中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布，2023年2月20日貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)為：1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%。以上LPR在下一次發(fā)布LPR之前有效。與上月相比均保持不變。
2月LPR報(bào)價(jià)維持不變，自去年8月實(shí)現(xiàn)非對(duì)稱下調(diào)以來(lái)繼續(xù)“按兵不動(dòng)”，主要與MLF等政策利率維持不變、市場(chǎng)利率快速上行使得銀行負(fù)債成本抬升、資負(fù)兩端疊加作用下凈息差進(jìn)一步承壓等因素有關(guān)，LPR報(bào)價(jià)沒(méi)有相應(yīng)下調(diào)基礎(chǔ)和空間。
一、多因素考量下，2月降息預(yù)期落空，LPR報(bào)價(jià)基礎(chǔ)未發(fā)生變化
2月，1年期和5年期以上LPR報(bào)價(jià)繼續(xù)“按兵不動(dòng)”，一個(gè)最重要的因素在于當(dāng)月MLF利率持平，使得LPR報(bào)價(jià)的定價(jià)基礎(chǔ)未發(fā)生變化。
2019年LPR改革后，MLF利率成為L(zhǎng)PR報(bào)價(jià)的錨定利率，即LPR報(bào)價(jià)=MLF利率+加點(diǎn)。央行政策利率變動(dòng)對(duì)LPR變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生直接有效的影響；同時(shí)，在MLF等政策利率之外，也會(huì)綜合考慮銀行成本端和貸款需求端對(duì)加點(diǎn)幅度的影響。
2月15日，央行開(kāi)展了4990億元MLF操作（同期有3000億元MLF到期），中標(biāo)利率維持2.75%，MLF操作實(shí)現(xiàn)“加量平價(jià)”續(xù)作，使得2月LPR調(diào)降的空間大幅縮減。
而2月MLF利率維持不變，降息預(yù)期落空，或源于以下多方面因素：
一是國(guó)內(nèi)寬信用加快推進(jìn)、基本面企穩(wěn)向好，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期，短期內(nèi)降息的必要性不高。
去年末以來(lái)，各項(xiàng)重要會(huì)議對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)信貸表態(tài)積極，2023年初即召開(kāi)主要銀行信貸工作座談會(huì)，要求“各主要銀行要合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力”。在信貸投放節(jié)奏明顯前置、穩(wěn)信貸政策工具驅(qū)動(dòng)、國(guó)股大行“頭雁作用”拉動(dòng)以及市場(chǎng)化融資需求復(fù)蘇步伐加快等多因素作用下，1月信貸數(shù)據(jù)迎來(lái)“開(kāi)門紅”（1月人民幣貸款增加4.9萬(wàn)億元，在去年高基數(shù)下，同比多增9227億元，創(chuàng)單月信貸投放歷史新高；中長(zhǎng)期貸款新增3.5萬(wàn)億元，實(shí)現(xiàn)1.4萬(wàn)億元的同比多增），寬信用加快推進(jìn)，降息的緊迫性下降。
同時(shí)，雖然當(dāng)前處于宏觀數(shù)據(jù)的真空期，但公布的PMI和微觀高頻數(shù)據(jù)大多顯示疫情沖擊消退后基本面修復(fù)成色較好。從PMI看，1月官方制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為50.1%、54.4%和52.9%，均升至擴(kuò)張區(qū)間。從房地產(chǎn)看，供需兩端均在緩慢恢復(fù)，房地產(chǎn)修復(fù)預(yù)期轉(zhuǎn)好。節(jié)后30大中城市商品房銷售面積有所回升；住宅價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)升，1月70大中城市中有36城新建商品住宅價(jià)格環(huán)比上漲，為2021年9月以來(lái)上漲數(shù)量最多的月份，二手房?jī)r(jià)格環(huán)比上漲城市數(shù)也在逐步上升；節(jié)后100大中城市土地成交量小幅回升，伴隨近期開(kāi)工復(fù)工率明顯提速，也有助于房地產(chǎn)供給端修復(fù)。此外，節(jié)后居民生活半徑與出行消費(fèi)活動(dòng)繼續(xù)改善，鋼鐵、汽車等高耗能和資本密集型行業(yè)率先復(fù)工等，都呈現(xiàn)出復(fù)蘇早期的點(diǎn)狀特征。
作為貨幣政策放寬、逆周期調(diào)控加力的重要政策信號(hào)，降準(zhǔn)降息一般在應(yīng)對(duì)重大沖擊、托底經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的時(shí)點(diǎn)推出，如去年的幾次落地均為應(yīng)對(duì)疫情高峰沖擊、穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行和提振信心。因此，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)進(jìn)入回升階段，1月信貸開(kāi)門紅也顯示企業(yè)融資意愿增強(qiáng)的情況下，MLF降息的必要性不強(qiáng)。
二是海外加息周期尚未結(jié)束，“內(nèi)外均衡”考量下，降息時(shí)機(jī)未到。
2月初，美聯(lián)儲(chǔ)再加息25個(gè)基點(diǎn)至4.5%-4.75%，加息步伐有所放緩。但之后公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)均有韌性，使得加息預(yù)期再次調(diào)整，加息周期或延長(zhǎng)、加息終值提高。美國(guó)1月CPI、核心CPI分別同比上漲6.4%、5.6%，高位繼續(xù)回落，但均超出預(yù)期，核心服務(wù)漲幅加大導(dǎo)致CPI下行斜率放緩。此外，美國(guó)1月新增非農(nóng)就業(yè)51.7萬(wàn)人，打破連續(xù)3個(gè)月下行趨勢(shì)，創(chuàng)半年來(lái)新高；失業(yè)率進(jìn)一步下行至3.4%的50年新低。
通脹下行速度放緩和就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁下，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息對(duì)抗通脹的概率大幅提升。3月、5月各加息25個(gè)基點(diǎn)的概率已升至87.8%和71.5%，6月繼續(xù)加息25個(gè)基點(diǎn)的概率接近50%，加息終點(diǎn)可能會(huì)由5.25%上調(diào)至5.5%，年內(nèi)不會(huì)降息的可能性進(jìn)一步加大。此外，歐洲央行行長(zhǎng)拉加德表示，高通脹仍然造成巨大影響，計(jì)劃3月再次加息50個(gè)基點(diǎn)。
在當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息路徑延續(xù)、加息預(yù)期仍高下，若我國(guó)繼續(xù)降息，中美貨幣政策的背離度將進(jìn)一步加大，不利于穩(wěn)匯率，也會(huì)對(duì)跨境資本流動(dòng)和金融市場(chǎng)運(yùn)行造成擾動(dòng)。
三是當(dāng)前貸款利率仍延續(xù)下行，若繼續(xù)降息，會(huì)刺激通脹、催生資金空轉(zhuǎn)和套利行為。
當(dāng)前，在一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)信貸等政策下，市場(chǎng)融資的難度已大幅降低，新發(fā)放貸款利率降至歷史低位，降準(zhǔn)降息的空間亦大幅縮窄。下一階段，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的可持續(xù)性將在于提振市場(chǎng)信心、穩(wěn)定預(yù)期，而不是一味通過(guò)降息進(jìn)行刺激。
去年1月和8月，央行兩次下調(diào)1年期MLF、7天逆回購(gòu)等主要政策利率，二者均累計(jì)降低20bp至2.75%和2.0%。在政策利率下行和刺激信貸需求下，1年期和5年期以上LPR分別累計(jì)下調(diào)15bp和35bp，調(diào)降幅度大幅增加。與此相對(duì)應(yīng)，各項(xiàng)新發(fā)放貸款利率持續(xù)下行，且降幅大于LPR降幅。
2023年以來(lái)，為加大信貸投放，爭(zhēng)取更多資源，銀行繼續(xù)通過(guò)降價(jià)促對(duì)公投放；同時(shí)，為營(yíng)銷消費(fèi)貸和經(jīng)營(yíng)貸，貸款利率也較去年下半年有所下降。預(yù)計(jì)一季度整體信貸利率延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言，獲得的貸款利率將會(huì)在LPR基礎(chǔ)上再大幅減點(diǎn)。因此，若繼續(xù)降息，將使得銀行息差繼續(xù)承壓，并容易衍生資金空轉(zhuǎn)和套利行為。
四是“定向降息”或成為政策的重要導(dǎo)向，在降成本的同時(shí)兼顧調(diào)結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)差異化精準(zhǔn)支持。
MLF和LPR降息是普遍性的，在刺激需求的同時(shí)也容易滋生套利空間，造成局部過(guò)熱現(xiàn)象。因此，從已出臺(tái)的一系列政策看，針對(duì)部分行業(yè)的定向降息或是政策的一個(gè)重要導(dǎo)向。
如近年來(lái)央行出臺(tái)多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性政策工具，以1.75%的再貸款利率，降低商業(yè)銀行邊際負(fù)債成本，引導(dǎo)貸款利率下行，并有效支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。
2023年初，央行、銀保監(jiān)建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，運(yùn)行樓市偏冷的城市可以突破房貸利率下限（4.1%），各地銀行紛紛下調(diào)首套房貸款利率，最低降至3.7%，而一線城市普遍高于5年期以上LPR（4.3%），這樣可以增加樓市調(diào)控的精準(zhǔn)度，避免各地出現(xiàn)明顯的冷熱不均現(xiàn)象。
二、年初以來(lái)市場(chǎng)利率快速上行，銀行負(fù)債端承壓，LPR加點(diǎn)下調(diào)受限
去年支撐銀行負(fù)債端成本改善的一個(gè)重要因素，便是同業(yè)存單等市場(chǎng)化主動(dòng)負(fù)債成本延續(xù)低位，長(zhǎng)期低于政策利率水平。去年8月，1Y同業(yè)存單利率一度下行到1.90%的低位，MLF-NCD利差曾高達(dá)90bp左右，對(duì)改善銀行同業(yè)負(fù)債成本十分有利。
但2023年以來(lái)，資金面易緊難松，導(dǎo)致銀行市場(chǎng)化負(fù)債成本抬升，限制了LPR加點(diǎn)下調(diào)的空間。
一方面，春節(jié)后流動(dòng)性不確定因素較多，資金利率出現(xiàn)快速上行。
受信貸加力投放消耗流動(dòng)性、信貸派生和理財(cái)搬家下存款激增提升繳準(zhǔn)基數(shù)、繳稅和地方債前置發(fā)行，以及節(jié)前取現(xiàn)需求顯著增多但節(jié)后M0回流銀行體系偏慢等多因素影響，超儲(chǔ)率大幅下降，流動(dòng)性不確定因素較多，資金利率整體出現(xiàn)快速上行，波動(dòng)加大。
為平穩(wěn)市場(chǎng)波動(dòng)，2月6日起，央行持續(xù)加大每日逆回購(gòu)?fù)斗�，資金利率也在9日迎來(lái)拐點(diǎn)。但在短暫下行后，受2月繳稅走款、前期投放的大規(guī)模逆回購(gòu)陸續(xù)到期，且2月以來(lái)對(duì)公信貸投放依然較好等因素影響，資金利率14日又開(kāi)始抬頭向上，央行于17日進(jìn)行8350億元的巨量逆回購(gòu)馳援流動(dòng)性，但流動(dòng)性緊勢(shì)并未得到實(shí)質(zhì)緩解，主要回購(gòu)利率多數(shù)上行，DR001、DR007利率分別收至2.15%、2.25%的高位，遠(yuǎn)高于政策利率水平。
另一方面，在銀行中長(zhǎng)端負(fù)債壓力較大下，同業(yè)存單利率自1月以來(lái)延續(xù)上行趨勢(shì)，中小銀行間利差加大。
2023年初以來(lái)，在信貸靠前發(fā)力和融資需求修復(fù)下，銀行資產(chǎn)端擴(kuò)張加速，使得負(fù)債端和凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）等承壓。在2-3月同業(yè)存單到期量較大的情況下，為進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債匹配、降低監(jiān)管壓力、資金邊際收斂預(yù)期下提前鎖定負(fù)債成本，銀行對(duì)同業(yè)存單的發(fā)行需求大增。
但需求端，理財(cái)資金短期內(nèi)仍面臨著不小的到期壓力和市場(chǎng)調(diào)整波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，難以完全恢復(fù)，需求端或難有明顯提振；在現(xiàn)金類理財(cái)產(chǎn)品新規(guī)約束和非貨理財(cái)規(guī)模萎縮現(xiàn)狀下，理財(cái)產(chǎn)品對(duì)長(zhǎng)期限同業(yè)存單的配置需求也明顯收縮。同時(shí)，銀行自營(yíng)盤(pán)對(duì)同業(yè)存單的配置需求相對(duì)脆弱，受自營(yíng)授信額度限制，國(guó)股行同業(yè)存單更受銀行自營(yíng)追捧，也使得國(guó)股行和中小銀行之間的同業(yè)存單信用利差進(jìn)一步走闊。
在資金面收緊和供需兩端作用下，同業(yè)存單利率持續(xù)高位震蕩，使得商業(yè)銀行中長(zhǎng)期負(fù)債成本走高。2月17日，1Y-NCD（AAA）到期收益率升至2.655%，1Y國(guó)有行、股份行、城商行同業(yè)存單發(fā)行利率分別升至2.65%、2.66%和2.82%的高位。
此外，理財(cái)破凈和贖回潮影響仍未完全消退，資金仍在向存款回流，且存款定期化嚴(yán)重，銀行核心負(fù)債成本依然承壓。金融數(shù)據(jù)顯示，1月住戶存款增加6.2萬(wàn)億元，在去年高基數(shù)上繼續(xù)同比多增7900億元。綜合來(lái)看，當(dāng)下銀行負(fù)債成本仍然較高，LPR脫離MLF單獨(dú)下調(diào)的阻力較大。
三、銀行凈息差進(jìn)一步下行，LPR繼續(xù)調(diào)降的空間和動(dòng)力不足
去年以來(lái)，在讓利實(shí)體和信貸供需失衡下，銀行資產(chǎn)端收益率不斷下行。2022年9月末，各項(xiàng)新發(fā)放貸款利率下行至低位，新發(fā)放總貸款、一般貸款（不含票據(jù)和按揭）、企業(yè)貸款、票據(jù)、按揭利率分別為4.34%、4.65%、4.00%、1.92%和4.34%，較年初分別大幅下降42bp、54bp、57bp、26bp、129bp。貸款利率快速下行，而負(fù)債端存款成本較為剛性，使得商業(yè)銀行凈息差降至有數(shù)據(jù)以來(lái)最低。
銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2022年商業(yè)銀行凈息差為1.91%，較1-3Q22繼續(xù)收窄3bp。分機(jī)構(gòu)類別看，國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行凈息差分別為1.90%、1.99%、1.67%和2.10%，其中國(guó)有行、股份行、城商行較1-3Q22收窄2bp、2bp、7bp，農(nóng)商行較1-3Q22提升4bp。
2023年，在去年LPR調(diào)降幅度較大基礎(chǔ)上，伴隨年初的貸款重定價(jià)，銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將進(jìn)一步承壓。此外，當(dāng)前多地首套住房貸款利率已大幅下降至4%以下，房貸利率進(jìn)入“3”時(shí)代；且為在年初加大信貸投放，爭(zhēng)取更多資源，銀行機(jī)構(gòu)仍在下調(diào)貸款利率，不排除當(dāng)前部分大型央企獲得的對(duì)公中長(zhǎng)期貸款利率在2-3%的超低水平，預(yù)計(jì)一季度整體信貸利率延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，進(jìn)一步降息的空間較小。
四、短期降準(zhǔn)降息的必要性不高，兩會(huì)后或有一定空間
當(dāng)前正處于宏觀數(shù)據(jù)的真空期，各方也在密切關(guān)注寬信用進(jìn)程以及樓市能否隨經(jīng)濟(jì)回升而企穩(wěn)回暖，進(jìn)而研判全年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率和可持續(xù)性。
考慮到1月信貸實(shí)現(xiàn)旺盛“開(kāi)門紅”，2月對(duì)公信貸投放預(yù)計(jì)依然維持一定強(qiáng)度，在企業(yè)融資意愿增強(qiáng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)活躍度有所上升的情況下，短期降準(zhǔn)降息的必要性下降。但在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，寬松政策不會(huì)輕易退出，若后續(xù)金融數(shù)據(jù)“企業(yè)強(qiáng)居民弱”、“政府強(qiáng)私人弱”的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍未改善，房地產(chǎn)修復(fù)未看到明顯拐點(diǎn)，不排除MLF降息等寬貨幣工具在兩會(huì)（換屆）之后再次發(fā)力的可能性。
總體來(lái)看，為避免傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失效，后續(xù)降準(zhǔn)、降息的時(shí)機(jī)需更好把握，全年降準(zhǔn)有0.5個(gè)百分點(diǎn)的空間，5年期以上LPR或繼續(xù)小幅調(diào)降10bp左右，定向政策（包括定向降息）預(yù)計(jì)是2023年的主基調(diào)。
此外，在調(diào)降5年期以上LPR促樓市回暖之外，更重要的是通過(guò)合理舉措下調(diào)存量高成本的按揭貸款利率，以減緩提前還貸潮，降低住房消費(fèi)者的負(fù)擔(dān)，穩(wěn)定居民資產(chǎn)負(fù)債表，促進(jìn)消費(fèi)恢復(fù)和地產(chǎn)平穩(wěn)運(yùn)行。
（民生銀行(600016)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 溫彬 民生銀行研究院金融市場(chǎng)研究中心主任 張麗云）
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