博智宏觀月度研判例會“美聯(lián)儲貨幣政策轉向?qū)H國內(nèi)經(jīng)濟的影響與對策”于2024年1月24日舉行。上海申銀萬國證券研究所副總經(jīng)理王勝出席并演講。
以下為演講實錄：
我們最后要落到資產(chǎn)價格上，落到實際的投資當中，可能仍然需要考慮投資的一些基本規(guī)律，所以我非常強調(diào)“不可刻舟求劍”，即簡單根據(jù)歷史經(jīng)驗判斷這輪降息的影響可能導致我們犯錯誤。
第一個方面，美聯(lián)儲要連續(xù)降息的預期是如何產(chǎn)生的。
現(xiàn)在市場的預期是2024年要降息5次左右，對應的大概4-6次左右的區(qū)間，這是利率期貨倒推出的結果。為什么會有這樣一個預期？第一，2023年美國的確經(jīng)濟超預期，其本質(zhì)原因是美聯(lián)儲順周期進行了財政赤字的擴張。歷史上美聯(lián)儲處在相對經(jīng)濟狀況較差的階段，經(jīng)常增加財政赤字，但是這次在2023年經(jīng)濟還不錯甚至是過熱的情況下，美聯(lián)儲仍然繼續(xù)擴張了財政赤字。
看1960年代至今15次美國大選年美國經(jīng)濟的基本情況可以發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟在大選年正常情況下是不錯的；但大選年財政赤字又無法擴張，2023年的故事無法重現(xiàn)，因為兩黨有博弈。在這個背景下，大家自然把注意力轉向貨幣政策，希望貨幣政策能夠有一個明顯的降息周期。
但是美國現(xiàn)在最大的問題是供給，我們總是研究需求，而供給的研究不足，美國房地產(chǎn)的供給確實是有壓力的。不過我舉的例子不是房地產(chǎn)，而是能源。美國CPI很高，其中能源貢獻了很大一部分，與1970年代有點相似。在能源上，美國最大的問題還是供給。我們可以清楚看到左邊的圖，油價大幅上漲，資本開支不足。再看右邊，美國的庫存井數(shù)量與新鉆井數(shù)量，在油價持續(xù)高位的情況下經(jīng)過長時間卻沒有上升，至少有兩方面可能的原因。一方面是ESG、碳中和，導致能源尤其傳統(tǒng)能源的開采確實有限制。另一方面可能是因為歷次OPEC+會對油價進行某種意義上的引導。如果原油的供給持續(xù)不足，整體的能源價格，處于相對高位、有韌性，肯定會對通脹水平有沖擊，因為大部分模型沒有辦法把能源供需測算清楚。
當然美國房地產(chǎn)也是很典型的問題，在利率如此之高的情況下，房價仍然保持這么強勁的韌性。所以我認為這次美國經(jīng)濟的供需格局是面臨著壓力的，如果需求總是大于供給，盡管邊際上需求有所下滑，但是下滑之后的結果總需求還比總供給大，仍然有巨大的通脹壓力。美國想要經(jīng)濟好，但財政赤字無法擴張，通脹對貨幣政策有掣肘，在這個通脹有約束的背景之下，我們認為市場期待的連續(xù)快速降息周期可能不易出現(xiàn)，不能簡單刻舟求劍。
第二，市場認為美聯(lián)儲會降息的原因是美國政府的利息支付壓力太大。我們也對利息支付壓力做了一個測算，同時更重要的，我們測算了在降息周期不同執(zhí)行情況下，美國政府支付的利息占GDP的比重，最后發(fā)現(xiàn)不管哪一種情形，大概率會發(fā)生類似1970年代的付息壓力。在這樣一個背景之下，市場通過邏輯推理得出美國財政壓力太大必須降息。但是我們認為，有上述想法的投資者需要認真回顧一下美聯(lián)儲的貨幣政策是否能夠最終直接影響到美國的長端利率？長端利率實際上是由市場決定的，美聯(lián)儲可以降低短端的聯(lián)邦基金利率，但是如果市場預期未來有通脹壓力，十年期國債利率反而應該向上。由此可見，我們應該區(qū)分出美聯(lián)儲貨幣政策引導方向的作用和市場實際的利率之間的不同。所以我的基本假設是，即使美聯(lián)儲選擇連續(xù)快速降息的貨幣政策，十年期國債收益率也未必能大幅下降，美國的付息壓力也未必能減小。
這是第一個方面，我們認為市場期待美聯(lián)儲降息的一些邏輯可能值得去挑戰(zhàn)，不能刻舟求劍。
第二個方面，如果降息了，資產(chǎn)價格會有何表現(xiàn)。
美聯(lián)儲的降息從定性上可以分成三類：1、預防式降息，即今年經(jīng)濟沒有很大的問題，但是為了預防未來出現(xiàn)問題所以進行降息，最近的案例是2019年；2、應急式降息，即短期出現(xiàn)了問題，不得不快速降息，是應對金融風險的；3、深度衰退式降息，即當下經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)重大問題，此時降息已為時已晚，需要連續(xù)降息才能重振經(jīng)濟，最近一次是2020年疫情。
面對這三種不同的降息分類，美國各類經(jīng)濟指標的表現(xiàn)，以及資產(chǎn)價格的表現(xiàn)都是不一樣的。我們簡單看這張表（PPT），大家印象最深刻的是深度衰退式降息，如果發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟已經(jīng)陷入困境，此時再降息，越降息越能確認經(jīng)濟萎靡，于是權益市場的表現(xiàn)，無論是美股還是歐股還是新興市場，一個字“跌”。但如果是預防式降息，雖然過程中多數(shù)的資產(chǎn)價格存在階段性下跌，但整體表現(xiàn)還是不錯的。如果是應急式降息，上漲的概率其實并不小。
所以重要的是思考2024年美聯(lián)儲會是什么樣的一種降息，我傾向于預防式降息，極端情況下可能會是應急式降息，很難成為深度衰退式降息。在此背景下，整個資產(chǎn)價格受到的沖擊應該不太大，我認為實際上大概率美國經(jīng)濟在預防性降息的基礎之上表現(xiàn)不會太差，盈利一側不會出現(xiàn)明顯下調(diào)。
第三個方面，如果美聯(lián)儲降息，對以中國為代表的新興市場的影響。
通常情況下，大家認為降息后資金會流向新興市場。我們認為這次可能和歷史上也不太一樣，不能刻舟求劍。前面的探討更多是放在美國和中國，認為這是兩個最重要的全球主要經(jīng)濟體。但是在2023年疫后放開后，我們團隊去了不少地方路演，包括中東、東南亞、日韓、中國香港等地區(qū)。我感受最深的一點是，一些投資機構亞太區(qū)的CIO正在快速地從中國人換成印度人。
作為一個全球投資者來亞太地區(qū)投資，價值股票我會買日本的高股息，就像巴菲特；如果要買成長股，現(xiàn)在有可能會考慮印度，越南體量太小了。
2016-2017年我們團隊也親身去印度進行調(diào)研，在晚上11點20分左右，印度地鐵站里擠滿了人，他們也有和任何其他國家地區(qū)的人民一樣追求美好生活的訴求，而莫迪的一系列改革舉措進一步推動了這個國家前進。當然，印度也有很多問題，比如營商環(huán)境的問題、誠信的問題。加之各地的文化語言不同，土地都是私有的，如果印度政府想擴基建，釘子戶可能會很多，快速重工業(yè)化過程當中，基礎設施建設速度未必跟得上。但是，不管如何，印度過去幾年的建設成就還是值得我們關注的，那么，問題來了，這次美聯(lián)儲降息后，如果資金再次流向新興市場，我們?nèi)绾巫プC遇，以改革開放吸引全球資本？這是我們需要好好思考的問題。
最新評論