中金公司發(fā)布研究報(bào)告稱，從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息的緊迫性和必要性下降，今年美聯(lián)儲(chǔ)可能難以遵循其降息三次的指引，由此中金公司下調(diào)降息次數(shù)的預(yù)測(cè)至一次，降息的時(shí)點(diǎn)或推后至第四季度。但今年是大選之年，非經(jīng)濟(jì)因素?cái)_動(dòng)難以預(yù)判，中金公司的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)在于美聯(lián)儲(chǔ)可能因?yàn)檫@些因素而更早降息。但歷史表明這樣做容易引發(fā)“二次通脹”，為后續(xù)的經(jīng)濟(jì)和政策走勢(shì)增添復(fù)雜性。
今年一季度，美國(guó)通脹放緩速度明顯減慢。1-2月份核心CPI和PPI通脹接連超出市場(chǎng)預(yù)期，展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，使得1月份核心PCE物價(jià)指數(shù)環(huán)比上漲0.5%，2月份上漲0.3%，均高于去年第四季度0.1%的平均漲幅。進(jìn)一步看，至2月份的三個(gè)月年化環(huán)比增速?gòu)纳蟼�(gè)月的2.8%上升至3.5%，為去年5月份以來(lái)最高，六個(gè)月年化環(huán)比增速?gòu)?.6%上升至2.9%。這些數(shù)據(jù)表明通脹放緩之路崎嶇不平，美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)并非輕松可以實(shí)現(xiàn)。中金公司的計(jì)算顯示，從現(xiàn)在到今年底，如果核心PCE環(huán)比保持0.3%的漲幅，那么核心PCE同比增速將從現(xiàn)在的2.8%反彈至年底的3.8%。
圖表：美國(guó)核心PCE通脹放緩的速度減慢
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
圖表：核心PCE通脹在不同情形下的路徑
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
一些指標(biāo)顯示潛在通脹風(fēng)險(xiǎn)正在聚積。2023年美國(guó)通脹的快速下行更多受益于供給的改善，如供應(yīng)鏈的修復(fù)、勞動(dòng)力參與率的提高、以及能源價(jià)格的下降。但今年以來(lái)，這些進(jìn)展基本停滯、甚至逆轉(zhuǎn)：一是紐約聯(lián)儲(chǔ)供應(yīng)鏈指數(shù)反彈，指向供應(yīng)情況更加緊張，美國(guó)進(jìn)口價(jià)格和PPI生產(chǎn)者價(jià)格同比增速回升，3月份ISM制造業(yè)PMI中的價(jià)格指數(shù)攀升至55.8，為2022年以來(lái)最高。二是大宗商品價(jià)格回升，布倫特油價(jià)從去年底的74美元/桶反彈至4月初的91美元/桶。三是就業(yè)市場(chǎng)仍然緊俏，3月新增非農(nóng)明顯反彈至30.3萬(wàn)人，勞動(dòng)者工資增速緩慢放緩，仍然較高。這些現(xiàn)象表明通脹依然存在，來(lái)自成本端的通脹仍可能傳導(dǎo)至消費(fèi)者。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，預(yù)防式降息的必要性下降。此前市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期很多是建立在“預(yù)防式降息”的基礎(chǔ)上，但目前來(lái)看美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不需要預(yù)防式降息。上周公布的美國(guó)GDP數(shù)據(jù)修正值顯示，第四季度季調(diào)后實(shí)際GDP環(huán)比折年率3.4%，較此前上調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)，第四季度實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng)3.3%，上調(diào)0.3個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?zhí)峁﹦?dòng)力。最新公布的2月份消費(fèi)者支出上漲0.8%，剔除通脹的實(shí)際支出上漲0.4%，也都超出市場(chǎng)預(yù)期。企業(yè)部門(mén)表現(xiàn)穩(wěn)健，第四季度非金融企業(yè)利潤(rùn)創(chuàng)下歷史新高，同比增速高達(dá)10.6%。今年以來(lái)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)，表明企業(yè)仍在創(chuàng)造更多就業(yè)崗位。房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)回暖跡象，1-2月份成屋銷(xiāo)售、新屋開(kāi)工、營(yíng)建許可、NAHB建筑商景氣指數(shù)都超預(yù)期上行。制造業(yè)釋放積極信號(hào)，3月份ISM制造業(yè)PMI升至50.3，為2022年9月份以來(lái)首次回到50的枯榮線以上。
圖表：美國(guó)企業(yè)盈利持續(xù)上升
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
圖表：企業(yè)仍在創(chuàng)造就業(yè)，裁員人數(shù)低于疫情前
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
金融條件持續(xù)寬松，企業(yè)融資成本下降，再融資壓力減輕。此前市場(chǎng)曾擔(dān)憂2024年到期的企業(yè)債券會(huì)面臨較大的再融資壓力，但事實(shí)上今年美國(guó)企業(yè)債收益率已較去年明顯下降。為了鎖定更低的融資利率，企業(yè)加快債券發(fā)行，一季度美國(guó)企業(yè)債券發(fā)行量高達(dá)5295億美元，不僅超過(guò)過(guò)去五年一季度平均發(fā)行量4170億美元，也創(chuàng)下歷史新高。這種鎖定融資的行為有助于降低后續(xù)的再融資壓力。另一個(gè)市場(chǎng)擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但目前來(lái)看商業(yè)地產(chǎn)違約率仍然較低，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。另外根據(jù)FDIC數(shù)據(jù)，美國(guó)銀行的逾期貸款比例和沖銷(xiāo)率仍然處于歷史較低水平，這表明發(fā)生金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性下降。
圖表：美國(guó)企業(yè)融資條件邊際轉(zhuǎn)松
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
圖表：美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)違約率仍然較低
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
圖表：美國(guó)銀行的逾期貸款比例和沖銷(xiāo)率較低
資料來(lái)源：FDIC，中金公司研究部
金融條件放松還帶來(lái)反饋效應(yīng)，即美聯(lián)儲(chǔ)越“鴿”，經(jīng)濟(jì)越有韌性，降息時(shí)間點(diǎn)越往后推。
回想去年12月份，美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)早地給出了降息指引，引發(fā)市場(chǎng)大幅增加對(duì)于降息的押注。這種寬松預(yù)期導(dǎo)致金融條件持續(xù)寬松，資產(chǎn)價(jià)格全面上漲。自去年第四季度以來(lái)，美國(guó)的股票、房地產(chǎn)、比特幣、黃金價(jià)格均創(chuàng)下歷史新高，推動(dòng)家庭部門(mén)凈資產(chǎn)大幅改善，帶來(lái)較強(qiáng)的財(cái)富效應(yīng)。這種財(cái)富效應(yīng)會(huì)增強(qiáng)消費(fèi)者支出的韌性，迫使美聯(lián)儲(chǔ)在降息方面表現(xiàn)地更加謹(jǐn)慎。
圖表：財(cái)富效應(yīng)有望支撐美國(guó)消費(fèi)者支出
資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部
美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度也較去年發(fā)生了變化，一些官員公開(kāi)表達(dá)謹(jǐn)慎立場(chǎng)，這也將從決策層面增加降息共識(shí)的難度。
上周，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒發(fā)表了題為《仍不緊急(There’s still no rush)》的講話，主要內(nèi)容是說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)目前不急于降息，在考慮降息之前，他希望看到“至少幾個(gè)月更好的通脹數(shù)據(jù)”。沃勒曾在去年11月份較早地提出降息觀點(diǎn)，但與去年相比，他現(xiàn)在對(duì)于降息的態(tài)度明顯更加謹(jǐn)慎了。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克上周也表示，他預(yù)測(cè)今年美聯(lián)儲(chǔ)或降息一次(此前預(yù)測(cè)兩次)，且降息的時(shí)間點(diǎn)將晚于夏天。博斯蒂克稱他對(duì)于通脹回落的信心不如12月份那么有把握，最近很多商品價(jià)格上漲過(guò)快，這需要美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)保持耐心。中金公司認(rèn)為，由于沃勒和博斯蒂克在今年都有FOMC的投票權(quán)，他們的謹(jǐn)慎立場(chǎng)將給美聯(lián)儲(chǔ)在降息決策上形成一致共識(shí)帶來(lái)挑戰(zhàn)。
綜合考慮上述原因，美聯(lián)儲(chǔ)今年可能難以遵循其降息三次的指引，由此中金公司下調(diào)對(duì)降息次數(shù)的預(yù)測(cè)至一次，降息時(shí)點(diǎn)或推后至第四季度。
根據(jù)CME利率期貨的最新定價(jià)，目前交易員們預(yù)測(cè)6月份降息的可能性已降至50%左右，這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于夏天降息的信心在動(dòng)搖。此外，市場(chǎng)在過(guò)去兩年對(duì)于降息總是過(guò)度定價(jià)，這一次可能也是如此。這也意味著隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹上行風(fēng)險(xiǎn)增加，未來(lái)市場(chǎng)的降息預(yù)期可能進(jìn)一步下調(diào)，即向中金公司所預(yù)測(cè)的降息一次靠攏。
中金公司的預(yù)測(cè)主要是基于經(jīng)濟(jì)基本面決策框架的分析，風(fēng)險(xiǎn)在于美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)椤按筮x”等非經(jīng)濟(jì)因素而調(diào)整降息節(jié)奏。由于今年11月份將舉行美國(guó)總統(tǒng)大選，不排除部分美聯(lián)儲(chǔ)官員為了保增長(zhǎng)、保就業(yè)而維持“鴿派偏好”，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍有韌性的情況下支持降息。比如，因?yàn)樽》坷噬仙鎏砭用褓?gòu)房成本，今年3月8日，拜登在公開(kāi)發(fā)言中稱他“打賭(bet)”美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降低利率，此種總統(tǒng)“隔空喊話”或在一定程度上對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)決策給予壓力。
此外，美國(guó)政府債務(wù)壓力在高利率環(huán)境下持續(xù)上升，高償債負(fù)擔(dān)一方面使得財(cái)政融資多向更為“靈活”的短債傾斜，另一方面也可能從財(cái)政側(cè)施壓美聯(lián)儲(chǔ)傾向早一點(diǎn)降低利率(即“財(cái)政主導(dǎo)”)，降低高利率復(fù)利之下的風(fēng)險(xiǎn)。還有一種可能性來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)向于容忍比2%更高的通脹中樞，在2025年正式調(diào)整其政策框架之前就提前通過(guò)提早進(jìn)入降息周期進(jìn)行鋪墊。
在上述情形之下，不排除美聯(lián)儲(chǔ)仍可能會(huì)在夏季開(kāi)啟降息周期，“兌現(xiàn)”其點(diǎn)陣圖的指引。然而，這種情況會(huì)增加美國(guó)經(jīng)濟(jì)“二次通脹”風(fēng)險(xiǎn)，增添經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和政策空間的復(fù)雜性。上世紀(jì)70年代時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯恩斯曾因?yàn)榇筮x因素而過(guò)早放松貨幣，最后的結(jié)果是通脹預(yù)期失控，美國(guó)進(jìn)入“大滯脹”時(shí)代。
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