中金公司發(fā)布研究報告稱，從經濟基本面來看，美聯(lián)儲降息的緊迫性和必要性下降，今年美聯(lián)儲可能難以遵循其降息三次的指引，由此中金公司下調降息次數(shù)的預測至一次，降息的時點或推后至第四季度。但今年是大選之年，非經濟因素擾動難以預判，中金公司的預測風險在于美聯(lián)儲可能因為這些因素而更早降息。但歷史表明這樣做容易引發(fā)“二次通脹”，為后續(xù)的經濟和政策走勢增添復雜性。
今年一季度，美國通脹放緩速度明顯減慢。1-2月份核心CPI和PPI通脹接連超出市場預期，展現(xiàn)較強韌性，使得1月份核心PCE物價指數(shù)環(huán)比上漲0.5%，2月份上漲0.3%，均高于去年第四季度0.1%的平均漲幅。進一步看，至2月份的三個月年化環(huán)比增速從上個月的2.8%上升至3.5%，為去年5月份以來最高，六個月年化環(huán)比增速從2.6%上升至2.9%。這些數(shù)據(jù)表明通脹放緩之路崎嶇不平，美聯(lián)儲2%的通脹目標并非輕松可以實現(xiàn)。中金公司的計算顯示，從現(xiàn)在到今年底，如果核心PCE環(huán)比保持0.3%的漲幅，那么核心PCE同比增速將從現(xiàn)在的2.8%反彈至年底的3.8%。
圖表：美國核心PCE通脹放緩的速度減慢
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：核心PCE通脹在不同情形下的路徑
資料來源：Haver，中金公司研究部
一些指標顯示潛在通脹風險正在聚積。2023年美國通脹的快速下行更多受益于供給的改善，如供應鏈的修復、勞動力參與率的提高、以及能源價格的下降。但今年以來，這些進展基本停滯、甚至逆轉：一是紐約聯(lián)儲供應鏈指數(shù)反彈，指向供應情況更加緊張，美國進口價格和PPI生產者價格同比增速回升，3月份ISM制造業(yè)PMI中的價格指數(shù)攀升至55.8，為2022年以來最高。二是大宗商品價格回升，布倫特油價從去年底的74美元/桶反彈至4月初的91美元/桶。三是就業(yè)市場仍然緊俏，3月新增非農明顯反彈至30.3萬人，勞動者工資增速緩慢放緩，仍然較高。這些現(xiàn)象表明通脹依然存在，來自成本端的通脹仍可能傳導至消費者。
實體經濟展現(xiàn)較強韌性，預防式降息的必要性下降。此前市場對降息的預期很多是建立在“預防式降息”的基礎上，但目前來看美國經濟并不需要預防式降息。上周公布的美國GDP數(shù)據(jù)修正值顯示，第四季度季調后實際GDP環(huán)比折年率3.4%，較此前上調了0.2個百分點，第四季度實際個人消費支出環(huán)比增長3.3%，上調0.3個百分點，消費繼續(xù)為經濟擴張?zhí)峁﹦恿�。最新公布�?月份消費者支出上漲0.8%，剔除通脹的實際支出上漲0.4%，也都超出市場預期。企業(yè)部門表現(xiàn)穩(wěn)健，第四季度非金融企業(yè)利潤創(chuàng)下歷史新高，同比增速高達10.6%。今年以來非農就業(yè)人數(shù)持續(xù)超預期增長，表明企業(yè)仍在創(chuàng)造更多就業(yè)崗位。房地產市場呈現(xiàn)回暖跡象，1-2月份成屋銷售、新屋開工、營建許可、NAHB建筑商景氣指數(shù)都超預期上行。制造業(yè)釋放積極信號，3月份ISM制造業(yè)PMI升至50.3，為2022年9月份以來首次回到50的枯榮線以上。
圖表：美國企業(yè)盈利持續(xù)上升
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：企業(yè)仍在創(chuàng)造就業(yè)，裁員人數(shù)低于疫情前
資料來源：Haver，中金公司研究部
金融條件持續(xù)寬松，企業(yè)融資成本下降，再融資壓力減輕。此前市場曾擔憂2024年到期的企業(yè)債券會面臨較大的再融資壓力，但事實上今年美國企業(yè)債收益率已較去年明顯下降。為了鎖定更低的融資利率，企業(yè)加快債券發(fā)行，一季度美國企業(yè)債券發(fā)行量高達5295億美元，不僅超過過去五年一季度平均發(fā)行量4170億美元，也創(chuàng)下歷史新高。這種鎖定融資的行為有助于降低后續(xù)的再融資壓力。另一個市場擔心的風險是商業(yè)地產風險，但目前來看商業(yè)地產違約率仍然較低，整體風險可控。另外根據(jù)FDIC數(shù)據(jù)，美國銀行的逾期貸款比例和沖銷率仍然處于歷史較低水平，這表明發(fā)生金融系統(tǒng)性風險的可能性下降。
圖表：美國企業(yè)融資條件邊際轉松
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：美國商業(yè)地產違約率仍然較低
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：美國銀行的逾期貸款比例和沖銷率較低
資料來源：FDIC，中金公司研究部
金融條件放松還帶來反饋效應，即美聯(lián)儲越“鴿”，經濟越有韌性，降息時間點越往后推。
回想去年12月份，美聯(lián)儲過早地給出了降息指引，引發(fā)市場大幅增加對于降息的押注。這種寬松預期導致金融條件持續(xù)寬松，資產價格全面上漲。自去年第四季度以來，美國的股票、房地產、比特幣、黃金價格均創(chuàng)下歷史新高，推動家庭部門凈資產大幅改善，帶來較強的財富效應。這種財富效應會增強消費者支出的韌性，迫使美聯(lián)儲在降息方面表現(xiàn)地更加謹慎。
圖表：財富效應有望支撐美國消費者支出
資料來源：FRED，中金公司研究部
美聯(lián)儲的態(tài)度也較去年發(fā)生了變化，一些官員公開表達謹慎立場，這也將從決策層面增加降息共識的難度。
上周，美聯(lián)儲理事沃勒發(fā)表了題為《仍不緊急(There’s still no rush)》的講話，主要內容是說美聯(lián)儲目前不急于降息，在考慮降息之前，他希望看到“至少幾個月更好的通脹數(shù)據(jù)”。沃勒曾在去年11月份較早地提出降息觀點，但與去年相比，他現(xiàn)在對于降息的態(tài)度明顯更加謹慎了。亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克上周也表示，他預測今年美聯(lián)儲或降息一次(此前預測兩次)，且降息的時間點將晚于夏天。博斯蒂克稱他對于通脹回落的信心不如12月份那么有把握，最近很多商品價格上漲過快，這需要美聯(lián)儲繼續(xù)保持耐心。中金公司認為，由于沃勒和博斯蒂克在今年都有FOMC的投票權，他們的謹慎立場將給美聯(lián)儲在降息決策上形成一致共識帶來挑戰(zhàn)。
綜合考慮上述原因，美聯(lián)儲今年可能難以遵循其降息三次的指引，由此中金公司下調對降息次數(shù)的預測至一次，降息時點或推后至第四季度。
根據(jù)CME利率期貨的最新定價，目前交易員們預測6月份降息的可能性已降至50%左右，這說明市場對于夏天降息的信心在動搖。此外，市場在過去兩年對于降息總是過度定價，這一次可能也是如此。這也意味著隨著美國經濟增長和通脹上行風險增加，未來市場的降息預期可能進一步下調，即向中金公司所預測的降息一次靠攏。
中金公司的預測主要是基于經濟基本面決策框架的分析，風險在于美聯(lián)儲因為“大選”等非經濟因素而調整降息節(jié)奏。由于今年11月份將舉行美國總統(tǒng)大選，不排除部分美聯(lián)儲官員為了保增長、保就業(yè)而維持“鴿派偏好”，在經濟數(shù)據(jù)仍有韌性的情況下支持降息。比如，因為住房利率上升增添居民購房成本，今年3月8日，拜登在公開發(fā)言中稱他“打賭(bet)”美聯(lián)儲會降低利率，此種總統(tǒng)“隔空喊話”或在一定程度上對于聯(lián)儲決策給予壓力。
此外，美國政府債務壓力在高利率環(huán)境下持續(xù)上升，高償債負擔一方面使得財政融資多向更為“靈活”的短債傾斜，另一方面也可能從財政側施壓美聯(lián)儲傾向早一點降低利率(即“財政主導”)，降低高利率復利之下的風險。還有一種可能性來自于美聯(lián)儲實質上轉向于容忍比2%更高的通脹中樞，在2025年正式調整其政策框架之前就提前通過提早進入降息周期進行鋪墊。
在上述情形之下，不排除美聯(lián)儲仍可能會在夏季開啟降息周期，“兌現(xiàn)”其點陣圖的指引。然而，這種情況會增加美國經濟“二次通脹”風險，增添經濟走勢和政策空間的復雜性。上世紀70年代時任美聯(lián)儲主席伯恩斯曾因為大選因素而過早放松貨幣，最后的結果是通脹預期失控，美國進入“大滯脹”時代。
最新評論