財信研究評4月貨幣數(shù)據(jù)和貨幣政策執(zhí)行報告：政策靠前發(fā)力擴(kuò)需求有必要

政策靠前發(fā)力擴(kuò)需求有必要

2024年4月貨幣數(shù)據(jù)和貨幣政策執(zhí)行報告的點評

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文 財信研究院 宏觀團(tuán)隊

伍超明 胡文艷 

核心觀點 

一、4月份數(shù)據(jù)顯示，實體信貸需求不足再次得到印證，政府債券發(fā)行待提速，居民和企業(yè)行為趨于謹(jǐn)慎，導(dǎo)致社會融資規(guī)模存量和貸款余額增速未改下行趨勢。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣中介目標(biāo)將逐漸成為歷史，利率將取而代之。政策寬松必要性仍強，尤其是財政政策力度需加大，貨幣政策預(yù)計降準(zhǔn)先行，降息仍有必要，但時間點延后概率偏大。

一是社融方面，實體融資全面趨弱，新增社融規(guī)模轉(zhuǎn)負(fù)。4月份社融增量為-1987億元，為有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來最低值，較去年同期減少1.4萬億元；存量增速回落0.4個百分點至8.3%。政府債券、表外票據(jù)、企業(yè)債券和人民幣貸款均對當(dāng)月社融形成較大拖累。其中，政府債券凈融資額-984億元，同比減少5532億元，貢獻(xiàn)了本月社融同比減少額的三分之一以上，主要原因可能與兩個因素有關(guān)：一個是“有錢用”，去年增發(fā)1萬億元國債大部分結(jié)轉(zhuǎn)至今年初用，另一個是“錢等項目”。企業(yè)債券凈融資額同比減少2447億元，其中城投債仍是主要拖累。非金融企業(yè)股票融資額也連續(xù)第10個月同比少增。預(yù)計未來數(shù)月社融增速大概率趨穩(wěn)回升，全年呈“先降-再升-后穩(wěn)”走勢。

二是信貸方面，居民、企業(yè)貸款同比少增較多，信貸需求偏弱。4月新增人民幣貸款同比多增112億元，主要源于票據(jù)融資同比多增7101億元，而居民貸款、企（事）業(yè)短貸、中長貸分別同比少增2755、3001、2569億元；1-4月份累計分別同比少增6555、5001、7369億元，實體信貸需求不足明顯。本月居民短貸和中長貸均同比減少，一是反映房地產(chǎn)政策要努力“走在市場曲線前面”，二是反映居民資產(chǎn)負(fù)債行為的謹(jǐn)慎和預(yù)期有待提振，財政政策在刺激企業(yè)投資端的同時，支持居民端需求方面也可以有更大作為，以暢通內(nèi)循環(huán)。

三是貨幣供應(yīng)方面，存款大幅下降和高基數(shù)致M2增速下降。M2增速較上月下降1.1個百分點至7.2%，原因有四：一是銀行“手工補息”高息攬儲整改政策的一次性影響不能排除，金融機構(gòu)的企業(yè)存款較近三年同期均值多減少超1.6萬億元，居民多減少0.7萬億元，共計多減少超2萬億元，導(dǎo)致金融機構(gòu)存款余額增速較上月大幅下降1.3個百分點；據(jù)估算，叫停手工補息影響存款規(guī)模大約20萬億元，占銀行存款余額的10%左右。二是去年同期M2增速高，高基數(shù)對今年同比有拖累。三是金融機構(gòu)股權(quán)投資的拖累，其增速連續(xù)3個月負(fù)增長。四是財政存款環(huán)比多增長8642億元，對M2有負(fù)向影響。貨幣供應(yīng)量M1方面，占M1比重超過80%的單位活期存款增速降幅擴(kuò)大3個百分點至-3.7%，帶動M1增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，表明實體經(jīng)營偏弱，其中穩(wěn)房地產(chǎn)較關(guān)鍵。

二、央行貨幣政策執(zhí)行報告：信貸需求“換擋”和直接融資發(fā)展使貨幣總量增長放緩，但金融對實體支持的質(zhì)效提升。

對于M2增速的變化，《第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》用了兩個專欄《專欄1 信貸增長與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系》《專欄2 從存貸款結(jié)構(gòu)分布看資金流向》和市場做了溝通。主要觀點可以概括為四點：一是我國信貸增長與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系趨于弱化。二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級在加快推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)更為輕型化，隨著資金周轉(zhuǎn)效率提升，資金沉淀的現(xiàn)象的緩解，龐大的貨幣總量增長可能放緩，這并不意味著金融支持實體經(jīng)濟(jì)的力度減少，反而是金融支持質(zhì)效提升的體現(xiàn)。三是直接融資正在加快發(fā)展，未來隨著柜臺債和企業(yè)債等債券規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，這些投融資活動并未通過傳統(tǒng)的銀行存貸款業(yè)務(wù)來實現(xiàn)，存貸款和貨幣供應(yīng)量也會下降。四是從國際上看，直接融資較為發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體不再以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。最后一點預(yù)示隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)度的加快，貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性將變差，貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣中介目標(biāo)也將逐漸成為歷史，利率將取而代之，正像西方發(fā)達(dá)國家走過的路一樣。

三、預(yù)計降準(zhǔn)先行，降息仍有必要，但預(yù)計時間點延后。

貨幣政策方面，預(yù)計降準(zhǔn)先行，降息可期。二季度降準(zhǔn)概率偏大，一是為配合二三季度財政政策發(fā)力，給銀行釋放長期低成本資金，二是年初以來央行官員頻頻釋放降準(zhǔn)仍有空間的信號。降息必要性仍強，但預(yù)計時間點延后擇機出臺，一是內(nèi)部均衡目標(biāo)趨于緩解，經(jīng)濟(jì)增長動能有所企穩(wěn)，通脹水平有望整體溫和回升，實際利率水平降低；二是外部均衡目標(biāo)約束增強，主要是美聯(lián)儲降息時間點大幅延后，降息幅度大幅縮減，客觀上對國內(nèi)利率政策形成一定擾動和約束。

正文

事件： 2024年4月份社融增量為-1987億元，同比減少1.4萬億元；新增人民幣貸款7300億元，同比多增112億元。4月份貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比下降1.4%、增長7.2%，增速分別較上月下降2.5和1.1個百分點，比上年同期分別低6.7和5.2個百分點。                    

一、實體融資全面趨弱，新增社融規(guī)模轉(zhuǎn)負(fù)

2024年4月份社融增量為-1987億元，為有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來最低值，較去年同期減少1.4萬億元（見圖1），明顯低于市場預(yù)期的1.0萬億元，也低于近五年歷史同期均值約2萬億元；社融存量增速較上月下降0.4個百分點至8.3%（見圖2）。實體融資需求不足特征依舊突出。

（一）政府債券、表外票據(jù)、企業(yè)債券和人民幣貸款均對4月社融形成較大拖累

一是4月政府債券凈融資額-984億元，同比減少5532億元（見圖3-4），貢獻(xiàn)了本月社融同比減少額（1.4萬億元）的三分之一以上。其中主要原因可能與兩個因素有關(guān)：第一個是“有錢用”，去年四季度新增的1萬億元國債大部分結(jié)轉(zhuǎn)至今年用，規(guī)模估計在8000億元左右，因此今年政府債券發(fā)行節(jié)奏有所延后；第二個是“錢等項目”，2021-23年新開工項目計劃總投資額增速（三年移動平均）從2022年的11.8%降至2023年1.97%，由于基建項目建設(shè)周期平均在三年左右，意味著2024年在建項目投資額下降，同時12個高風(fēng)險省市基建項目新開工進(jìn)度一定程度上會受到化債任務(wù)的影響。但預(yù)計隨著結(jié)轉(zhuǎn)國債的使用完畢、3.8萬個專項債券項目的待開工和1萬億超長期特別國債加快發(fā)行，政府債券融資額將趨于明顯抬升。

二是表外融資額-4254億元，同比多減少3111億元。其中，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比多減少3141億元，是主要拖累項（見圖3），反映出實體企業(yè)經(jīng)營活動和融資需求依舊偏弱；其他分項信托貸款和委托貸款凈融資額為正且基本與去年同期值持平。

三是企業(yè)債券凈融資額493億元，同比減少2447億元（見圖3和圖5），其中城投債仍是主要拖累。如在防范化解地方債務(wù)風(fēng)險和嚴(yán)控新增隱性債務(wù)背景下，年初以來城投債凈融資延續(xù)“減量”態(tài)勢，4月凈融資-1000億元以上，同比多減少2448億元（見圖6），貢獻(xiàn)了本月企業(yè)債同比降幅的全部。預(yù)計該“減量”趨勢大概率還會延續(xù)，國內(nèi)債券結(jié)構(gòu)優(yōu)化或?qū)θ�年企業(yè)債券規(guī)模仍有一定影響。

四是新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款）3306億元，同比少增1125億元（見圖3），實體信貸需求疲弱持續(xù)對社融形成拖累。

五是隨著監(jiān)管層收緊IPO、再融資政策，加上資本市場波動較大、賺錢效應(yīng)仍偏弱等因素的影響，4月非金融企業(yè)股票融資額同比減少約807億元（見圖3），連續(xù)第10個月同比少增。

六是外幣貸款總體保持穩(wěn)健，4月新增外幣貸款-310億元，基本與去年同期相當(dāng)，其值由正轉(zhuǎn)負(fù)或主要與季節(jié)性規(guī)律相關(guān)，即受從事國際貿(mào)易企業(yè)或外商投資企業(yè)的貿(mào)易結(jié)算需求或投資需求增加的影響，年初新增外幣貸款一般為正，之后轉(zhuǎn)負(fù)（見圖7）。

（二）人民幣貸款和政府債券是1-4月份社融少增主因。從1-4月份累計數(shù)據(jù)看，社融同比少增3.04萬億元，其中主要源于人民幣貸款和政府債券，分別同比少增1.7萬億元和1.02萬億元，貢獻(xiàn)了社融同比少增額的近九成。

（三）預(yù)計未來數(shù)月社融增速大概率趨穩(wěn)回升，全年呈“先降-再升-后穩(wěn)”走勢。一是2023年5-7月社融增速明顯回落（由2023年4月的10%回落至7月的8.9%），基數(shù)效應(yīng)對今年同期增速回升形成有力支撐（見圖2）。二是政府債券對社融有望由拖累轉(zhuǎn)為支撐。根據(jù)政府工作報告安排，2024年政府債券同比去年將多增約2800億元，1-4月份政府債券同比減少1.02萬億元，加上4月政治局會議明確要求“要及早發(fā)行并用好超長期特別國債”，預(yù)示著二三季度國內(nèi)政府債券發(fā)行將明顯提速。三是受益于2023年10月底增發(fā)1萬億國債資金有約8000億元在今年上半年使用，以及地方債限額提前下達(dá)和加快發(fā)行使用，接下來數(shù)月有望從政府債券發(fā)行和信貸需求兩方面對社融形成較強支撐。四是受益于政策加大對地產(chǎn)融資支持，加上專項債、新增萬億國債和5000億元抵押補充貸款（PSL）額度，將帶動基建、“三大工程”等相關(guān)融資回暖，預(yù)計實體信貸需求亦有望緩慢修復(fù)。

二、居民和企業(yè)貸款同比少增較多，信貸需求偏弱

4月份金融機構(gòu)新增人民幣貸款7300億元，比上年同期多增112億元（見圖10）；各項貸款余額增速為9.6%，與上月持平（見圖9），當(dāng)前實體信貸需求依舊偏弱。信貸結(jié)構(gòu)方面，企（事）業(yè)中長期貸款貢獻(xiàn)率超過50%，居民貸款凈減少5166億元，拖累明顯（見圖10）；同比變化方面，居民貸款同比少增2755億元，企（事）業(yè)短貸、中長貸分別少增3001、2569億元（見圖11）。從1-4月份的累計情況看，新增貸款同比少增1.13萬億元，其中居民短貸、企（事）業(yè)短貸、企（事）業(yè)中長貸分別同比少增6353、5001、7369億元，實體信貸需求不足明顯。

（一）企（事）業(yè)端：短期和中長期貸款同比少增較多。4月份，企（事）業(yè)單位新增貸款8600億元，同比多增1761億元，這主要歸功于票據(jù)融資同比多增7101億元，而新增短貸和中長貸分別同比少增3001、2569億元（見圖10-11），主要源于去年同期高基數(shù)和實體需求仍偏弱的疊加影響。其中，中長貸在經(jīng)歷2月份同比多增后，連續(xù)兩個月同比少增（見圖12）。企（事）業(yè)中長貸持續(xù)同比少增，原因主要有三：一是高基數(shù)的影響，每年4月是信貸“小月”，2023年4月份中長期貸款6669億元，高出近5年均值近1810億元（見圖13）；二是前期支撐企（事）業(yè)中長貸維持強勁的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具已部分到期，對相關(guān)信貸和制造業(yè)中長貸的帶動作用或有所弱化,如科技創(chuàng)新再貸款工具已到期（見圖15），今年一季度貸款余額較去年四季度減少1008億元；盡管今年4月份央行整合科技創(chuàng)新再貸款和設(shè)備更新改造再貸款工具為科技創(chuàng)新與技術(shù)改造再貸款，但政策存在時滯。三是當(dāng)前實體需求不足問題依舊突出，尤其是地產(chǎn)下行趨勢未改、出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)和民營企業(yè)增加資本開支意愿不足，亦對企業(yè)中長貸形成一定制約。

（二）居民端：短貸和中長貸均同比少增，居民貸款需求較弱。4月份居民部門新增貸款凈減少5166億元，同比多減少2755億元，是同期信貸的最大拖累項（見圖10-11）。其中，居民新增短貸凈減少3518億元，同比多減少2263億元；新增中長貸凈減少1666億元，同比多減少510億元，也較近5年均值少4066億元（見圖11和14）。本月居民短貸和中長貸均同比減少，反映居民資產(chǎn)負(fù)債行為的收縮和預(yù)期有待提振。居民中長貸的低迷，一方面是已出臺的一攬子房地產(chǎn)刺激政策落地效果有限，另一方面也表明在房地產(chǎn)市場供需關(guān)系發(fā)生重大變化的背景下，各種限制性政策早已“不合時宜”，應(yīng)該“走在市場曲線前面”。我們預(yù)計房地產(chǎn)市場調(diào)整尚未結(jié)束，如4月30大中城市商品房成交面積同比降幅達(dá)到39%，連續(xù)11個月負(fù)增長。居民短貸方面，4月份居民短期貸款同比少增2263億元（見圖11）；1-4月累計新增50億元，同比少增6353億元，比2020年疫情爆發(fā)后的同期水平還要低，表明居民行為和預(yù)期發(fā)生了較大變化，信貸需求受“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)恢復(fù)偏弱的制約仍強。財政政策在刺激企業(yè)端的同時，支持居民端需求方面可以有更大作為，暢通內(nèi)循環(huán)，以穩(wěn)增長、提通脹、增收入。

（三）非銀行業(yè)金融機構(gòu)：新增貸款回歸正常。2月份非銀業(yè)金融機構(gòu)新增貸款增加4045億元，明顯異于以往的波動幅度，但3、4月份回歸正常值（見圖16）。2月份波動可能與維護(hù)資本市場穩(wěn)定有關(guān)，歷史上2015年7月也出現(xiàn)過類似的現(xiàn)象。隨著資本市場的穩(wěn)定，3、4月份非銀行金融機構(gòu)新增貸款波動幅度回歸正常，就像2015年7月份以后一樣。

三、存款大幅下降和高基數(shù)致M2增速下降

（一）金融機構(gòu)存款大幅下降拖累M2增速

4月末M2同比增長8.3%，較上月大幅回落1.1個百分點（見圖17），原因主要有四：

一是短期政策的一次性影響不能排除，金融機構(gòu)的企業(yè)存款較近三年同期均值多減少超1.6萬億元，居民多減少0.7萬億元，共計多減少超2萬億元。如4月8日市場利率定價自律機制發(fā)布《關(guān)于禁止通過手工補息高息攬儲 維護(hù)存款市場競爭秩序的倡議》，銀行“手工補息”高息攬儲整改，會對金融機構(gòu)的存款有影響。從4月份金融機構(gòu)的存款余額數(shù)據(jù)看，確實出現(xiàn)了明顯異動，如新增存款為-3.92萬億元，降幅明顯大于2021-23年當(dāng)月-3651億元的均值（見圖18），更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歷史同期均值；其中居民和企業(yè)存款分別為-1.85和-1.87萬億元（見圖19），較2021-23年當(dāng)月均值分別多減少約0.7和1.6萬億元。如果“手工補息”確實存在，那么也間接反映企業(yè)投資意愿不強和信貸需求不足，企業(yè)存在較明顯的“脫實向虛”、資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。據(jù)測算，叫停手工補息影響存款規(guī)模大約20萬億元，占銀行存款余額的10%左右。此外，導(dǎo)致存款下降的原因，可能還有存款搬家買理財產(chǎn)品等，但缺乏公開數(shù)據(jù)來支撐�？傊�，金融機構(gòu)存款的大幅減少，無疑是本月M2增速下降的最重要原因（見圖20）。

二是高基數(shù)效應(yīng)的影響。2023年4月M2增速達(dá)到12.4%，處于高位，不利于今年4月M2增速的提高。三是金融機構(gòu)股權(quán)投資的拖累。年初以來資本市場波動較大，預(yù)計金融結(jié)構(gòu)對股權(quán)投資趨于謹(jǐn)慎，如股權(quán)投資增速從2023年高點6.8%降至2024年3月的-0.6%，并且連續(xù)3個月負(fù)增長，預(yù)計4月份股權(quán)投資仍是影響M2增速降低的原因之一。四是財政存款增加有負(fù)向影響。4月份財政存款981億元，環(huán)比多增長8642億元，不有利于階段性增加同時段銀行體系存款，也不有利于 M2增速的穩(wěn)定。

（二）央行：信貸需求“換擋”和直接融資發(fā)展使貨幣總量增長放緩，但金融對實體支持的質(zhì)效提升

對于M2增速的回落，其實在央行公布貨幣數(shù)據(jù)的前一天發(fā)布的《一季度貨幣政策執(zhí)行報告》中，用了兩個專欄即《專欄1 信貸增長與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系》《專欄2 從存貸款結(jié)構(gòu)分布看資金流向》和市場做了溝通。央行的觀點可以概括為四點：

一是我國信貸增長與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系趨于弱化，但這不意味著金融支持實體經(jīng)濟(jì)力度減弱。原因一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級在加快推進(jìn)，信貸需求較前些年會出現(xiàn)“換擋”，信貸結(jié)構(gòu)也在優(yōu)化升級，即使信貸增長比過去低一些，也足夠支持經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長；原因二是當(dāng)信貸存量規(guī)模比較大時，繼續(xù)增加信貸投放的邊際效果遞減。原因三是直接融資的良性替代效應(yīng)，隨著直接融資發(fā)展，融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級更加適配，同樣會導(dǎo)致信貸與經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性趨弱。

二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級在加快推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)更為輕型化，隨著資金周轉(zhuǎn)效率提升，資金沉淀的現(xiàn)象的緩解，龐大的貨幣總量增長可能放緩，這并不意味著金融支持實體經(jīng)濟(jì)的力度減少，反而是金融支持質(zhì)效提升的體現(xiàn)。

三是直接融資正在加快發(fā)展，未來隨著柜臺債和企業(yè)債等債券規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，這些投融資活動并未通過傳統(tǒng)的銀行存貸款業(yè)務(wù)來實現(xiàn)，存貸款和貨幣供應(yīng)量也會下降。實際上，這類直接融資不斷發(fā)展，更有利于資源優(yōu)化配置，資金使用效率提升，間接融資的作用會相應(yīng)下降。

四是從國際上看，直接融資較為發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體不再以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。

（三）實體經(jīng)營偏弱至M1負(fù)增

4月末M1同比增長-1.4%，增幅較上月大幅下降2.5個百分點（見圖21）。從結(jié)構(gòu)看，占M1比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的-0.7%擴(kuò)大至-3.7%，是M1增速大幅下降的主要原因；同期M0增速基本平穩(wěn)，從上月的11.0%微降至10.8%。

預(yù)計年內(nèi)M1增速有望企穩(wěn)。從更長時間看，當(dāng)前實體需求不足是主要矛盾，經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)過程中。企業(yè)盈利困難，實體企業(yè)尤其是房企現(xiàn)金流偏緊。如4月30大中城市地產(chǎn)銷售面積高頻數(shù)據(jù)顯示，4月同比增長-39%，1-4月累計降幅近40%，表明房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款偏弱，不利于其活期存款增加；歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢也較為一致（見圖22）。往后看，受房地產(chǎn)繼續(xù)磨底、實體需求和工業(yè)企業(yè)盈利偏弱等因素影響，預(yù)計M1增速繼續(xù)低位運行概率偏大，但由于2023年基數(shù)將大幅走低、工業(yè)企業(yè)去庫存步入尾聲、PPI降幅收窄等，將有利于支撐2024年M1增速逐步企穩(wěn)回升。

4月份M1與M2增速負(fù)剪刀差較上月擴(kuò)大1.4個百分點至-8.6%（見圖21），表明當(dāng)前不是貨幣供給不夠，而是實體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營活力有待提高，信貸需求不足使寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不暢，實體需求恢復(fù)動能偏弱格局沒有得到實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。年內(nèi)數(shù)月政府債券發(fā)行進(jìn)度有望加快，內(nèi)需動能總體溫和恢復(fù)，預(yù)計未來M1與M2的剪刀差將總體穩(wěn)定，但一攬子政策刺激后地產(chǎn)、民間投資、居民消費修復(fù)持續(xù)性和力度仍具有一些不確定性，將限制兩者收窄幅度、制約經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利恢復(fù)彈性。

四、預(yù)計降準(zhǔn)先行，降息仍有必要，但預(yù)計時間點延后

對于貨幣政策，4月底召開的政治局會議明確提出“要靈活運用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具，加大對實體經(jīng)濟(jì)支持力度，降低社會綜合融資成本”。這釋放了貨幣政策要加大力度的信號，但在政策出臺的先后順序上，我們預(yù)計降準(zhǔn)先行，降息可期，時間點靠后。

首先看降準(zhǔn)，二季度概率偏大。一方面是配合財政政策發(fā)力的需要。預(yù)計二季度財政政策力度將明顯加大，政府債券尤其是超長期特別國債要“及早發(fā)行”，為避免短期流動性緊張和利率波動過大，央行降準(zhǔn)給銀行釋放長期低成本資金的概率加大。另一方面，年初以來央行官員在不同場合陸續(xù)向市場釋放降準(zhǔn)仍有空間信號，表明降準(zhǔn)措施的出臺，只是時機問題，具體時點要視“政策效果及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、目標(biāo)實現(xiàn)情況”來定。結(jié)合上述兩方面信息，二季度降準(zhǔn)的概率偏大。

其次看降息，必要性仍強，但預(yù)計時間點延后擇機出臺。從降息必要性看，一是當(dāng)前國內(nèi)需求不足是突出矛盾，是基本面，決定利率水平宜低不宜高。二是實體部門盈利依舊困難，且受低通脹影響國內(nèi)實際利率處于偏高水平（見圖23），制約需求恢復(fù)。三是推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降是政策目標(biāo)，也是中長期趨勢。但從降息的緊迫性和時點看，我們預(yù)計要晚于降準(zhǔn)，央行選擇合適時機和時點出臺概率偏大。一是從內(nèi)部均衡看，經(jīng)濟(jì)增長動能有所企穩(wěn)（見圖24），通脹水平有望整體溫和回升，實際利率水平降低；二是從外部均衡看，受通脹韌性強影響，美聯(lián)儲降息時間點大幅延后，降息幅度大幅縮減，以及由此引致的中美利差、跨境資金流動、匯率預(yù)期等因素，客觀上對國內(nèi)利率政策形成一定擾動和約束，盡管這些不是利率政策的最主要決定因素。再結(jié)合一季度央行貨幣政策委員會例會紀(jì)要和執(zhí)行報告提出“在經(jīng)濟(jì)回升過程中，也要關(guān)注長期收益率的變化”的內(nèi)容，暗示長期利率存在超調(diào)，與經(jīng)濟(jì)基本面存在背離，預(yù)計央行短期內(nèi)降低利率的緊迫性在下降。為珍惜利率空間，降息時間點將延后至經(jīng)濟(jì)下行壓力大的時候，“好鋼用在刀刃上”。

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