上調(diào)通脹預(yù)期，年內(nèi)或降息1-2次
美聯(lián)儲6月議息會議點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
事件：北京時間2024年6月13日凌晨，美聯(lián)儲公布了6月份議息會議紀(jì)要。
核心觀點
一、會議要點：縮表放緩，點陣圖顯示年內(nèi)或僅降息一次。6月美聯(lián)儲議息會議內(nèi)容有三點值得關(guān)注：（1）通脹和就業(yè)方面，紀(jì)要對通脹的提法由“缺乏進一步進展”改為“取得了適度進展”，鮑威爾發(fā)言中提出勞動力市場已恢復(fù)到疫情前夕水平，表明近幾個月美國通脹與就業(yè)均出現(xiàn)積極進展。（2）利率方面，美聯(lián)儲6月維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在5.25-5.5%不變，符合市場預(yù)期。但對未來政策指引，較3月份明顯更加鷹派，利率維持高位時間或更長：一是最新點陣圖預(yù)計2024年將僅降息一次，相比3月預(yù)測減少兩次；二是強調(diào)當(dāng)前的數(shù)據(jù)仍不足以支撐降息，降息開啟需仍需等待更多信號；三是上調(diào)長期政策利率，或意味著美國中性利率已上升。（3）縮表方面，6月份開始美聯(lián)儲每月縮減規(guī)模由950億美元降至600億美元。
二、經(jīng)濟預(yù)測：維持GDP增速不變，全面上調(diào)通脹預(yù)期。一是考慮到高通脹可能導(dǎo)致金融狀況比預(yù)期更緊縮等的影響，美聯(lián)儲維持2024年GDP增長2.1%的預(yù)測未變，但近期IMF、世界銀行、OECD等主要國際組織，均將2024年美國經(jīng)濟增速上調(diào)至2.6%附近。二是全面上調(diào)通脹增速，美聯(lián)儲將2024年P(guān)CE、核心PCE增速均上調(diào)0.2個百分點至2.6%、2.8%，其預(yù)計美國通脹下行或并非坦途。三是維持2024年失業(yè)率為4.0%的低位不變，小幅上調(diào)未來兩年失業(yè)率水平。
三、預(yù)計年內(nèi)降息1-2次概率偏大，總體或更偏鷹派。一是從通脹和就業(yè)目標(biāo)看，美國通脹下行并非坦途，降息路途難以一蹴而就。二是從政治角度看，拜登政府首要目標(biāo)是更低的通脹，或?qū)?yīng)偏緊的利率政策。三是從掌握更多信息的美聯(lián)儲官員預(yù)測看，降息1-2次概率更大。四是預(yù)計首次降息大概率在9月份或以后。
正文
一、會議要點：縮表放緩，點陣圖顯示年內(nèi)或僅降息一次
一是通脹和就業(yè)：近幾個月取得了適度進展。通脹方面，紀(jì)要表述將5月份的“近幾個月來，在實現(xiàn)委員會2%的通脹目標(biāo)方面缺乏進一步進展”，改為“近幾個月來，在實現(xiàn)委員會2%的通脹目標(biāo)方面取得了適度進展”，反映出美聯(lián)儲對4-5月份美國通脹重新回落表示認(rèn)可，但對于其未來走勢仍高度警惕。就業(yè)方面，紀(jì)要維持“就業(yè)增長仍然強勁”的表述未變，但鮑威爾在發(fā)布會上表示“一系列廣泛的指標(biāo)表明，勞動力市場的狀況已經(jīng)恢復(fù)到疫情前夕的水平——相對緊張，但沒有過熱”，也反映出美聯(lián)儲認(rèn)為就業(yè)市場已更趨平衡，取得了積極進展。
二是利率：點陣圖顯示年內(nèi)降息次數(shù)減少至一次，利率維持高位時間更長。本次美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在5.25-5.5%不變（見圖1），連續(xù)七次按兵不動，符合市場預(yù)期。但對于未來的政策指引較3月份明顯更加鷹派：其一是點陣圖預(yù)計2024年將僅降息一次，相比3月預(yù)測減少兩次。美聯(lián)儲6月利率點陣圖，即美聯(lián)儲官員的最新預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，2024-2025年末聯(lián)邦基金利率適當(dāng)水平的預(yù)測中值分別為5.1%、4.1%，與3月份的預(yù)測相比，分別提高0.5和0.25個百分點（見圖3），反映出美聯(lián)儲官員預(yù)計年內(nèi)或僅有一次降息，較3月份預(yù)測減少兩次，同時預(yù)計2025年利率終值也要較3月份更高一些。其二是強調(diào)當(dāng)前的數(shù)據(jù)仍不足以支撐降息，降息開啟需仍需等待更多信號。對于降息時點，紀(jì)要繼續(xù)強調(diào)“在對通脹持續(xù)向2%邁進有更大信心之前，降低目標(biāo)區(qū)間是不合適的”，鮑威爾在發(fā)布會上也指出“今年到目前為止，通脹、就業(yè)等數(shù)據(jù)并沒有給我們帶來更大的信心”、“我們需要看到更多好的數(shù)據(jù)來增強我們的信心”。這意味著美聯(lián)儲對通脹持續(xù)下降至目標(biāo)水平的信心仍不夠強，未來對聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的任何調(diào)整，都將仔細(xì)評估未來的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景和風(fēng)險平衡，美國降息開啟時點的選擇仍偏謹(jǐn)慎。其三是上調(diào)長期政策利率，或意味著美國中性利率已上升。6月點陣圖除了上調(diào)近兩年利率終值外，將長期利率預(yù)測也由3月的2.6%，進一步上調(diào)至2.8%，鮑威爾也表示與會者均認(rèn)為利率或不太可能回到疫情前的水平，這意味著美聯(lián)儲中性利率中樞或已上升，利率維持高位時間將更長。
三是縮表：每月縮減規(guī)模由950億美元降至600億美元。根據(jù)5月份議息會議安排，美聯(lián)儲從6月份開始，將國債每月贖回上限從600億美元降至250億美元，同時維持機構(gòu)債務(wù)和機構(gòu)抵押貸款支持證券的每月贖回上限為350億美元不變，并將超過該上限的任何本金再投資到國債中。本次議息會議提出繼續(xù)縮表，縮表節(jié)奏趨于放緩：一方面源于貨幣政策已足夠具有限制性，以推動通脹和就業(yè)總體朝著目標(biāo)水平靠近；另一方面與美聯(lián)儲對金融風(fēng)險的擔(dān)憂有所增加，期望通過放緩縮表節(jié)奏讓金融系統(tǒng)更好地適應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債表正常化過程和一定程度上預(yù)防美國銀行業(yè)的潛在風(fēng)險相關(guān)。如美聯(lián)儲5月議息會議詳細(xì)版紀(jì)要，重新提示了“高利率可能加劇金融體系的脆弱性”、“銀行資產(chǎn)負(fù)債表存在重大久期風(fēng)險”。FDIC數(shù)據(jù)顯示，2024年一季度美國銀行業(yè)可供出售和持有至到期證券的未實現(xiàn)虧損已達到5170億美元，且受融資成本持續(xù)上升而資產(chǎn)收益率下降影響，美國銀行業(yè)凈息差降至3.17%，已低于疫情前平均水平，美國銀行業(yè)壓力不容小覷。截至2024年5月末，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較2022年4月峰值已減少約16548.8億美元，降幅達18.5%（見圖2）。
二、經(jīng)濟預(yù)測：維持GDP增速不變，全面上調(diào)通脹預(yù)期
經(jīng)濟增長方面：超預(yù)期未上調(diào)2024年GDP增速。本次議息會議上,美聯(lián)儲預(yù)測2024-2026年GDP增速分別為2.1%、2.0%和2.0%，與3月預(yù)測值均保持一致（見表1），鮑威爾也表示委員會普遍預(yù)計GDP增長將比去年2.5%的增速放緩。但近期IMF、世界銀行、OECD等主要國際組織，均明顯上調(diào)2024年美國經(jīng)濟增速預(yù)測，將其由年初預(yù)計平均增長1.7%，調(diào)升至平均增長2.6%（見圖4），比美聯(lián)儲明顯更加樂觀。對此，我們的理解如下。美聯(lián)儲維持經(jīng)濟增速不變或主要擔(dān)心：其一、持久的通貨膨脹可能導(dǎo)致金融狀況比預(yù)期更緊縮，其對經(jīng)濟的影響將持續(xù)滯后顯現(xiàn)；其二、近期一些數(shù)據(jù)顯示家庭財務(wù)狀況特別是低收入家庭的財務(wù)狀況明顯惡化，其對經(jīng)濟活動的拖累可能比預(yù)期的要大；其三、金融脆弱性提升可能會引發(fā)金融條件超預(yù)期收緊，對經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊。主要國際組織上調(diào)美國經(jīng)濟增速主要考慮：美國居民就業(yè)收入持續(xù)增長，加上房價、股價大幅上漲推動居民財富增加，對消費形成強力支撐；同時美國新一輪補庫存周期啟動，疊加全球新一輪AI、芯片等高科技創(chuàng)新浪潮來襲，美國私人投資也在超預(yù)期改善。總體上，雖然美聯(lián)儲和市場對具體增速存在一些分歧，但美國經(jīng)濟具有韌性、有望“軟著陸”基本成為一致預(yù)期。
通脹方面：全面上調(diào)近兩年P(guān)CE、核心PCE增速。本次會議，聯(lián)儲官員將2024年P(guān)CE、核心PCE增速上調(diào)至2.6%和2.8%，均較3月份預(yù)測值均上調(diào)0.2個百分點，核心通脹水平仍高出整體通脹0.2個百分點；此外會議還將2025年P(guān)CE、核心PCE增速較3月份上調(diào)0.1個百分點至2.3%（見表1），反映出美聯(lián)儲對未來通脹走勢仍保持謹(jǐn)慎。盡管4-5月份美國CPI、核心CPI增速重新回落，給予積極信號，但美聯(lián)儲依舊認(rèn)為其下行或并非坦途，主要源于幾方面的擔(dān)心：其一全球地緣政治事件升級，或?qū)е鹿┙o側(cè)沖擊卷土重來，進而推動商品通脹再度來襲；其二受美國經(jīng)濟強韌性和勞動力市場維持緊平衡的影響，“工資—物價”上漲螺旋或持續(xù)發(fā)揮作用，支撐核心服務(wù)通脹保持韌性，目前美國服務(wù)CPI仍高達5%以上；其三受市場租金重新加速上漲影響，住房服務(wù)價格通脹下行速度或仍弱于預(yù)期；其四今年一季度通脹超預(yù)期上升是相對廣泛的，不應(yīng)過分低估其影響。
失業(yè)率方面，小幅上調(diào)2025-2026年失業(yè)率水平。隨著美聯(lián)儲預(yù)計美國經(jīng)濟增長總體放緩，同時考慮到勞動力市場已達到更好的平衡，4-5月份新增非農(nóng)就業(yè)崗位低于一季度水平，近期美國失業(yè)率也有所上升，美聯(lián)儲小幅上調(diào)2025-2026年失業(yè)率至4.2%、4.1%，均較3月份調(diào)增0.1個百分點（見表1）。但美聯(lián)儲維持2024年失業(yè)率為4.0%的預(yù)測不變，且未來兩年預(yù)期值也處于低位，反映出總體上美國勞動力市場仍維持緊平衡，壓力并不突出。
三、預(yù)計年內(nèi)降息1-2次概率偏大，總體或更偏鷹派
一是從通脹和就業(yè)目標(biāo)看，通脹下行并非坦途，降息路途難以一蹴而就。根據(jù)前文的分析，當(dāng)前美國經(jīng)濟勢頭強勁、勞動力市場仍偏緊張，意味著“工資—物價”螺旋還將繼續(xù)發(fā)揮作用，服務(wù)通脹有望繼續(xù)保持強韌性；加上全球大選年地緣政治風(fēng)險可能上升，供給端沖擊或卷土重來，商品通脹不確定性增加。在兩者的共同影響下，美國通脹下行或并非坦途，決定聯(lián)儲降息路程也難以一蹴而就。
二是從政治角度看，拜登政府首要目標(biāo)是更低的通脹，或?qū)?yīng)偏緊的利率政策。當(dāng)前美國大選已進入白熱化階段，最新民調(diào)數(shù)據(jù)顯示基本上是拜登和特朗普兩個人的競爭，拜登政府執(zhí)政期間最大的問題是沒能控制好通脹。美國經(jīng)濟學(xué)家奧肯，曾提出以通脹和失業(yè)率合計衡量的經(jīng)濟痛苦指數(shù)，用來衡量經(jīng)濟表現(xiàn)、執(zhí)政黨政策調(diào)控效果，指標(biāo)越低表明政策調(diào)控效果越好、民眾越滿意，反之則相反。從該指標(biāo)看，拜登政府任內(nèi)（2021-2023年）平均達到9.8%，遠(yuǎn)高于特朗普政府任內(nèi)（2017-2020年）的6.9%（見圖5），其中通脹飆升是主要原因。因此，拜登政府當(dāng)前急切想要將通脹控制下來，向民眾傳遞其擁有控制通脹的能力，以幫助其贏取選票，而最大化就業(yè)和穩(wěn)定物價本身就是美聯(lián)儲的雙重使命，美聯(lián)儲協(xié)助拜登政府實現(xiàn)控通脹目標(biāo)的動力較強。這意味著為防止通脹進展逆轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲會有更強的動力維持偏鷹派的貨幣政策。
三是從掌握更多信息的美聯(lián)儲官員預(yù)測看，降息1-2次概率更大。根據(jù)美聯(lián)儲點陣圖數(shù)據(jù)，6月已沒有官員認(rèn)為年內(nèi)會降息2次以上，認(rèn)為年內(nèi)不降息的官員人數(shù)由3月份的2人增至4人，認(rèn)為降息1次的官員由3月份的2人增至7人，另外有8人認(rèn)為年內(nèi)將降息2次。盡管上述預(yù)測并非最終決定，但聯(lián)儲官員掌握更多信息，加上美國經(jīng)濟波動性逐步由疫情發(fā)生以來趨于下降，聯(lián)儲官員預(yù)測成真的概率增加，此外當(dāng)前期貨數(shù)據(jù)顯示的市場預(yù)期美聯(lián)儲降息次數(shù)也在1次或2次間徘徊。
四是預(yù)計首次降息大概率在9月份或以后。為獲得更多數(shù)據(jù)信息，特別是通脹數(shù)據(jù)的支持，美聯(lián)儲9月份或之后首次降息的概率較大。因為7月議息會議，美聯(lián)儲只能多觀測到6月一個月的數(shù)據(jù)，或尚不足以扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的判斷，到9月議息會議，美聯(lián)儲可以觀測4-8月共5個月的通脹等關(guān)鍵數(shù)據(jù)。若通脹如期放緩未逆轉(zhuǎn)，屆時美聯(lián)儲順勢降息順理成章，若通脹反復(fù)超預(yù)期，降息則可能進一步延后至9月份之后。
附錄：2024年6月和2024年5月美聯(lián)儲議息會議聲明對比（紅色為新增部分，藍(lán)色為刪除部分，黑色為相同部分）
最近的指標(biāo)表明，經(jīng)濟活動繼續(xù)以穩(wěn)健的速度擴張。就業(yè)增長仍然強勁，失業(yè)率保持在低位。通貨膨脹在過去一年中有所緩解，但仍處于高位。近幾個月來，在實現(xiàn)委員會2%的通脹目標(biāo)方面取得了適度的進展。近幾個月來，在實現(xiàn)委員會2%的通脹目標(biāo)方面缺乏進一步進展。
委員會尋求在長期內(nèi)實現(xiàn)最大就業(yè)和2%的通貨膨脹率。委員會認(rèn)為，在過去一年中，實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險正趨于更好的平衡。經(jīng)濟前景不確定，委員會仍然高度關(guān)注通脹風(fēng)險。
為了支持其目標(biāo)，委員會決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%至5.5%。在考慮對聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的任何調(diào)整時，委員會將仔細(xì)評估未來的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景和風(fēng)險平衡。委員會認(rèn)為，在對通脹持續(xù)向2%邁進有更大信心之前，降低目標(biāo)區(qū)間是不合適的。此外，委員會將繼續(xù)減持美國國債、機構(gòu)債務(wù)和機構(gòu)抵押貸款支持證券，從6月開始，委員會將通過將美國國債的每月贖回上限從600億美元降至250億美元來減緩其證券持有量的下降速度。委員會將維持機構(gòu)債務(wù)和機構(gòu)抵押貸款支持證券的每月贖回上限為350億美元，并將超過該上限的任何本金再投資到國債中。委員會堅定地致力于將通貨膨脹率恢復(fù)到2%的目標(biāo)。
在評估適當(dāng)?shù)呢泿耪吡鰰r，委員會將繼續(xù)監(jiān)測即將發(fā)布的信息對經(jīng)濟前景的影響。如果出現(xiàn)可能阻礙委員會目標(biāo)實現(xiàn)的風(fēng)險，委員會將準(zhǔn)備酌情調(diào)整貨幣政策立場。委員會的評估將考慮廣泛的信息，包括勞動力市場狀況、通脹壓力和通脹預(yù)期，以及金融和國際形勢的發(fā)展。
投票支持貨幣政策行動的有:主席杰羅姆·鮑威爾; 副主席約翰·威廉姆斯;托馬斯·巴金;邁克爾·巴爾;拉斐爾·博斯蒂克;米歇爾·鮑曼;麗莎·庫克;瑪麗·戴利;菲利普·杰斐遜;阿德里安娜·庫格勒;洛雷塔·梅斯特;和克里斯托弗·沃勒。
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