新動能支撐增強(qiáng)，穩(wěn)地產(chǎn)仍需加力
2024年1-5月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 李沫 胡文艷
核心觀點(diǎn)：
受大規(guī)模設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新政策落地顯效，以及五一假期等因素影響，5月份經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、新動能支撐明顯。生產(chǎn)端工業(yè)、服務(wù)業(yè)維持較快增長，需求端消費(fèi)回暖、制造業(yè)投資保持強(qiáng)韌性，但基建投資降溫、地產(chǎn)和民間投資低迷，經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)和傳統(tǒng)動能對總需求的拖累仍大。預(yù)計(jì)“有效落實(shí)”將是未來政策運(yùn)行主邏輯，重點(diǎn)聚焦加力穩(wěn)地產(chǎn)、擴(kuò)內(nèi)需，以鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢，預(yù)計(jì)二季度GDP約增長5.3%，全年在5.1%左右。
摘要：
>> 工業(yè)增加值：基數(shù)抬升與內(nèi)外需放緩，拖累生產(chǎn)邊際回落。5月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.6%，較上月回落1.1個百分點(diǎn)，高位邊際有所放緩，原因有四：一是過去兩年同期基數(shù)抬升對工業(yè)生產(chǎn)形成一定拖累；二是國內(nèi)需求邊際走弱制約了生產(chǎn)回升；三是出口環(huán)比動能放緩對生產(chǎn)的帶動作用下降；四是新動能韌性十足繼續(xù)對生產(chǎn)形成支撐，發(fā)揮“壓艙石”作用。往后看，國內(nèi)新動能加快發(fā)展、中美補(bǔ)庫存周期共振、政策繼續(xù)加力顯效，均對工業(yè)生產(chǎn)形成支撐，但需求端內(nèi)外需持續(xù)改善均具有一定不確定性，需求不足對工業(yè)生產(chǎn)的鉗制作用仍強(qiáng)，未來工業(yè)增加值增速大概率穩(wěn)定運(yùn)行。
>> 國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)2024年約增長5.1%。5月份經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出四大特征：一是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，新動能支撐明顯；二是供給端工業(yè)生產(chǎn)維持韌性、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)有所加快；三是需求端出口、消費(fèi)支撐增強(qiáng)，投資小幅放緩；四是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡，經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)待加固。預(yù)計(jì)2024年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)將整體回升向好，二季度是高點(diǎn)，增速在5.3%附近，全年GDP約增長5.1%，各季度間走勢相對平穩(wěn)。
>> 消費(fèi)：假期、促銷等支撐社零回升，預(yù)計(jì)全年有望升至5%左右。5月份社會消費(fèi)品零售總額同比增長3.7%，較上月提高1.4個百分點(diǎn)，具體呈現(xiàn)四大特征：一是五一假期、6·18促銷和消費(fèi)品以舊換新等，共同支撐5月社零全面溫和回升；二是地產(chǎn)、升級類商品銷售明顯加快，支撐限額以上商品零售貢獻(xiàn)社零增幅的約2/3；三是限額以下商品零售穩(wěn)步回升，中低收入群體消費(fèi)未來修復(fù)空間仍大；四是餐飲收入增速回升主因低基數(shù)的貢獻(xiàn)，其對社零的支撐或穩(wěn)中趨降。今年1-5月份社零累計(jì)增長4.1%，預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)循環(huán)逐漸暢通帶動居民收入回升、穩(wěn)地產(chǎn)促消費(fèi)政策刺激加碼、服務(wù)消費(fèi)需求繼續(xù)恢復(fù)，全年消費(fèi)有望溫和回升至5%左右。
>> 投資：基建降溫、地產(chǎn)負(fù)增，整體增速延續(xù)回落。1-5月固定資產(chǎn)投資同比較上月放緩0.2個百分點(diǎn)，環(huán)比增速連續(xù)兩個月負(fù)增長，投資端動能繼續(xù)放緩。分結(jié)構(gòu)看，三大類投資呈現(xiàn)出“制造業(yè)強(qiáng)韌性、基建支撐減弱、地產(chǎn)負(fù)向拖累加深”的分化特征。一是大規(guī)模設(shè)備更新政策落地支撐中游裝備制造業(yè)投資增速普遍回升，制造業(yè)投資累計(jì)增速維持在9.6%的高位水平，預(yù)計(jì)未來制造業(yè)投資有望繼續(xù)維持強(qiáng)韌性，上半年中樞增長8.5%左右。二是政府債券使用偏慢、天氣擾動建筑施工，共同導(dǎo)致廣義基建投資增速較1-4月放緩1.1個百分點(diǎn)；預(yù)計(jì)未來基建資金端仍有充足保障，但新開工低迷以及地方化債制約仍強(qiáng)，上半年基建投資增速或回落至6%附近。三是房地產(chǎn)仍處于調(diào)整期，投資下降動能仍大，其中需求端銷售和投資增速降幅擴(kuò)大、供給端去庫存壓力處于有記錄以來新高、價格持續(xù)下行、先行指標(biāo)預(yù)示投資沒有企穩(wěn)，近期穩(wěn)地產(chǎn)、去庫存“新政”效果待觀察。
>>國內(nèi)政策展望：“有效落實(shí)”將是未來政策運(yùn)行主邏輯。財(cái)政方面，預(yù)計(jì)未來超長期特別國債、新增專項(xiàng)債券將加快發(fā)行使用，對應(yīng)的專項(xiàng)債項(xiàng)目和“兩重”項(xiàng)目也有望陸續(xù)下達(dá)開工，財(cái)政穩(wěn)增長力度或有所增強(qiáng)。結(jié)構(gòu)上財(cái)政在支持高質(zhì)量發(fā)展的同時，應(yīng)從重投資生產(chǎn)端逐步向更加注重支持和提振居民消費(fèi)端轉(zhuǎn)變。貨幣方面，為配合財(cái)政政策發(fā)力、緩解銀行資本約束和息差約束、提振市場信心，預(yù)計(jì)年內(nèi)降準(zhǔn)仍有可能，但面臨實(shí)體信貸需求不足，流動性充裕后資金空轉(zhuǎn)搞的約束；面對有效需求不足的突出矛盾，仍不排除有降息的可能性，但實(shí)體融資成本已趨于回落，美聯(lián)儲降息延后，加上長期國債利率存在偏離基本面風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)降息時點(diǎn)延后。
正文
一、工業(yè)增加值：基數(shù)抬升與內(nèi)外需放緩，拖累生產(chǎn)邊際回落
2024年1-5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.2%，較1-4月份回落0.1個百分點(diǎn)（見圖1），比去年全年加快1.6個百分點(diǎn) ，工業(yè)生產(chǎn)保持較快增長。5月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.6%，較4月份回落1.1個百分點(diǎn)，但仍處于歷史偏高水平（見圖1）；環(huán)比增長0.3%，較上月回落0.67個百分點(diǎn)，重新回落至歷史均值水平（2012-2019年同期均值為0.59%）下方（見圖2）。總體上，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)活動邊際有所放緩，但仍維持較快增長。
5月工業(yè)生產(chǎn)高位有所放緩，原因有四：一是過去兩年基數(shù)抬升對本月工業(yè)生產(chǎn)形成一定拖累，如2022-2023年5月工業(yè)增加值兩年平均增長2.1%，較上月提高0.7個百分點(diǎn)，不有利于今年同期生產(chǎn)增速走高。二是國內(nèi)需求邊際走弱制約了生產(chǎn)的回升，如5月份國內(nèi)制造業(yè)PMI再次降至50%榮枯線下方，下游固定資產(chǎn)投資增速回落均對生產(chǎn)端形成一定制約，5月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率也再次降至歷史同期低位水平附近（見圖3），表明供需銜接不暢問題仍待緩解。三是出口環(huán)比動能走弱對生產(chǎn)的帶動作用下降，5月份出口環(huán)比增長3.5%，低于2016-2022年同期均值（剔除了2020年）3.5個百分點(diǎn)，外需不確定增加導(dǎo)致外資生產(chǎn)增速回落幅度明顯大于整體（見圖4）。四是新動能韌性十足繼續(xù)對生產(chǎn)形成支撐，如受益于大規(guī)模設(shè)備更新政策持續(xù)推進(jìn)、智能綠色新產(chǎn)品需求較強(qiáng)，5月裝備制造業(yè)增長7.5%，拉動全部規(guī)模以上工業(yè)增長2.6個百分點(diǎn)，繼續(xù)發(fā)揮“壓艙石”的作用，高技術(shù)制造業(yè)增加值增速快于全部規(guī)模以上工業(yè)4.4個百分點(diǎn)。往后看，中美補(bǔ)庫存周期共振、國內(nèi)新動能加快發(fā)展、政策繼續(xù)加力顯效，均對工業(yè)生產(chǎn)形成支撐，但需求端內(nèi)外需持續(xù)明顯改善均具有一定不確定性，尤其是地產(chǎn)需求低迷仍待提振，工業(yè)增加值增速或總體維持穩(wěn)定。
分三大門類看，制造業(yè)、水電燃生產(chǎn)環(huán)比走弱，低基數(shù)等支撐采礦業(yè)生產(chǎn)回升。5月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速分別為3.6%、6.0%和4.3%，較4月份提高1.6、回落1.5、回落1.5個百分點(diǎn)（見圖5）。占全部規(guī)上工業(yè)營收比重達(dá)85%以上的制造業(yè)生產(chǎn)增速環(huán)比走弱，是主導(dǎo)整體工業(yè)生產(chǎn)有所放緩的主因；采礦業(yè)生產(chǎn)增速回升或主要與部分原材料價格環(huán)比上漲以及過去兩年基數(shù)走低相關(guān)，如2022-2023年5月采礦業(yè)增加值兩年平均增長2.8%，較上月回落1.8個百分點(diǎn)，有利于今年同期其增速回升。
從制造業(yè)內(nèi)部看，上游原材料生產(chǎn)漲跌互現(xiàn)，中下游生產(chǎn)多數(shù)放緩。一是受益于部分國際大宗商品價格上漲和大規(guī)模設(shè)備更新改造帶動黑色鏈價格有所回升，5月份黑色金屬冶煉壓延、化學(xué)原料及制品等上游原材料行業(yè)生產(chǎn)較上月加快，但有色金屬冶煉壓延、橡膠塑料等其他原材料行業(yè)生產(chǎn)則趨于放緩（見圖6）。二是受國內(nèi)外需求邊際均放緩等的影響，5月份中游裝備制造業(yè)增加值增速較上月放緩2.4個百分點(diǎn)，細(xì)分行業(yè)中多數(shù)裝備制造業(yè)生產(chǎn)均邊際有所放緩，但計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、鐵路船舶航空航天等運(yùn)輸設(shè)備制造增加值增速仍維持在10%以上的高位，支撐作用仍強(qiáng)（見圖6）。三是盡管國內(nèi)消費(fèi)邊際有所回暖，但其恢復(fù)力度偏弱，加上外需回落，企業(yè)增加生產(chǎn)意愿改善有限，5月已公布數(shù)值的下游消費(fèi)品制造業(yè)細(xì)分行業(yè)增加值增速多數(shù)較上月下降（見圖6）。
從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)仍高于整體，國內(nèi)轉(zhuǎn)型升級勢頭良好。5月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值增長10.0%，增速較4月份回落1.3個百分點(diǎn)，但仍高于全部制造業(yè)增加值增速4個百分點(diǎn)，回落幅度慢于全部制造業(yè)（見圖7），反映出新質(zhì)生產(chǎn)力加快培育壯大，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級步伐勢頭良好，新興產(chǎn)業(yè)在一定程度上抵消了傳統(tǒng)動能下降對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。
二、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)二季度約增長5.3%，全年5.1%左右
受大規(guī)模設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新政策落地顯效，以及五一假期等因素影響，5月份經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、新動能支撐明顯。生產(chǎn)端工業(yè)、服務(wù)業(yè)維持較快增長，需求端延續(xù)分化，恢復(fù)幅度整體弱于生產(chǎn)端。具體看，消費(fèi)回暖、制造業(yè)保持強(qiáng)韌性，但基建投資降溫、地產(chǎn)和民間投資低迷，經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)和傳統(tǒng)動能對經(jīng)濟(jì)總需求的拖累仍大。5月份經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)以下四大特征：
一是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，新動能支撐明顯。一方面，就業(yè)、物價等總量指標(biāo)持續(xù)改善，微觀主體收入、預(yù)期有望好轉(zhuǎn)。5月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5%，持平于上月，同比下降0.2個百分點(diǎn)；CPI和PPI分別同比增長0.3%和-1.4%，分別持平于上月和較上月提高1.1個百分點(diǎn)，物價總體延續(xù)溫和回升態(tài)勢。另一方面，新質(zhì)生產(chǎn)力加快培育壯大，新動能對經(jīng)濟(jì)的支撐作用明顯。隨著大規(guī)模設(shè)備更新政策的落地顯效，制造業(yè)加快向高端化、智能化、綠色化轉(zhuǎn)型，新質(zhì)生產(chǎn)力進(jìn)一步培育壯大，對工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資的帶動作用突出，發(fā)揮了“壓艙石”作用。如5月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長10.0%，高于全部規(guī)上工業(yè)4.4個百分點(diǎn)；1-5月份高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長11.5%，高于全部投資增速7.5個百分點(diǎn)。
二是供給端工業(yè)生產(chǎn)維持韌性、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)有所加快。1-5月份工業(yè)增加值增長6.2%，較上月回落0.1個百分點(diǎn)，但高于一季度GDP增速0.9個百分點(diǎn)，也明顯高于需求端投資和消費(fèi)增速，表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性；5月份服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長4.8%，比上月加快1.3個百分點(diǎn)，高技術(shù)服務(wù)業(yè)以及受疫情影響較大的服務(wù)業(yè)支撐明顯，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢。
三是需求端出口、消費(fèi)支撐增強(qiáng)，投資小幅放緩。5月份出口（美元計(jì)價）、消費(fèi)分別增長7.6%和3.7%，較上月分別提高6.1和1.4個百分點(diǎn)，對經(jīng)濟(jì)支撐作用增強(qiáng)。相比之下，1-5月投資增長4.0%，較上月放緩0.2個百分點(diǎn)，連續(xù)兩個月放緩，經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)和傳統(tǒng)動能對經(jīng)濟(jì)總需求的拖累仍大，政策應(yīng)繼續(xù)發(fā)力擴(kuò)內(nèi)需。
四是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡，經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)待加固。其一，經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”格局延續(xù)。生產(chǎn)端工業(yè)和服務(wù)業(yè)維持較高增速，需求端消費(fèi)弱修復(fù)、投資繼續(xù)放緩，供需矛盾進(jìn)一步加劇。其二，服務(wù)消費(fèi)持續(xù)強(qiáng)于商品消費(fèi)。1-5月份服務(wù)消費(fèi)同比增長7.9%，高于社零增速3.8個百分點(diǎn)，而商品消費(fèi)增長3.5%，低于社零增速。其三，制造業(yè)基建強(qiáng)于房地產(chǎn)投資。1-5月份制造業(yè)投資、基建投資分別增長9.6%、6.7%，房地產(chǎn)投資降幅繼續(xù)擴(kuò)大0.3個百分點(diǎn)至-10.1%，對需求和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成鉗制。
綜上，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)將整體回升向好，全年增長5.1%左右，二季度是全年高點(diǎn)。2024年將是經(jīng)濟(jì)回暖和通脹溫和回升之年，動能上將逐漸由政策支撐切換到內(nèi)生循環(huán)溫和復(fù)蘇。預(yù)計(jì)二季度是全年高點(diǎn)，增速在5.3%附近，全年GDP約增長5.1%，各季度間走勢相對平穩(wěn)。
三、消費(fèi)：假期、促銷等支撐社零回升，預(yù)計(jì)全年有望升至約5%
（一）五一假期、“618”促銷與以舊換新，共同支撐社零增速溫和回升
1-5月份社會消費(fèi)品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長4.1%，與1-4月份持平，較去年全年兩年平均增速高0.7個百分點(diǎn)，總體呈改善態(tài)勢。5月當(dāng)月社零同比增長3.7%，較4月提高1.4個百分點(diǎn)（見圖9）；環(huán)比增長0.51%，為年內(nèi)單月最高環(huán)比增速，但仍低于2012-2019年歷史同期均值水平約0.25個百分點(diǎn)，反映出社零消費(fèi)邊際回暖，但力度偏溫和。具體看，5月消費(fèi)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)四大特征：
一是五一假日錯月效應(yīng)（今年5月假期天數(shù)比上年同月增加2天）、消費(fèi)品以舊換新政策顯效、“6·18”提前開賣等因素的綜合作用，共同支撐5月社零全面溫和回升。社零三大分項(xiàng)，即餐飲收入、限額以上商品零售、限額以下商品零售均有所回暖（見圖9）。
二是餐飲收入增速回升主因低基數(shù)的貢獻(xiàn)，其對社零的支撐或穩(wěn)中趨降。5月餐飲收入同比增長5.0%，較上月提高0.6個百分點(diǎn)（見圖9），其中五一假期出行文旅消費(fèi)需求增長，對餐飲收入增速提高有一定帶動作用；但過去兩年同期基數(shù)回落或是更重要的原因，如2022-2023年5月餐飲收入兩年平均增速較上月大幅回落2.2個百分點(diǎn)，對今年同期增速回升形成有利支撐。往后看，隨著過去兩年餐飲收入基數(shù)抬升較多，餐飲收入對社零的支撐作用或穩(wěn)中趨降。
三是地產(chǎn)、升級類商品銷售明顯加快，限額以上商品零售貢獻(xiàn)社零增幅的約2/3。5月份限額以上商品零售增長3.5%，較上月大幅回升2.6個百分點(diǎn)，對本月社零增幅的貢獻(xiàn)約占2/3，是其回升的主因。5月商品消費(fèi)具體分商品種類看（見圖10）：1）受“6·18”提前開賣、五一假期效應(yīng)等因素的影響，升級類商品消費(fèi)銷售明顯加快，如5月通訊器材、化妝品、體育娛樂用品等商品零售額增速均在15%，且均較上月和疫情前2019年水平明顯提高（見圖10），對限額以上商品零售形成重要支撐。2）受益于6·18促銷、消費(fèi)品以舊換新政策逐步顯效、新一攬子穩(wěn)地產(chǎn)政策支撐房地產(chǎn)市場銷售趨穩(wěn)，房地產(chǎn)相關(guān)類商品增速明顯回升（見圖10），如家電、家具類商品零售額增速分別較上月提高8.4、3.6個百分點(diǎn)（見圖10），貢獻(xiàn)也較為明顯。3）盡管過去兩年同期基數(shù)大幅抬升（2022-2023年5月汽車消費(fèi)兩年平均增速較上月大幅提高4.9個百分點(diǎn)），但受益于消費(fèi)品以舊換新政策顯效以及降價促銷政策等的影響，汽車類商品零售額增速降幅較上月收窄1.2個百分點(diǎn)至-4.4%（見圖10）。
四是限額以下商品零售穩(wěn)步回升，未來修復(fù)空間仍大。5月份限額以下商品零售較上月提高0.9個百分點(diǎn)，呈現(xiàn)穩(wěn)中有升特征，對本月社零也形成一定支撐（見圖9）。但疫后4年以及今年1-5月份，限額以下商品零售增速一直低于社零和限額以上增速，也是社零中較疫情前回落最多的部分（見圖11），表明國內(nèi)中低收入群體收入和消費(fèi)改善偏慢偏弱，背后原因在于地產(chǎn)、民營投資和城投持續(xù)偏弱對就業(yè)吸納力減弱，導(dǎo)致其消費(fèi)能力與意愿的下降。2023年2月份以來農(nóng)村外出務(wù)工勞動力人數(shù)增速、月均收入增速總體改善，外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率也整體處于低位（見圖12-13），預(yù)計(jì)2024年中低收入群體消費(fèi)仍將繼續(xù)恢復(fù)，但面臨“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢的制約，修復(fù)過程或是一個緩慢回升過程。
（二）預(yù)計(jì)2024年消費(fèi)繼續(xù)溫和修復(fù)，全年社零增長5%左右
一是經(jīng)濟(jì)循環(huán)逐漸暢通將支撐居民收入回升，對居民消費(fèi)能力和意愿均形成提振。受益于政策繼續(xù)加力、出口拖累作用減弱以及市場主體信心逐步修復(fù)，GDP增速大概率延續(xù)回升向好態(tài)勢，加上需求恢復(fù)和低基數(shù)對CPI和PPI形成向上支撐，全年名義GDP增速有望高于實(shí)際GDP增速，全年有望達(dá)到5.5-6%左右；“需求-價格-企業(yè)利潤-居民收入-需求”的經(jīng)濟(jì)循環(huán)也有望趨于順暢，居民收入改善對消費(fèi)潛能的釋放形成支撐。
二是“消費(fèi)促進(jìn)年”政策刺激加碼和部分商品的低基數(shù)效應(yīng)，均有利于推動消費(fèi)中樞繼續(xù)回升。面對有效需求不足的突出矛盾，激發(fā)有潛能的消費(fèi)是2024年經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)工作。2024年“消費(fèi)促進(jìn)年”活動，一方面將使傳統(tǒng)消費(fèi)和汽車地產(chǎn)等大宗消費(fèi)受益于以舊換新和家裝換新等政策，新型消費(fèi)潛能也能得到激發(fā)，疊加去年的低基數(shù)效應(yīng)，有利于限額以上商品零售增速穩(wěn)定恢復(fù)。另一方面中低收入群體就業(yè)收入有望持續(xù)改善，限額以下商品零售增速將繼續(xù)向上恢復(fù)。如私營部門盈利好壞直接決定招工人數(shù)多少，而就業(yè)與以農(nóng)民工為代表的中低收入群體收入關(guān)系密切（見圖12），就業(yè)的改善有助于消費(fèi)恢復(fù)。
三是服務(wù)消費(fèi)有望從疫后恢復(fù)轉(zhuǎn)向持續(xù)擴(kuò)大，未來增速有望維持高增。在餐飲收入恢復(fù)的帶動下，2023年服務(wù)消費(fèi)需求恢復(fù)較快，但2020-2023年服務(wù)業(yè)增長中樞尚未回歸至疫前水平，其中交通運(yùn)輸、批發(fā)零售以及房地產(chǎn)業(yè)恢復(fù)滯后是主要拖累，預(yù)計(jì)2024年上述領(lǐng)域仍存向上修復(fù)空間，對相關(guān)服務(wù)消費(fèi)需求釋放形成支撐。
四是消費(fèi)修復(fù)高度仍不宜過度高估，預(yù)計(jì)全年社零增長5%左右。一方面，受地產(chǎn)等傳統(tǒng)動能拖累仍大，市場主體預(yù)期恢復(fù)需要時間、外部風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)增多等因素影響，預(yù)計(jì)2024年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生循環(huán)恢復(fù)彈性有限，對居民收入恢復(fù)的支撐不宜高估；另一方面，從邊際消費(fèi)傾向看，當(dāng)前居民對未來經(jīng)濟(jì)和收入預(yù)期有所改善，但仍偏謹(jǐn)慎，增加預(yù)防性儲蓄意愿仍強(qiáng)，如居民將更多收入“定期化窖藏”行為依舊較明顯（見圖14），或?qū)е戮用襁呺H消費(fèi)傾向的改善仍偏慢（見圖15）。此外，近年來民營企業(yè)已成為我國新增就業(yè)的主要提供者，但2017-2022年其接連遭受金融去杠桿、中美貿(mào)易沖突、新冠肺炎疫情、俄烏沖突等多輪內(nèi)外部沖擊，導(dǎo)致其經(jīng)營陷入困境、增加投資意愿不足，或持續(xù)拖累居民“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)恢復(fù)，制約居民消費(fèi)潛能的釋放。
基于以上分析，根據(jù)居民人均消費(fèi)支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費(fèi)傾向公式，在實(shí)際GDP增長5%左右、綜合通脹指數(shù)約增長0.5-1.5%的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2024年名義居民人均可支配收入（與經(jīng)濟(jì)增長基本同步）約增長6%。同時假定2024年國內(nèi)居民邊際消費(fèi)傾向，存在悲觀、基準(zhǔn)、樂觀三種恢復(fù)情景，即與2023年水平基本相當(dāng)、恢復(fù)2020-2023年降幅的一半，以及完全恢復(fù)至2019年水平，可測算出基準(zhǔn)情景下2024年名義社會消費(fèi)品零售總額增長5%左右。
四、投資：基建降溫、地產(chǎn)負(fù)增，整體增速延續(xù)回落
1-5月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長4.0%和0.1%，較1-4月份分別放緩0.2和0.2個百分點(diǎn)（見圖16）。從環(huán)比增速看，5月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長-0.04%，降幅較上月收窄0.25個百分點(diǎn)，但連續(xù)兩個月為負(fù)，大幅低于疫情前水平（見圖17），投資端動能繼續(xù)放緩。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，1-5月份三大類投資增速呈現(xiàn)出“制造業(yè)強(qiáng)韌性、基建支撐減弱、地產(chǎn)負(fù)向拖累加深”的分化特征，基建投資放緩和房地產(chǎn)投資低迷是本月投資不振的主要拖累，制造業(yè)投資支撐偏強(qiáng)（見圖18）。
從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-5月份民間投資累計(jì)增速低于固定資產(chǎn)投資增速3.9個百分點(diǎn)，持平于上月（見圖16），持續(xù)處于歷史高位區(qū)間。今年以來兩者差值連續(xù)位于高位，民間投資恢復(fù)滯后特征愈發(fā)凸顯，主要原因在于受房地產(chǎn)下行壓力仍大、出口不確定性仍強(qiáng)、價格低迷不利于預(yù)期和信心恢復(fù)等因素影響，民營企業(yè)投資的意愿和能力均不足，民間資本“不敢投”“不愿投”的現(xiàn)象依然較為突出，仍待政策加力提振信心、改善預(yù)期。
（一）設(shè)備更新支撐制造業(yè)投資維持強(qiáng)韌性，預(yù)計(jì)上半年中樞約增長8.5%
1-5月份制造業(yè)投資同比增長9.6%，較1-4月份放緩0.1個百分點(diǎn)（見圖18），今年以來持續(xù)為三大類投資中最高讀數(shù)，對固定資產(chǎn)投資的支撐作用偏強(qiáng)。制造業(yè)投資維持強(qiáng)韌性，主要原因有三：一是受益于大規(guī)模設(shè)備更新改造政策加快落地和政策支持力度加大，相關(guān)需求加快釋放對制造業(yè)投資形成較強(qiáng)支撐。如1-5月份設(shè)備工器具投資累計(jì)增長17.5%，大幅高于全部投資增速；二是受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和恢復(fù)和企業(yè)盈利連續(xù)正增長影響，制造業(yè)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿有所增強(qiáng)；三是雖然企業(yè)本輪庫存周期上行斜率偏緩和，但國內(nèi)外補(bǔ)庫存周期的同步上行，也對制造業(yè)投資形成積極帶動。
從行業(yè)看，中游裝備制造業(yè)是制造業(yè)投資韌性的主要支撐，上游行業(yè)投資擴(kuò)張有所放緩。一是受財(cái)政發(fā)力慢于預(yù)期，基建、房地產(chǎn)投資等傳統(tǒng)動能放緩影響，上游原材料行業(yè)投資增速有所放緩，如有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)原料制造業(yè)投資增速均有所放緩；二是受政策支持力度加碼、大規(guī)模設(shè)備更新改造提速等積極因素影響，中游裝備制造業(yè)投資增速普遍回升，但繼續(xù)回升面臨產(chǎn)能利用率低位以及前期高基數(shù)的壓制；三是受低基數(shù)和國內(nèi)消費(fèi)需求溫和恢復(fù)影響，下游制造業(yè)投資增速漲跌互現(xiàn)，農(nóng)副食品加工業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)等投資增速有所回升，紡織業(yè)等行業(yè)投資增速則邊際回落（見圖19）。
高技術(shù)制造業(yè)投資再度高于整體，產(chǎn)業(yè)升級步伐繼續(xù)推進(jìn)。1-5月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長10.4%，較1-4月份加快0.7個百分點(diǎn)（見圖20），高于制造業(yè)投資增速0.8個百分點(diǎn)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級步伐有所提速。值得注意的是，雖然今年以來高技術(shù)制造業(yè)投資增速高于或等于整體制造業(yè)投資增速，但兩者的差距已經(jīng)大幅收窄，這主要是由于疫后高基數(shù)和部分高技術(shù)行業(yè)面臨產(chǎn)能利用率偏低的制約，預(yù)計(jì)未來高技術(shù)制造業(yè)投資有望維持高增長，但增速上下波動在所難免。
展望未來，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速維持強(qiáng)韌性，上半年中樞在8.5%左右。一是新質(zhì)生產(chǎn)力和大規(guī)模設(shè)備更新改造將驅(qū)動新一輪設(shè)備更新周期啟動，將對制造業(yè)投資形成一定支撐。二是中美補(bǔ)庫存周期共振開啟將對制造業(yè)投資形成積極帶動，特別是出口相關(guān)制造業(yè)投資增速有望繼續(xù)高于整體。三是前期盈利走弱和產(chǎn)能利用率低位對制造業(yè)投資的制約仍強(qiáng)。如2023年工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)錄得負(fù)增長，對企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)的能力和意愿形成一定制約（見圖21）；當(dāng)前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率處于2016年以來歷史較低分位數(shù)水平（見圖22）。
（二）政府債券使用偏慢、天氣擾動施工共致基建投資增速回落，預(yù)計(jì)上半年約增長6%
1-5月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長6.7%和5.7%，較1-4月份分別放緩1.1和0.3個百分點(diǎn)，高溫多雨天氣以及政府債券發(fā)行使用偏慢是主要拖累。分行業(yè)看，電力、道路運(yùn)輸以及公共設(shè)施管理業(yè)投資增速放緩較多。如1-5月份電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)以及公共設(shè)施管理業(yè)投資分別增長23.7%、-0.9%、-5.5%，較前值分別回落2.5、1.6和和1.0個百分點(diǎn)（見圖23）。其中，電力行業(yè)仍保持雙位數(shù)增長，新能源項(xiàng)目對基建投資的支撐仍強(qiáng)，后兩者增速均為負(fù)增長，反映出財(cái)政發(fā)力不及預(yù)期；但增發(fā)國債資金對應(yīng)的水利管理業(yè)投資，1-5月份增速錄得18.5%（見圖23），對整體基建投資的支撐作用有所增強(qiáng)。
展望未來，財(cái)政存款充足、政府債券剩余額度較多均對基建投資資金端形成保障，但新開工低迷、土地市場負(fù)增以及地方化債制約均不容忽視，預(yù)計(jì)上半年基建投資增速繼續(xù)回落，中樞在6%左右。
一是財(cái)政存款充足和政府債加快發(fā)行使用，短期基建投資資金端仍有保障。其一，5月底財(cái)政存款再度高于歷史同期水平（見圖24），預(yù)計(jì)在有效落實(shí)的政策要求下，未來財(cái)政存款有望加快使用，存量財(cái)政資金有望對基建投資資金形成一定保障；其二，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止6月17日，新增專項(xiàng)債券已經(jīng)和計(jì)劃發(fā)行規(guī)模合計(jì)約1.3萬億元，在財(cái)政存款較高和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏的背景下，6月份發(fā)行進(jìn)度再度放緩，上半年發(fā)行進(jìn)度也大幅落后于歷史同期（見圖25），預(yù)計(jì)未來專項(xiàng)債券發(fā)行使用將繼續(xù)加快，但節(jié)奏上可能仍受制于項(xiàng)目，預(yù)計(jì)剩余的2.6萬億元專項(xiàng)債券資金將于下半年均衡發(fā)行，對基建投資的支撐作用偏緩和；其三，日前財(cái)政部已經(jīng)公布超長期特別國債發(fā)行時間表，1萬億元債券將于5-11月份分22次發(fā)行（見圖26）。根據(jù)5-6月份實(shí)際和計(jì)劃發(fā)行情況，5-6月份將發(fā)行2600億元超長期特別國債，考慮到其使用效率可能高于地方債，預(yù)計(jì)也將基建投資資金形成一定支撐。
二是政府債券項(xiàng)目有望對基建項(xiàng)目形成保障，但新開工低迷掣肘短期難改。一方面，去年1萬元增發(fā)國債共對應(yīng)1.5萬個具體項(xiàng)目，全部與提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)，并且高度集中于水利領(lǐng)域，將為2023年投資增速偏低的水利環(huán)境投資提供一定項(xiàng)目保障。另一方面，根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，5月份全國各地開工項(xiàng)目總投資額約為8403.33億元，降至2020年以來同期新低（見圖27），這或主要與地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏有關(guān)，預(yù)計(jì)未來新增專項(xiàng)債券、超長期特別國債項(xiàng)目有望加快落地推進(jìn)，將對基建新開工項(xiàng)目形成一定支撐，但新開工項(xiàng)目低迷對基建投資增速的掣肘或持續(xù)存在（見圖28）。
三是土地市場低迷和地方化債推進(jìn)均對基建投資增速形成一定的制約。其一，1-4月土地出讓收入降幅擴(kuò)大至10.4%，土地市場低迷一方面會直接降低財(cái)政對基建投資的支持力度，另一方面會削弱城投平臺融資能力，對基建投資資金來源形成間接拖累。其二，在深入實(shí)施地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解方案要求下，2024年城投平臺凈融資將繼續(xù)受限，也對基建資金端形成制約。如5月份城投債凈融資雖然有所回升，但繼續(xù)錄得負(fù)增長（見圖29），高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)城投融資受制對基建資金來源形成一定拖累。
（三）房地產(chǎn)市場仍處于調(diào)整期，穩(wěn)地產(chǎn)、去庫存政策效應(yīng)待觀察
回顧2023年的房地產(chǎn)市場，一季度受前期積壓需求快速釋放出現(xiàn)回升，二季度二次探底調(diào)整，三季度穩(wěn)房市一攬子政策密集出臺，但止跌效果并不明顯，四季度延續(xù)調(diào)整，全年處于深度調(diào)整期。2024年初以來，各地陸續(xù)取消各種限制性政策，但效果遜于預(yù)期；此后“5.17”新一輪穩(wěn)地產(chǎn)、去庫存政策組合拳拉開序幕，但政策顯效和市場預(yù)期扭轉(zhuǎn)存在時滯，政策效果需觀察。2024年前5個月基本延續(xù)了去年調(diào)整態(tài)勢，1-5月份房地產(chǎn)投資增速降幅較上月擴(kuò)大0.3個百分點(diǎn)至10.1%。
1、房地產(chǎn)市場仍處于調(diào)整階段，去庫存壓力創(chuàng)歷史新高
從需求看，商品房銷售面積和開發(fā)投資增速降幅擴(kuò)大。一是銷售面積降幅較大。5月商品房銷售面積增速同比下降34.6%，降幅較上月收窄0.8個百分點(diǎn)，其中原因部分歸功于去年5月份基數(shù)下降7.5個百分點(diǎn)；1-5月累計(jì)下降20.3%，降幅較上月擴(kuò)大0.1個百分點(diǎn)，整體延續(xù)了2023年以來的調(diào)整趨勢（見圖30）。二是投資增速降幅繼續(xù)擴(kuò)大。5月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降22.3%，降幅較上月擴(kuò)大3.0個百分點(diǎn)；1-5月累計(jì)下降10.1%，降幅較上月擴(kuò)大0.3個百分點(diǎn)，處于調(diào)整下降過程中（見圖30）。
從供給看，去庫存壓力繼續(xù)加大，創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來新高。受保交樓政策和配套措施落地顯效影響，去年房屋竣工面積增速相對穩(wěn)健，但今年5月份仍下降18.4%；其他指標(biāo)如房屋新開工面積、房屋施工面積仍然疲弱，房地產(chǎn)市場整體處于深度調(diào)整中（見圖31）。2021年以來，衡量庫存變化的產(chǎn)銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）指標(biāo)由降轉(zhuǎn)升，今年5月仍處于升勢中。如5月份為7.8倍，較上月提高0.4倍，比2020年底提高4.9倍，處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位（見圖32）。從商品房待售面積看，5月較上月減少297萬平方米至7.43億平米，也處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位區(qū)間；5月待售面積同比增長15.8%，較上月提高0.1個百分點(diǎn)�？傮w看，房地產(chǎn)市場去庫存壓力持續(xù)加大，尤其是在銷售情況不好的情況下更為明顯。
從價格看，商品房價格增速延續(xù)負(fù)增長。5月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比下降0.7%，較上月擴(kuò)大0.1個百分點(diǎn)，連續(xù)12個月環(huán)比負(fù)增長；同比下降4.3%，降幅較上月擴(kuò)大0.8個百分點(diǎn)（見圖33）。
2、領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示投資增速下行壓力仍大
一是房企資金來源增速降幅仍大。2024年5月房地產(chǎn)資金來源同比下降21.8%，降幅較上月擴(kuò)大0.5個百分點(diǎn)；1-5月累計(jì)下降24.3%，降幅較1-4月小幅收窄0.6個百分點(diǎn)（見圖34）。從資金來源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看（見圖35），其他資金（由個人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來源中的比重達(dá)到約50%，5月當(dāng)月增速為-34.7%，降幅較上月擴(kuò)大0.2個百分點(diǎn)；國內(nèi)貸款方面，受去年8月份房地產(chǎn)政策影響，9月份以來出現(xiàn)一定改善，占比從10%左右提高到16.4%，5月增速大幅提高31.1百分點(diǎn)至16.7 %；在資金來源中占比約1/3的自籌資金，5月增速下降14.1個百分點(diǎn)至-8.6%，再次由正轉(zhuǎn)負(fù)。總體看，房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)價格是影響房地產(chǎn)企業(yè)資金來源的最大因素，雖然國內(nèi)貸款和自籌資金來源在融資政策支持下整體有所好轉(zhuǎn)，但房企融資困境并沒有得到實(shí)質(zhì)性緩解，預(yù)示房地產(chǎn)市場的調(diào)整難言結(jié)束。
二是土地市場不活躍，民營房企拿地意愿較弱。受房價下降和房地產(chǎn)銷售放緩影響，土地市場疲弱，沒有明顯恢復(fù)，土地成交面積增速仍為負(fù)增長。如5月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計(jì)增速分別為-12.8%、-22.3%、-9.4%、-13.8%，降幅較上月擴(kuò)大（見圖36），同時成交土地溢價率處于歷史低位，房企購地能力和意愿低。由于房地產(chǎn)市場中民營房企占比約80%，土地市場的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計(jì)是各地地方國資和央企。土地市場的真正自發(fā)好轉(zhuǎn)，尚需銷售市場的持續(xù)向好。
三是房地產(chǎn)銷售降幅仍大，預(yù)示投資增速仍有下行壓力。房地產(chǎn)銷售面積對房地產(chǎn)投資有較好的預(yù)示作用，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，前者一般領(lǐng)先后者4-10個月左右（見圖37）。2023年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅一季度先收窄，此后降幅不斷擴(kuò)大，目前處于探底尋穩(wěn)過程中，預(yù)示未來數(shù)月房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)探底的可能性較大。
綜上，目前房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整中，整體處于筑底階段，5月17日中國人民銀行、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部和自然資源部、國家金融監(jiān)督管理總局等部委聯(lián)合出臺新一輪穩(wěn)房地產(chǎn)市場、去庫存政策“新政”，力度加大，標(biāo)志性意義強(qiáng)，預(yù)計(jì)對房地產(chǎn)銷售有一定刺激效應(yīng)，但由于存在政策時滯和對居民、房企預(yù)期扭轉(zhuǎn)存在較大不確定性，具體效果有待觀察。在家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損、預(yù)期較難扭轉(zhuǎn)等因素的綜合影響下，此輪房地產(chǎn)市場的恢復(fù)時間要長于以往、回升斜率也低于往年，房地產(chǎn)市場恢復(fù)需要一個較長時間，需繼續(xù)加大穩(wěn)定房地產(chǎn)市場政策力度。
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