以我為主，堅定不移實現(xiàn)全年目標(biāo)
央行7月降息點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
央行本次降息釋放了四大信號：一是貨幣政策寬松信號，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，為實現(xiàn)全年經(jīng)濟增速目標(biāo)護航；二是貨幣政策“以我為主”，“穩(wěn)增長、穩(wěn)物價”目標(biāo)已置于首位，優(yōu)先于“穩(wěn)匯率、防風(fēng)險”等其他目標(biāo)；三是降息有利于降低成本，一定程度改善預(yù)期、擴大內(nèi)需；四是本月MLF利率未變，LPR跟隨7天期逆回購操作利率同步下調(diào)10BP，預(yù)計LPR換錨呼之欲去。
一、降息原因：需求不足壓力增加，物價回升動能偏弱。此次降息有四方面原因：一是二季度國內(nèi)經(jīng)濟邊際放緩、需求不足問題較為突出，實現(xiàn)全年經(jīng)濟增速目標(biāo)壓力有所加大；二是國內(nèi)物價回升動能偏弱，制約了企業(yè)、居民收入增長，也導(dǎo)致實際利率維持高位；三是預(yù)計美聯(lián)儲或于9月首次降息，有利于緩解匯率約束，打開降息空間；四是改善預(yù)期、提振信心和穩(wěn)定資本市場的需要。
二、降息影響：降低成本，改善預(yù)期，擴大內(nèi)需。一是全面降息10BP，預(yù)計有望每年降低實體部門利息支出約4000億元。二是在當(dāng)前穩(wěn)匯率、穩(wěn)息差、穩(wěn)債市風(fēng)險壓力均仍較大的背景下，央行堅定降息，略超市場預(yù)期，有利于提振信心。三是面對降息帶來實實在在的利息支出下降實惠，加上市場預(yù)期的改善，預(yù)計實體需求不足現(xiàn)狀有望一定程度上得到緩解，尤其是房地產(chǎn)市場的恢復(fù)情況值得關(guān)注。
三、政策展望：貨幣寬松仍是大方向，存款利率下調(diào)可期，LPR換錨呼之欲出。一是貨幣寬松仍是大方向，不排除進一步降準(zhǔn)、降息的可能性。原因有三：其一未來實體需求恢復(fù)面臨較大不確定性，降準(zhǔn)、降息仍有必要；其二外部約束趨于緩解，降準(zhǔn)、降息有空間；其三為配合財政政策發(fā)力，也需要適度寬松的貨幣環(huán)境。二是面對當(dāng)前國有大行、城商行凈息差已跌破1.5%的盈虧平衡點，預(yù)計下一階段存款利率下調(diào)可期。三是本月MLF利率未變，LPR跟隨7天期逆回購操作利率同步下調(diào)10BP，預(yù)計LPR由此前“根據(jù)MLF加點報價”改為由“7天期逆回購操作利率加點報價”呼之欲出。
正文
事件：7月22日，央行宣布為進一步加強逆周期調(diào)節(jié)，加大金融支持實體經(jīng)濟力度，即日起，公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.80%調(diào)整為1.70%，下調(diào)10BP；同時公布1年期貸款市場報價利率（LPR）為3.35%，5年期以上LPR為3.85%，均下調(diào)10BP。
一、降息原因：需求不足壓力增加，物價回升動能偏弱
一是二季度國內(nèi)經(jīng)濟邊際放緩、需求不足問題較為突出，實現(xiàn)全年經(jīng)濟增速目標(biāo)壓力有所加大。從經(jīng)濟總量指標(biāo)看，國內(nèi)GDP二季度在低基數(shù)基礎(chǔ)上仍只增長4.7%，較一季度回落0.6個百分點，經(jīng)濟增長邊際放緩；同時上半年GDP增長5.0%，要完成全年5%的增速目標(biāo)，下半年也需至少保持同樣的增速，但面臨去年同期基數(shù)提高的挑戰(zhàn)。從信貸需求指標(biāo)看，居民和企業(yè)的短貸、中長貸同比連續(xù)四個月全部少增，信貸、社融增速持續(xù)下行（見圖1），M1增速連續(xù)三個月為負，實體需求不足在貨幣層面表現(xiàn)出較為明顯的信貸需求不足特征。從經(jīng)濟景氣指數(shù)看，5、6月份制造業(yè)PMI連續(xù)兩個月跌至50%的榮枯線下方，也反映出經(jīng)濟增長動力不足，下行壓力有所增加。盡管面對上述壓力，二十屆三中全會仍明確提出“堅定不移實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)”，因此降息提振需求、穩(wěn)定增長是應(yīng)有之義也不可或缺。
二是國內(nèi)物價回升動能偏弱，制約了企業(yè)、居民收入增長，也導(dǎo)致實際利率維持高位。今年以來央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告、陸家嘴(600663)論壇等反復(fù)強調(diào)“要把推動價格溫和回升作為重要考量”，意味著物價是當(dāng)前其貨幣政策決策最重要的目標(biāo)之一。但二季度CPI累計同比增速在0.1%停滯不前，PPI累計同比增速持續(xù)為負（見圖2），國內(nèi)通脹改善程度低于預(yù)期水平較多。此外，受翹尾因素回落疊加需求不足等的影響，預(yù)計三季度CPI增速進一步回升面臨挑戰(zhàn)，PPI抬升動力也偏弱，低通脹格局短期難以改變。低通脹是需求不足和信心不足在價格上的體現(xiàn)，一方面會導(dǎo)致GDP平減指數(shù)偏低（見圖3），名義GDP增速增長偏慢，制約企業(yè)、居民收入的增長，進而影響“收入-支出”循環(huán)不暢；另一方面也會導(dǎo)致實際利率維持高位，企業(yè)成本壓力仍大（見圖4）。因此，本次降息也是央行穩(wěn)物價目標(biāo)的必然選擇。
三是預(yù)計美聯(lián)儲或于9月首次降息，有利于緩解匯率約束，打開降息空間。一方面，美國通脹放緩的證據(jù)明顯增強，為美聯(lián)儲降息提供支撐。如二季度美國CPI、核心CPI連續(xù)三個月放緩，持續(xù)好于市場預(yù)期；同時美國非農(nóng)職位空缺率等一系列指標(biāo)表明其勞動力市場已經(jīng)恢復(fù)到大流行前夕的水平，意味著工資不再是廣泛通脹壓力的來源，“工資-通脹”螺旋機制的作用或趨弱，未來美國通脹持續(xù)放緩存在較多支撐。另一方面，美國勞動力市場正處于進一步放緩可能導(dǎo)致失業(yè)率上升的拐點，隨著就業(yè)人數(shù)、平均時薪均放緩，美國失業(yè)率已連續(xù)三個月上升，意味著美聯(lián)儲同時也需要考慮“保持利率過高可能導(dǎo)致勞動力市場過度降溫”的風(fēng)險。綜合上述兩方面的考量，美聯(lián)儲9月首次降息的概率已偏大，為我國降息打開了空間。
四是改善預(yù)期、穩(wěn)定資本市場的需要。當(dāng)前國內(nèi)需求不足、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的問題均有所加大，同時資本市場調(diào)整幅度較大、投資者預(yù)期和信心不穩(wěn)的問題也較為突出。為扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期、提振市場估值，向市場傳遞積極信號，降息的必要性也有所增強。
二、降息影響：降低成本，改善預(yù)期，擴大內(nèi)需
面對實體有效融資需求不足的嚴峻挑戰(zhàn)，當(dāng)前貨幣信貸增長已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束，貨幣政策的有效性面臨著前所未有的考驗，存在效應(yīng)下降的問題。因此，降息不一定能解決需求問題，尤其是一次降息措施的影響或有限，但擴內(nèi)需穩(wěn)增長離不開逆周期的擴張性貨幣政策，且積極的財政政策、房地產(chǎn)政策等也需要貨幣寬松的配合。預(yù)計本次降息有利于降低市場主體成本，一定程度緩解需求不足、改善預(yù)期，助力實現(xiàn)全年經(jīng)濟目標(biāo)。
一是全面降息10BP，預(yù)計有望每年降低實體部門利息支出約4000億元。根據(jù)社科院的杠桿率數(shù)據(jù)，可測算出2024年一季度末，居民、企業(yè)、政府三大部門債務(wù)總額約375萬億元，利率每降低10BP，實體經(jīng)濟利息負擔(dān)每年將減少約3750億元。其中，居民、企業(yè)、政府部門利息負擔(dān)每年分別減少約814、2215、721億元（假定市場利率與政策利率降幅一致）。實際上，考慮到5月17日房地產(chǎn)新政以來，各地大幅放松房貸利率下限，如北京、上海首套房貸利率下限由LPR-10BP調(diào)整為LPR-45BP，廣州四大行首套房貸利率下限由LPR-10BP調(diào)整為LPR-75BP，預(yù)計近期實體部門利息負擔(dān)或下降的更多一些。
二是略超預(yù)期的降息釋放出寬松積極信號，有利于改善市場預(yù)期。在當(dāng)前穩(wěn)匯率、穩(wěn)息差、穩(wěn)債市風(fēng)險壓力均仍較大的背景下，央行堅定全面下調(diào)OMO政策利率和LPR利率，略超市場預(yù)期，向市場傳遞出明確的貨幣政策“以我為主”，“穩(wěn)增長、穩(wěn)物價”目標(biāo)優(yōu)先于其他目標(biāo)的寬松積極信號。二十屆三中全會明確提出“堅定不移實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)”，也為下半年國內(nèi)的政策基調(diào)指明了方向。因此，本次降息短期內(nèi)信號意義要遠大于實際意義，讓市場主體看到了政策方向和力度，以及宏觀決策層的態(tài)度，有助于市場主體信心和預(yù)期的修復(fù)，對當(dāng)下信心缺乏的資本市場而言，也是很好的“穩(wěn)定劑”。
三是受益于成本下降、預(yù)期改善，實體需求有望溫和恢復(fù)。面對降息帶來實實在在的利息支出下降實惠，加上市場預(yù)期的改善，預(yù)計實體需求不足現(xiàn)狀有望一定程度上得到緩解。一方面，受本次降息和近期房地產(chǎn)新政的疊加作用影響，國內(nèi)居民購房首付和利息支出均下降較多，一定程度上有助力房地產(chǎn)市場需求的釋放。另一方面，隨著下半年財政支出提速，加上本次降息的積極作用，預(yù)計實體總需求有望溫和擴張，帶動“就業(yè)-收入-支出”經(jīng)濟循環(huán)恢復(fù)。
三、政策展望：貨幣寬松仍是大方向，存款利率下調(diào)可期，LPR換錨呼之欲出
一是貨幣寬松仍是大方向，不排除進一步降準(zhǔn)、降息的可能性。主要有三方面原因：其一，未來實體需求恢復(fù)面臨較大的不確定性，降準(zhǔn)、降息仍有必要。一方面，下半年美國大選迎來最終沖刺階段，國內(nèi)面臨的貿(mào)易限制和外部的打壓遏制可能會增多，給國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)增添較大不確定性。另一方面，當(dāng)前國內(nèi)居民、企業(yè)、政府三部門正經(jīng)歷“資產(chǎn)、收入、支出”下降的負反饋循環(huán)，私人部門主動打破這一循環(huán)動力不足，同時受收入端面臨土地出讓金下降、稅收收入增長中樞下移等的拖累，政府部門支出擴張存在制約、具有不確定性，未來內(nèi)需恢復(fù)仍面臨一些變數(shù)。其二，外部約束趨于緩解，降準(zhǔn)、降息有空間。隨著美國通脹壓力緩解、經(jīng)濟和勞動力市場降溫的壓力增加，預(yù)計美國經(jīng)濟將逐步進入降息周期，匯率因素對貨幣政策的牽制效應(yīng)有望減輕，政策空間將有所提高。其三，為配合財政政策發(fā)力，也需要適度寬松的貨幣環(huán)境。根據(jù)今年政府工作報告安排，預(yù)計6-12月政府債券月均新增規(guī)模高達約0.9萬億元，為避免期間短期流動性緊張和利率波動過大，央行降準(zhǔn)配合財政政策發(fā)力仍存在必要性。值得注意的是，當(dāng)前債市杠桿水平較高，集聚了較多風(fēng)險，為防止資金過度空轉(zhuǎn)、防范債市風(fēng)險爆發(fā)，保持正常向上傾斜的收益率曲線，貨幣政策在量與價兩方面的寬松均仍受到一定掣肘。預(yù)計降準(zhǔn)、降息會更偏謹慎，珍惜貨幣政策空間、“好鋼用在刀刃上”。
二是預(yù)計下一階段存款利率下調(diào)可期。當(dāng)前國內(nèi)商業(yè)銀行息差壓力較大，如截至2024年一季度，國內(nèi)商業(yè)銀行凈息差已降至1.54%，國有大行、城商行凈息差甚至已跌破1.5%的盈虧平衡點（見圖5），這既不利于銀行通過內(nèi)源性融資補充資本金和核銷處置呆壞賬，也會影響銀行投放信貸和支持政府債券發(fā)行的能力。受益于前期清理手工補息對負債成本的節(jié)約，本次降息對銀行息差壓力影響或相對可控，但未來銀行息差壓力持續(xù)存在且國內(nèi)利率下行大趨勢未變，預(yù)計存款利率下調(diào)或不可避免。
三是LPR換錨呼之欲出。自2019年8月以來，國內(nèi)貸款市場報價利率（LPR）形成機制為：各報價行在公開市場操作利率的基礎(chǔ)上加點報價，其中公開市場操作利率主要指MLF利率，加點幅度取決于各行自身資金成本、市場供求、風(fēng)險溢價等因素。但本月MLF利率未作調(diào)整，LPR跟隨逆回購操作利率同步伐下降10BP（見圖6），表明MLF利率對LPR的參考作用減弱。此外，結(jié)合此前潘功勝行長在陸家嘴論壇上提出“明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個功能”，預(yù)計央行將7天期逆回購操作利率作為我國主要政策利率已無懸念，同時LPR參考的基準(zhǔn)大概率也已從此前的一年期MLF利率，調(diào)整為7天逆回購利率。
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