作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春
上期首席視點對保險資金以耐心資本的方式實施積極股東主義進(jìn)行了探討，這其實是對產(chǎn)業(yè)組織變化的思考。過去三年，投資者逐步將防守至上成為布局的圭臬。在不變中關(guān)注變化，做出前瞻的判斷是當(dāng)前重要的工作，微觀的變化需要引起足夠的重視。
一、對政策預(yù)期的分歧
變化不大是很多人的共識，從總量看，近期的數(shù)據(jù)已經(jīng)很好地驗證了內(nèi)需不足、物價低迷、盈利不彰的特征，這確實對風(fēng)險資產(chǎn)配置并不友好。對政策來講，民間積極的建議是進(jìn)行大幅度的量化寬松（QE）或進(jìn)行以放松管制為主旨的制度變革，這些都應(yīng)該在決策者的權(quán)衡之中。目前最大的問題是對當(dāng)前困境的判斷可能存在著本質(zhì)的分歧，如果是發(fā)展中的問題，轉(zhuǎn)型、增長與穩(wěn)定是需要動態(tài)平衡的，時間到了量變自然會引發(fā)質(zhì)變，過度刺激只會解決一時的問題，后患無窮。如果認(rèn)同海外看空中國的分析者所言，這是經(jīng)濟(jì)衰退的開始，那再劇烈的刺激都不為過。
二、利益重新調(diào)整決定著政策的效果
對投資者來講，猜測政策應(yīng)該怎么做意義不大，看政策如何操作才是具有實戰(zhàn)意義的。關(guān)注操作的過程，特別是政策實施的堵點是宏觀策略分析的重點。政策的調(diào)整實質(zhì)是利益的重新梳理，除非萬不得已，只顧眼前的策略一般不會實施，這是對當(dāng)前利益與未來利益的權(quán)衡。除此之外，造成問題的責(zé)任與財政救助之間存在著一定的道德風(fēng)險問題。比如從經(jīng)濟(jì)學(xué)上來講，化債是一種緊縮的政策，不讓增加新的投資本身是對債務(wù)問題的譴責(zé)，但如果只顧及債務(wù)的清除而不考慮信用的擴(kuò)張，那就必然會引致“合成的謬誤”，從而形成經(jīng)濟(jì)不振、公共風(fēng)險反而增大的困境。再者，存量利益的調(diào)整也會引發(fā)不同利益主體之間的博弈，比如近期市場傳說的存量房貸轉(zhuǎn)按揭，也就是房貸利率下調(diào)的話題，在銀行的凈息差越來越薄，抗風(fēng)險能力漸次走弱的大背景下，即使調(diào)整，估計力度也不會很大。
凡此種種，我們其實是在提醒投資者，政策因子是重要的變量，但短期對投資布局的參考價值是一個慢變量，寄希望出現(xiàn)2008年金融危機之后的“四萬億”立竿見影的效果概率不大。世易時移，時過境遷。
三、景氣研究的困境
在幾乎是一個僵局的大背景下，投資者該怎么辦呢？繼續(xù)穩(wěn)健近乎保守地持有“耐心三寶”？波動加劇的市場似乎也不太支持這一躺平的策略。大家公認(rèn)，在產(chǎn)業(yè)周期與政治周期、宏觀周期的關(guān)系中，產(chǎn)業(yè)周期是后二者的基礎(chǔ)，產(chǎn)業(yè)，特別是產(chǎn)業(yè)龍頭公司的變化往往是未來趨勢形成的開始。這是“風(fēng)起于青萍之末，浪成于微瀾之間”的哲學(xué)表示，也是奧地利學(xué)派所講的宏觀微觀一體化的研究邏輯。在過渡期，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的形成顯然沒有達(dá)成共識，房地產(chǎn)已經(jīng)退位，高端制造、科技創(chuàng)新等仍然沒有哪個行業(yè)從體量上取代地產(chǎn)的跡象，這也是市場迷茫的微觀基礎(chǔ)。從這個意義上講，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)研究的景氣比較方法實施法術(shù)的空間就不會很大，一個例證就是銀行漲幅靠前和景氣關(guān)系不大。
四、重視微觀的變化
觀察微觀的變化，產(chǎn)業(yè)組織的變動是非常好的視角。這包括產(chǎn)業(yè)間的并購、公司治理的變化、企業(yè)的廣告策略、競爭路徑以及企業(yè)家的行為變化等等。目前看，國有企業(yè)間的并購已經(jīng)開始，這是20屆三中全會對國有企業(yè)做大做強的基本要求，類似并購將會風(fēng)起云涌，外延式的增長成為未來一段時期投資者關(guān)注的焦點。民營企業(yè)間的公司治理也開始出現(xiàn)積極的變化，企業(yè)家更加年輕，決策更加民主。從上期保險資金的行為可以推測，在積極股東主義的加持下，科技創(chuàng)新公司將會面對外來的資本沖擊，這是一股活水，對企業(yè)家來講也必然是新的挑戰(zhàn)。
這些變化剛剛開始，我們需要密切關(guān)注。
例行的工作還是需要繼續(xù)。對于9月的宏觀策略配置，我們給出了如下的結(jié)論。
1）2024年大類資產(chǎn)配置。
大類資產(chǎn)排序：債券＞商品＞權(quán)益。債券：美債（短端＞長端謹(jǐn)慎）＞中債（啞鈴配置）
商品：銅＞黃金＞石油煤炭＞其他工業(yè)金屬。權(quán)益：非AH＞AH。
2）債券：整體波動空間有限，關(guān)注流動性和信用風(fēng)險。
利率債：后續(xù)曲線平坦化或陡峭化空間可能都較有限，品種選擇重于久期，繼續(xù)啞鈴配置。
信用債：后續(xù)資本利得空間有限，建議提升息票策略占比，中短久期品種防御為主。
可轉(zhuǎn)債：建議左側(cè)等待，信用和流動性沖擊還未釋放完全，定價的核心仍然在于正股以及權(quán)益市場，整體倉位低配。
3）權(quán)益：關(guān)注分子端財政發(fā)力情況。
分子端，8月以來，國內(nèi)多地頻繁出現(xiàn)高溫天氣、地產(chǎn)拖累持續(xù)，疊加制造業(yè)投資出現(xiàn)放緩，基本面弱化的趨勢較為明顯；美國軟著陸預(yù)期加強，中美分子端收斂趨勢暫緩；9月關(guān)注國內(nèi)財政端發(fā)力的情況。
分母端，在央行進(jìn)行正向的收益率曲線管理下，曲線整體波動空間較為有限；9月美聯(lián)儲降息較為確定，為央行帶來降息空間，但預(yù)計快速跟進(jìn)降息的概率較低；短期人民幣對美元的升值，將帶來全球資金對中國資產(chǎn)配置需求的上升。
行業(yè)端，關(guān)注具備分子端稀缺性的上游資源、交通運輸、公用事業(yè)，規(guī)避基本面下行的光伏、電新、地產(chǎn)鏈、消費。
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