作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春
上期首席視點(diǎn)對(duì)保險(xiǎn)資金以耐心資本的方式實(shí)施積極股東主義進(jìn)行了探討，這其實(shí)是對(duì)產(chǎn)業(yè)組織變化的思考。過(guò)去三年，投資者逐步將防守至上成為布局的圭臬。在不變中關(guān)注變化，做出前瞻的判斷是當(dāng)前重要的工作，微觀的變化需要引起足夠的重視。
一、對(duì)政策預(yù)期的分歧
變化不大是很多人的共識(shí)，從總量看，近期的數(shù)據(jù)已經(jīng)很好地驗(yàn)證了內(nèi)需不足、物價(jià)低迷、盈利不彰的特征，這確實(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置并不友好。對(duì)政策來(lái)講，民間積極的建議是進(jìn)行大幅度的量化寬松（QE）或進(jìn)行以放松管制為主旨的制度變革，這些都應(yīng)該在決策者的權(quán)衡之中。目前最大的問(wèn)題是對(duì)當(dāng)前困境的判斷可能存在著本質(zhì)的分歧，如果是發(fā)展中的問(wèn)題，轉(zhuǎn)型、增長(zhǎng)與穩(wěn)定是需要?jiǎng)討B(tài)平衡的，時(shí)間到了量變自然會(huì)引發(fā)質(zhì)變，過(guò)度刺激只會(huì)解決一時(shí)的問(wèn)題，后患無(wú)窮。如果認(rèn)同海外看空中國(guó)的分析者所言，這是經(jīng)濟(jì)衰退的開始，那再劇烈的刺激都不為過(guò)。
二、利益重新調(diào)整決定著政策的效果
對(duì)投資者來(lái)講，猜測(cè)政策應(yīng)該怎么做意義不大，看政策如何操作才是具有實(shí)戰(zhàn)意義的。關(guān)注操作的過(guò)程，特別是政策實(shí)施的堵點(diǎn)是宏觀策略分析的重點(diǎn)。政策的調(diào)整實(shí)質(zhì)是利益的重新梳理，除非萬(wàn)不得已，只顧眼前的策略一般不會(huì)實(shí)施，這是對(duì)當(dāng)前利益與未來(lái)利益的權(quán)衡。除此之外，造成問(wèn)題的責(zé)任與財(cái)政救助之間存在著一定的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。比如從經(jīng)濟(jì)學(xué)上來(lái)講，化債是一種緊縮的政策，不讓增加新的投資本身是對(duì)債務(wù)問(wèn)題的譴責(zé)，但如果只顧及債務(wù)的清除而不考慮信用的擴(kuò)張，那就必然會(huì)引致“合成的謬誤”，從而形成經(jīng)濟(jì)不振、公共風(fēng)險(xiǎn)反而增大的困境。再者，存量利益的調(diào)整也會(huì)引發(fā)不同利益主體之間的博弈，比如近期市場(chǎng)傳說(shuō)的存量房貸轉(zhuǎn)按揭，也就是房貸利率下調(diào)的話題，在銀行的凈息差越來(lái)越薄，抗風(fēng)險(xiǎn)能力漸次走弱的大背景下，即使調(diào)整，估計(jì)力度也不會(huì)很大。
凡此種種，我們其實(shí)是在提醒投資者，政策因子是重要的變量，但短期對(duì)投資布局的參考價(jià)值是一個(gè)慢變量，寄希望出現(xiàn)2008年金融危機(jī)之后的“四萬(wàn)億”立竿見影的效果概率不大。世易時(shí)移，時(shí)過(guò)境遷。
三、景氣研究的困境
在幾乎是一個(gè)僵局的大背景下，投資者該怎么辦呢？繼續(xù)穩(wěn)健近乎保守地持有“耐心三寶”？波動(dòng)加劇的市場(chǎng)似乎也不太支持這一躺平的策略。大家公認(rèn)，在產(chǎn)業(yè)周期與政治周期、宏觀周期的關(guān)系中，產(chǎn)業(yè)周期是后二者的基礎(chǔ)，產(chǎn)業(yè)，特別是產(chǎn)業(yè)龍頭公司的變化往往是未來(lái)趨勢(shì)形成的開始。這是“風(fēng)起于青萍之末，浪成于微瀾之間”的哲學(xué)表示，也是奧地利學(xué)派所講的宏觀微觀一體化的研究邏輯。在過(guò)渡期，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的形成顯然沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，房地產(chǎn)已經(jīng)退位，高端制造、科技創(chuàng)新等仍然沒(méi)有哪個(gè)行業(yè)從體量上取代地產(chǎn)的跡象，這也是市場(chǎng)迷茫的微觀基礎(chǔ)。從這個(gè)意義上講，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)研究的景氣比較方法實(shí)施法術(shù)的空間就不會(huì)很大，一個(gè)例證就是銀行漲幅靠前和景氣關(guān)系不大。
四、重視微觀的變化
觀察微觀的變化，產(chǎn)業(yè)組織的變動(dòng)是非常好的視角。這包括產(chǎn)業(yè)間的并購(gòu)、公司治理的變化、企業(yè)的廣告策略、競(jìng)爭(zhēng)路徑以及企業(yè)家的行為變化等等。目前看，國(guó)有企業(yè)間的并購(gòu)已經(jīng)開始，這是20屆三中全會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)做大做強(qiáng)的基本要求，類似并購(gòu)將會(huì)風(fēng)起云涌，外延式的增長(zhǎng)成為未來(lái)一段時(shí)期投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。民營(yíng)企業(yè)間的公司治理也開始出現(xiàn)積極的變化，企業(yè)家更加年輕，決策更加民主。從上期保險(xiǎn)資金的行為可以推測(cè)，在積極股東主義的加持下，科技創(chuàng)新公司將會(huì)面對(duì)外來(lái)的資本沖擊，這是一股活水，對(duì)企業(yè)家來(lái)講也必然是新的挑戰(zhàn)。
這些變化剛剛開始，我們需要密切關(guān)注。
例行的工作還是需要繼續(xù)。對(duì)于9月的宏觀策略配置，我們給出了如下的結(jié)論。
1）2024年大類資產(chǎn)配置。
大類資產(chǎn)排序：債券＞商品＞權(quán)益。債券：美債（短端＞長(zhǎng)端謹(jǐn)慎）＞中債（啞鈴配置）
商品：銅＞黃金＞石油煤炭＞其他工業(yè)金屬。權(quán)益：非AH＞AH。
2）債券：整體波動(dòng)空間有限，關(guān)注流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)。
利率債：后續(xù)曲線平坦化或陡峭化空間可能都較有限，品種選擇重于久期，繼續(xù)啞鈴配置。
信用債：后續(xù)資本利得空間有限，建議提升息票策略占比，中短久期品種防御為主。
可轉(zhuǎn)債：建議左側(cè)等待，信用和流動(dòng)性沖擊還未釋放完全，定價(jià)的核心仍然在于正股以及權(quán)益市場(chǎng)，整體倉(cāng)位低配。
3）權(quán)益：關(guān)注分子端財(cái)政發(fā)力情況。
分子端，8月以來(lái)，國(guó)內(nèi)多地頻繁出現(xiàn)高溫天氣、地產(chǎn)拖累持續(xù)，疊加制造業(yè)投資出現(xiàn)放緩，基本面弱化的趨勢(shì)較為明顯；美國(guó)軟著陸預(yù)期加強(qiáng)，中美分子端收斂趨勢(shì)暫緩；9月關(guān)注國(guó)內(nèi)財(cái)政端發(fā)力的情況。
分母端，在央行進(jìn)行正向的收益率曲線管理下，曲線整體波動(dòng)空間較為有限；9月美聯(lián)儲(chǔ)降息較為確定，為央行帶來(lái)降息空間，但預(yù)計(jì)快速跟進(jìn)降息的概率較低；短期人民幣對(duì)美元的升值，將帶來(lái)全球資金對(duì)中國(guó)資產(chǎn)配置需求的上升。
行業(yè)端，關(guān)注具備分子端稀缺性的上游資源、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)，規(guī)避基本面下行的光伏、電新、地產(chǎn)鏈、消費(fèi)。
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