響應(yīng)市場(chǎng)期盼，打開想象空間
對(duì)10月12日財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)的解讀
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
投資要點(diǎn)
核心觀點(diǎn)：
一、財(cái)政增量政策如何理解
1、政策力度：超預(yù)期。
2、化隱債：預(yù)計(jì)一次性新增債務(wù)限額約5萬億元。
3、補(bǔ)資本：預(yù)計(jì)發(fā)行約1萬億特別國(guó)債。
4、穩(wěn)地產(chǎn)：預(yù)計(jì)收購(gòu)存量土地需16萬億元，2028年前需每年發(fā)行4萬億專項(xiàng)債；收購(gòu)存量房做保障房效果有待觀察；地產(chǎn)止跌回穩(wěn)需待更多政策。
5、惠民生：加大對(duì)重點(diǎn)群體的支持保障力度。
6、加赤字：未來幾年赤字率有望提高至4%以上，重點(diǎn)發(fā)力惠民生、促消費(fèi)。
二、對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)有何影響
1、四季度GDP增速企穩(wěn)回升可期，明年上半年有望回升至5%以上。其中完成2024年全年財(cái)政預(yù)算目標(biāo)，預(yù)計(jì)可拉動(dòng)四季度經(jīng)濟(jì)增速較三季度提高0.4-0.5個(gè)百分點(diǎn)。
2、預(yù)計(jì)四季度A股震蕩上行概率偏大。
3、預(yù)計(jì)四季度債市波動(dòng)加大，股債蹺蹺板效應(yīng)顯現(xiàn)。
事件：10月12日，國(guó)新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)介紹“加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況，財(cái)政部宣布將在近期陸續(xù)推出一攬子有針對(duì)性增量政策舉措。
正文
一、主要增量政策有哪些？
10月12日新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部主要宣布了五方面的增量政策。
一是加力支持地方化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，除每年繼續(xù)在新增專項(xiàng)債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)外，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，這項(xiàng)政策是近年來出臺(tái)的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施。
二是發(fā)行特別國(guó)債支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本。
三是疊加運(yùn)用地方政府專項(xiàng)債券、專項(xiàng)資金、稅收政策等工具，支持推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，具體包括允許專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備，用好專項(xiàng)債券來收購(gòu)存量商品房用作各地的保障性住房，及時(shí)優(yōu)化完善房地產(chǎn)相關(guān)稅收政策等。
四是加大對(duì)重點(diǎn)群體的支持保障力度，向困難群眾發(fā)放一次性生活補(bǔ)助，加大學(xué)生群體獎(jiǎng)優(yōu)助困力度等。
五是其他政策工具正在研究中，如中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間等。
此外，財(cái)政部還明確表示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了一些新的情況和問題，預(yù)計(jì)全國(guó)一般公共預(yù)算收入增速不及預(yù)期。但財(cái)政通過采取綜合性措施，可以實(shí)現(xiàn)收支平衡，完成全年預(yù)算目標(biāo)。
二、財(cái)政增量政策如何理解？
（一）總體評(píng)價(jià)：力度超預(yù)期
增量財(cái)政政策力度超市場(chǎng)預(yù)期。超預(yù)期的背后，源于“9.26”政治局會(huì)議提出的“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問題”。具體看，我們認(rèn)為有以下幾個(gè)大的背景：一是三季度以來經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，完成全年GDP增長(zhǎng)5%左右目標(biāo)的難度明顯加大；我們預(yù)計(jì)三季度GDP增長(zhǎng)4.6%左右，如果沒有政策刺激，全年GDP增速滑出5%左右區(qū)間（4.8%-5.2%）的概率較大。二是2025年經(jīng)濟(jì)保持5%左右增長(zhǎng)面臨“灰犀牛”式的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。美國(guó)大選后如果共和黨總統(tǒng)候選人特朗普當(dāng)選，對(duì)我國(guó)加征關(guān)稅稅率提高到60%，將對(duì)我國(guó)GDP產(chǎn)生1個(gè)百分點(diǎn)左右的沖擊，GDP增速有可能將至4.5%，為對(duì)沖這些“灰犀�！笔降臎_擊，需提前采取應(yīng)對(duì)措施。三是出臺(tái)大規(guī)模刺激政策已是各界共識(shí)，擴(kuò)需求、穩(wěn)增長(zhǎng)、化風(fēng)險(xiǎn)壓力明顯加大情況下，財(cái)政政策該出手時(shí)就出手，一是職責(zé)所在，二是響應(yīng)市場(chǎng)期盼、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。
（二）五大增量政策：化隱債、補(bǔ)資本、穩(wěn)地產(chǎn)、惠民生、加赤字
1、化隱債：預(yù)計(jì)一次性新增債務(wù)限額約5萬億元，助力政府和企業(yè)輕裝上陣
發(fā)布會(huì)將“加力支持地方化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”置于增量政策的首位，并明確財(cái)政助力化債的兩種方式：一是每年在新增專項(xiàng)債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于化債。這種方式已經(jīng)存在，如2023、2024年未披露“一案兩書”、主要用于償還債務(wù)的新增特殊專項(xiàng)債券分別發(fā)行了約3100億元和8210億元。二是擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，預(yù)計(jì)這部分資金主要用于清理政府平臺(tái)拖欠企業(yè)賬款。這項(xiàng)政策及時(shí)雨，雖然并不直接帶來增量需求，但一方面將大大減輕地方化債壓力，騰出更多的資源發(fā)展經(jīng)濟(jì)，緩解基建投資增速邊際下行趨勢(shì)；另一方面可以緩解平臺(tái)企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)主體的現(xiàn)金流壓力，提振經(jīng)營(yíng)主體發(fā)展信心。
對(duì)于一次性債務(wù)限額增加規(guī)模，發(fā)布會(huì)并未披露，仍需等待履行法定程序后明確。但發(fā)布會(huì)強(qiáng)調(diào)“是近年來出臺(tái)的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”，我們預(yù)計(jì)規(guī)模在5萬億左右。具體測(cè)算思路如下：根據(jù)全國(guó)公開發(fā)債城投平臺(tái)有息負(fù)債數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2018年財(cái)政部摸排的、納入政府債務(wù)信息平臺(tái)的全國(guó)隱性債務(wù)余額在40-50萬億元。再結(jié)合發(fā)布會(huì)上“截至2023年末，全國(guó)納入政府債務(wù)信息平臺(tái)的隱性債務(wù)余額比2018年摸底數(shù)減少了50%”，意味著2023年全國(guó)政府隱性債務(wù)余額在20-25萬元左右，加上近幾年化債過程部分平臺(tái)債已經(jīng)置換為金融債，需要財(cái)政承擔(dān)的存量隱性債務(wù)規(guī)模在20萬億元左右。根據(jù)150號(hào)文提出的“要求城投平臺(tái)于2027年6月份之前推出融資平臺(tái)名單”進(jìn)行推算，我們預(yù)計(jì)本輪大規(guī)�；瘋孕璩掷m(xù)3-4年，因此預(yù)計(jì)一次性新增債務(wù)限額規(guī)模在5萬億元左右。值得注意的是，這部分化債資金可能最終由中央加杠桿承擔(dān)，但由于中央調(diào)增赤字需要考慮的因素更多、流程更長(zhǎng)，所以最可能的方式是中央先安排地方政府一次性調(diào)整限額，即城投債務(wù)先置換為地方債務(wù)（專項(xiàng)債和一般債），地方債務(wù)逐漸置換為中央債務(wù)，進(jìn)而推動(dòng)央地債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
2、補(bǔ)資本：預(yù)計(jì)發(fā)行約1萬億特別國(guó)債，增強(qiáng)國(guó)有大行金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力
根據(jù)全球系統(tǒng)重要性銀行和我國(guó)《商業(yè)銀行資本管理辦法》等的監(jiān)管規(guī)定，六大國(guó)有行核心一級(jí)資本充足率的最低要求位于8-9%區(qū)間，截至2024年6月末其核心一級(jí)資本充足率平均為12.3%，距離監(jiān)管線仍有一定空間。但近年來商業(yè)銀行凈息差和利潤(rùn)增速持續(xù)處于下降通道，六大行通過內(nèi)源融資即“利潤(rùn)轉(zhuǎn)增”的方式補(bǔ)充核心一級(jí)資本的能力明顯下降，有必要通過其他適當(dāng)方式補(bǔ)充資本。如2018-2022年六大國(guó)有銀行累計(jì)凈利潤(rùn)中，約 2/3 用于留存補(bǔ)充自身核心一級(jí)資本，但截至今年上半年，國(guó)有大行凈息差降至1.46%（處于1.5%的盈虧平衡線下方），凈利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)，均在各類型銀行中排名墊底，未來核心一級(jí)資本補(bǔ)充面臨較多挑戰(zhàn)。
目前我國(guó)商業(yè)銀行核心一級(jí)資本補(bǔ)充方式，主要包括利潤(rùn)轉(zhuǎn)增、IPO、配股、定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等。本次財(cái)政發(fā)行特別國(guó)債支持國(guó)有大行補(bǔ)充核心一級(jí)資本，屬于通過定向增發(fā)的方式為六大國(guó)有行注資，預(yù)計(jì)規(guī)模或在1萬億元左右。該項(xiàng)政策或主要帶來三方面影響：一是大幅緩解銀行資本約束和息差約束，增強(qiáng)銀行信貸投放能力，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升向好和做好金融“五篇大文章”提供支撐；二是一定程度打開了國(guó)內(nèi)貨幣政策空間，尤其是降息的空間；三是預(yù)計(jì)其他各類型銀行，通過適當(dāng)方式跟隨補(bǔ)充資本的概率較大，銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)能力和風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力有望明顯提升。
3、穩(wěn)地產(chǎn)：預(yù)計(jì)收購(gòu)存量土地每年需4萬億專項(xiàng)債，地產(chǎn)止跌回穩(wěn)需待更多政策
發(fā)布會(huì)提出“疊加運(yùn)用地方政府專項(xiàng)債券、專項(xiàng)資金、稅收政策等工具，支持推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，其中專項(xiàng)債券主要用于土地儲(chǔ)備和收購(gòu)存量房用做保障性住房。
對(duì)于土地儲(chǔ)備，發(fā)言人表示“支持地方政府使用專項(xiàng)債券回收符合條件的閑置存量土地”。我們預(yù)計(jì)目前閑置存量土地在35-45億平米左右，如果按照每平米4000元的保守價(jià)格來收購(gòu)，那么需要14-18萬億元資金，中間值為16萬億元。如果到2028年完成收儲(chǔ)，那么未來4年每年需要4萬億元的專項(xiàng)債券資金。
對(duì)于收購(gòu)存量房，2023年已竣工住宅面積為7.24億平米，如果包括在建未竣工住宅和在建商業(yè)項(xiàng)目，估計(jì)目前面積將超過70億平米，需要的資金量無疑遠(yuǎn)大于存量土地。根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，有保障房需求的主要是人口凈流入的一線和核心二線城市，以滿足新市民居住需求，所以保障房收購(gòu)需求數(shù)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于可供給數(shù)量。根據(jù)發(fā)言人提供的數(shù)據(jù)，近三年建設(shè)保障性住房666萬套，年均220萬套左右。如果一套保障房按照50-100萬計(jì)算，一年所需資金量在1-2萬億元左右。但在實(shí)踐中，以什么價(jià)格收購(gòu)哪些房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的商品房，落地環(huán)節(jié)存在一些堵點(diǎn)和卡點(diǎn)，這是其一；其二是收購(gòu)的保障房數(shù)量占存量房比重較小，對(duì)去庫(kù)存效果有限。因此，專項(xiàng)債券收購(gòu)存量房的政策效果如何，取決于專項(xiàng)債券規(guī)模大小和收購(gòu)數(shù)量多少，由于發(fā)布會(huì)沒有提供相關(guān)數(shù)據(jù)，后續(xù)發(fā)展需進(jìn)一步觀察。
4、惠民生：加大對(duì)重點(diǎn)群體的支持保障力度
惠民生是后續(xù)財(cái)政政策的關(guān)注重點(diǎn)之一，會(huì)議提出要加大對(duì)重點(diǎn)群體的支持保障力度�！皬莫�(jiǎng)優(yōu)和助困兩方面，分兩步調(diào)整完善高校學(xué)生資助政策”，包括年內(nèi)國(guó)家獎(jiǎng)學(xué)金獎(jiǎng)勵(lì)名額翻倍、提高本專科生獎(jiǎng)學(xué)金獎(jiǎng)勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)、提高本�？粕鷩�(guó)家助學(xué)金資助標(biāo)準(zhǔn)、加大國(guó)家助學(xué)貸款支持力度，2025年提高研究生學(xué)業(yè)獎(jiǎng)學(xué)金獎(jiǎng)勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)等，此舉或?qū)⑻嵘龑W(xué)生群體整體消費(fèi)能力。鑒于7月和9月中央政治局會(huì)議均強(qiáng)調(diào)“惠民生、促消費(fèi)”目標(biāo)，預(yù)計(jì)還有其他支持重點(diǎn)群體的政策推出。
5、加赤字：未來幾年赤字率有望提高至4%以上，重點(diǎn)發(fā)力惠民生、促消費(fèi)
在公布完已經(jīng)進(jìn)入決策程序的四項(xiàng)增量政策后，財(cái)政部特別強(qiáng)調(diào)“還有其他政策工具也正在研究中。比如中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，給足了市場(chǎng)想象空間，意味著未來中央政府加杠桿、赤字率突破3%已是可預(yù)期的增量政策。
推出時(shí)點(diǎn)方面，我們認(rèn)為10月人大常委會(huì)議大概率先審議化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、補(bǔ)充銀行資本金等事項(xiàng)，調(diào)增赤字率可能在今年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中進(jìn)行討論，明年兩會(huì)確認(rèn)公布。
提升赤字空間上，本次發(fā)布會(huì)透露的財(cái)政職能較多，包括化債、穩(wěn)地產(chǎn)、補(bǔ)充銀行資本金、三保、提振消費(fèi)等方方面面，加上外部面臨的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)明顯增加、國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)型改革步入攻堅(jiān)期，預(yù)計(jì)未來幾年財(cái)政赤字率都將達(dá)到4.0%，甚至更高。
資金使用方向上，9月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“加力推出增量政策”、“把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來”，意味著促消費(fèi)、惠民生是財(cái)政貨幣政策的重中之重。但已公布的四項(xiàng)增量政策對(duì)促消費(fèi)、惠民生的影響有限，加上上述領(lǐng)域政策與擴(kuò)投資政策不同，屬于經(jīng)常性支出項(xiàng)目，理論上應(yīng)更多由中央政府承擔(dān)，因此預(yù)計(jì)中央舉債空間和赤字提升空間將更多用于惠民生、促消費(fèi)領(lǐng)域。根據(jù)發(fā)布會(huì)上財(cái)政部對(duì)“提振消費(fèi)”問題的回答，下一步其對(duì)促消費(fèi)、惠民生工作的部署排序上，“改善居民收入預(yù)期，激發(fā)消費(fèi)潛能”排在了首位。由于中等收入群體是消費(fèi)的重要基礎(chǔ)，且房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整帶來的財(cái)富縮水對(duì)其影響更大，預(yù)計(jì)除了繼續(xù)加大對(duì)中低收入群體的轉(zhuǎn)移支付力度外，提高中等收入群體收入也是未來財(cái)政政策的重點(diǎn)，可能的方式包括適度提高公務(wù)員工資、提高個(gè)稅專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)等。
（三）完成全年預(yù)算目標(biāo)：預(yù)計(jì)可拉動(dòng)全年GDP增速0.2個(gè)百分點(diǎn)左右
發(fā)布會(huì)正面回應(yīng)年內(nèi)收支平衡壓力問題，表示“財(cái)政有足夠的韌勁，通過采取綜合性措施，可以實(shí)現(xiàn)收支平衡，完成全年預(yù)算目標(biāo)”。按照1-8月份增速進(jìn)行推算，今年廣義財(cái)政收入缺口合計(jì)約2.8萬億元，其中一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算缺口分別為1.3萬億元和1.5萬億元。由于發(fā)布會(huì)上僅強(qiáng)調(diào)“預(yù)計(jì)全國(guó)一般公共預(yù)算收入增速不及預(yù)期”，加上政府性基金預(yù)算“以收定支”，預(yù)算目標(biāo)約束偏輕，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)“收支平衡”更多體現(xiàn)在一般公共預(yù)算賬本上。
補(bǔ)缺口的資金主要來自四方面：1）安排使用4000億元地方債務(wù)結(jié)存限額；2）本月底提前下達(dá)的1000億元“兩重”項(xiàng)目和1000億元中央預(yù)算內(nèi)投資額度；3）盤活國(guó)有資產(chǎn)、加強(qiáng)收益管理，適度提高國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收益調(diào)入一般公共預(yù)算金額；4）使用預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等存量資金。整體看，目前已經(jīng)明確的“補(bǔ)缺口”資金已經(jīng)達(dá)到6000億元，加上隨著經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平溫和回升，年內(nèi)補(bǔ)足缺口的難度不大。根據(jù)發(fā)布會(huì)上公布的1-9月份一般公共預(yù)算支出增速，可估算出完成全年預(yù)算目標(biāo)，四季度一般公共預(yù)算支出增速高達(dá)9.1%，增量財(cái)政支出同比增加7013億元，考慮到部分支出用于化債（4000億元地方債務(wù)限額主要用于這方面用途），并不直接對(duì)應(yīng)實(shí)物工作量，預(yù)計(jì)財(cái)政增量支出可拉動(dòng)四季度GDP增長(zhǎng)0.7-0.9個(gè)百分點(diǎn)，全年增速0.2個(gè)百分點(diǎn)左右。
三、對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)有何影響？
（一）四季度GDP增速企穩(wěn)回升可期，明年上半年有望回升至5%以上
一方面，在完成全年一般公共預(yù)算目標(biāo)的情況下，預(yù)計(jì)四季度財(cái)政支出有望明顯提速，由三季度的1.9%提高至9.1%，可拉動(dòng)四季度GDP增速環(huán)比提高0.4-0.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)受一攬子金融、財(cái)政、地產(chǎn)、資本市場(chǎng)等增量政策支撐，四季度貨幣、消費(fèi)、基建投資、物價(jià)等數(shù)據(jù)也均有望出現(xiàn)回暖跡象。如資本市場(chǎng)的回暖將部分修復(fù)居民的資產(chǎn)負(fù)債表，財(cái)富效應(yīng)也將較早顯現(xiàn)，對(duì)消費(fèi)形成支撐；一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換隱性債務(wù)，將一定程度修復(fù)地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，騰出更多資源穩(wěn)增長(zhǎng)，對(duì)基建投資形成支撐。
另一方面，考慮到政策出臺(tái)到落地顯效存在時(shí)滯，預(yù)計(jì)大部分政策效果將明年上半年顯現(xiàn)出來，加上明年財(cái)政赤字率有望突破4%，明年上半年國(guó)內(nèi)GDP增速大概率進(jìn)一步回升至5%以上；但目前特朗普贏得美國(guó)大選概率較高，按照特朗普3月份就職、加征關(guān)稅生效時(shí)點(diǎn)滯后3個(gè)月情形推演，預(yù)計(jì)其把我國(guó)關(guān)稅稅率提高到60%，將對(duì)下半年形成較大沖擊。
（二）預(yù)計(jì)四季度A股震蕩上行的概率較大
一是本次財(cái)政部發(fā)布會(huì)政策超出市場(chǎng)預(yù)期，提出“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，在響應(yīng)市場(chǎng)期盼的同時(shí)，留足了未來政策的想象空間，再次為市場(chǎng)注入信心，有利于市場(chǎng)情緒恢復(fù)。二是隨著一攬子金融、財(cái)政、地產(chǎn)、資本市場(chǎng)等增量政策的落地顯效，四季度經(jīng)濟(jì)、物價(jià)有望邊際改善，A股盈利有望得到提振，將進(jìn)一步夯實(shí)市場(chǎng)上漲的動(dòng)能。三是央行推出兩項(xiàng)穩(wěn)股市結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，提供“真金白銀”為股市注入流動(dòng)性，加上大力度降準(zhǔn)、降息，市場(chǎng)流動(dòng)性有望充裕無虞。四是目前A股市盈率處于歷史底部，A股資產(chǎn)被長(zhǎng)期系統(tǒng)性低估，具有較高的性價(jià)比和增長(zhǎng)空間。
（三）預(yù)計(jì)四季度債市波動(dòng)加大，股債蹺蹺板效應(yīng)顯現(xiàn)
一是一攬子強(qiáng)有力政策刺激有望推動(dòng)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)回暖，對(duì)債市形成重要制約。二是隨著增量財(cái)政政策落地，政府債券供給將明顯增加，加上股市賺錢效應(yīng)提升，資金由債市回流股市的需求增加，債市供需格局調(diào)整將進(jìn)一步加劇其回調(diào)壓力。三是國(guó)內(nèi)繼續(xù)實(shí)施有力度的降息仍有空間，利率中樞下移仍是長(zhǎng)期趨勢(shì)，加上地產(chǎn)企穩(wěn)、物價(jià)持續(xù)回升仍具有不確定性，可適當(dāng)關(guān)注債市超調(diào)機(jī)會(huì)。
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