基數(shù)高和價(jià)格降拖累利潤降幅擴(kuò)大
2024年9月工業(yè)企業(yè)利潤點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷
核心觀點(diǎn)
一、從決定企業(yè)利潤的量、價(jià)、成本三因素框架看，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）降幅擴(kuò)大、每百元營收中的成本抬升和過去兩年同期基數(shù)走高，共同導(dǎo)致9月規(guī)上工業(yè)利潤降幅擴(kuò)大，實(shí)體需求不足矛盾仍突出；但隨著一攬子超預(yù)期增量政策落地顯效，9月工業(yè)生產(chǎn)量已經(jīng)邊際好轉(zhuǎn)，有望持續(xù)對(duì)利潤形成一定支撐。
二、分行業(yè)看，上、中、下游行業(yè)利潤增速均放緩，黑色鏈、出口鏈等拖累顯著。一是受PPI降幅擴(kuò)大、基數(shù)抬升等因素影響，1-9月份上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤降幅分別較上月擴(kuò)大1.5和6.9個(gè)百分點(diǎn)，其中黑色/有色金屬壓延業(yè)利潤增速回落10個(gè)百分點(diǎn)以上，拖累顯著。二是受出口減速和去年同期基數(shù)抬升的拖累，中游裝備制造業(yè)的利潤增速由1-8月的3.2%降至1-9月的-0.2%，支撐明顯減弱，其中與出口密切相關(guān)的計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)利潤增速放緩15個(gè)百分點(diǎn)，為主要拖累。三是受益于一系列促消費(fèi)政策落地顯效，消費(fèi)品制造業(yè)利潤增速雖同樣放緩，但仍保持正增長，1-9月份增長2.4%，高于規(guī)上工業(yè)平均水平5.9個(gè)百分點(diǎn)。
三、工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速繼續(xù)放緩，微觀主體信心仍亟待提振。9月規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.7%，與上月持平，但其資產(chǎn)增速延續(xù)2022年二季度以來的回落態(tài)勢，表明微觀主體主動(dòng)加杠桿意愿持續(xù)偏弱。分企業(yè)類型看，私企和外企資產(chǎn)負(fù)債增速放緩速度更快，尤其是前者資產(chǎn)、負(fù)債增速均創(chuàng)下歷史新低，投資意愿亟待提振。
四、工業(yè)庫存增速連續(xù)兩個(gè)月回落，本輪補(bǔ)庫面臨波折且力度偏弱。9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要與去年同期基數(shù)抬升、下游終端需求回暖但企業(yè)補(bǔ)庫意愿仍不強(qiáng)相關(guān)。往后看，受益于一攬子增量政策推動(dòng)需求、價(jià)格回升可期，四季度基數(shù)走低等的助力，企業(yè)庫存增速有望重新回升，但庫銷比仍處于高位，地產(chǎn)、民間投資恢復(fù)仍面臨不確定性，預(yù)計(jì)企業(yè)庫存提升仍面臨波折且力度或偏弱。
五、預(yù)計(jì)四季度工業(yè)利潤修復(fù)仍面臨一些挑戰(zhàn)。一是去年四季度工業(yè)利潤增速較三季度大幅提高8.5個(gè)百分點(diǎn)至16.2%，高基數(shù)效應(yīng)持續(xù)對(duì)工業(yè)利潤修復(fù)形成一些壓力。二是預(yù)計(jì)PPI降幅有望重新收窄，價(jià)格因素對(duì)工業(yè)利潤的拖累減弱，但PPI全年負(fù)增長格局未變，支撐仍偏溫和。三是隨著一攬子增量政策落地顯效，工業(yè)生產(chǎn)有望繼續(xù)對(duì)企業(yè)利潤形成支撐。四是隨著需求改善推動(dòng)產(chǎn)銷銜接水平提高和政策加力呵護(hù)，預(yù)計(jì)企業(yè)單位成本有望溫和改善。五是政策顯效存在時(shí)滯，加上地產(chǎn)、民企恢復(fù)仍待觀察，本輪企業(yè)盈利修復(fù)或仍面臨波折。
事件：2024年1-9月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長-3.5%，較1-8月份回落4個(gè)百分點(diǎn)。9月當(dāng)月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降27.1%，降幅較上月擴(kuò)大9.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。
正文
一、價(jià)格降、基數(shù)高和需求弱，共同導(dǎo)致工業(yè)利潤降幅擴(kuò)大
一是量的方面，受益于財(cái)政支出提速、天氣擾動(dòng)消退、大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的推動(dòng)，工業(yè)生產(chǎn)邊際明顯回暖，對(duì)企業(yè)利潤形成一定支撐。如9月規(guī)上工業(yè)企業(yè)增加值增速較上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)至5.4%。
二是價(jià)格方面，受國際油價(jià)跌幅擴(kuò)大、基數(shù)走高和下游消費(fèi)需求仍偏弱等因素影響，9月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長-2.8%、-3.3%，降幅較上月擴(kuò)大1個(gè)和1.3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)企業(yè)盈利的拖累明顯加大（見圖1-2）。
三是成本方面，受需求不足拖累猶存、出廠價(jià)格下跌較多，但成本相對(duì)剛性的影響，企業(yè)單位成本同比增幅明顯擴(kuò)大，對(duì)工業(yè)企業(yè)盈利形成一定負(fù)面沖擊。如1-9月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.4元，比上年同期增加0.31元，增幅較上月提高0.09元。分行業(yè)看，采礦業(yè)和制造業(yè)是主要拖累因素，如1-9月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本，分別同比增加1.67元、增加0.22元和減少0.17元，前兩者單位成本同比增加較多且增幅較上月均提高1元以上。此外，值得注意的是，占全部規(guī)上工業(yè)營收比重達(dá)85%以上的制造業(yè)，每百元營業(yè)收入中的成本持續(xù)創(chuàng)下近8年來歷史同期新高（見圖3），表明企業(yè)成本壓力依舊突出，限制了其生產(chǎn)投資意愿的恢復(fù)，亟待政策加力緩解。
四是基數(shù)方面， 2022-2023年9月規(guī)上工業(yè)利潤兩年平均增速為3.7%，較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），不利于今年9月工業(yè)利潤增速的改善；此外，2023年三季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速較二季度提高20.4個(gè)百分點(diǎn)，也會(huì)對(duì)今年9月利潤增速形成一定制約。
二、上中下游行業(yè)利潤均放緩較多，黑色鏈、出口鏈等拖累顯著
一是從三大門類看，制造業(yè)拖累尤為顯著，采礦業(yè)、電熱氣水業(yè)利潤增速也均回落。如1-9月份，采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤增速分別為10.7%、-3.8%和12.1%，分別較1-8月份回落1.5、4.9和2.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖4），三者全部回落，占全部規(guī)上工業(yè)營收比重達(dá)85%以上的制造業(yè)拖累尤為明顯。其中，采礦業(yè)利潤降幅擴(kuò)大或主要源于采掘工業(yè)PPI價(jià)格回落較多和過去兩年同期基數(shù)有所抬升；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤放緩主要與高基數(shù)相關(guān)，如2022-2023年9月電熱氣水業(yè)利潤兩年平均增速高達(dá)20.6%，且較上月還提高約5個(gè)百分點(diǎn)，不利于今年同期其利潤增速的提高。
二是從制造業(yè)內(nèi)部看，上、中、下游利潤均放緩較多。其一，受生產(chǎn)資料PPI降幅擴(kuò)大和基數(shù)抬升等的影響，1-9月份上游原材料制造業(yè)利潤降幅較1-8月擴(kuò)大6.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖5），其中黑色金屬壓延業(yè)、有色金屬壓延業(yè)利潤增速較上月均回落10個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖6），拖累顯著。其二，受出口減速和去年同期基數(shù)抬升的拖累，中游裝備制造業(yè)的支撐亦明顯減弱，其增速由1-8月的3.2%降至1-9月的-0.2%（見圖5），其中計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)利潤增速較上月放緩15個(gè)百分點(diǎn)，汽車制造、金屬制品制造利潤增速較上月分別回落4.2和7.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖6），為主要拖累。其三，受益于一系列促消費(fèi)政策的落地顯效，消費(fèi)品制造業(yè)利潤增速雖同樣放緩，但仍保持正增長，1-9月份增長2.4%，高于規(guī)上工業(yè)平均水平5.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖5）。
三是高技術(shù)制造業(yè)利潤持續(xù)領(lǐng)跑，新舊動(dòng)能加快轉(zhuǎn)換。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，1-9月份高技術(shù)制造業(yè)利潤同比增長6.3%，高于規(guī)上工業(yè)9.8個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)規(guī)上工業(yè)利潤增長1.1個(gè)百分點(diǎn)，引領(lǐng)作用明顯。我們統(tǒng)計(jì)的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與統(tǒng)計(jì)局口徑略有差異但走勢一致，也顯示1-9月份高技術(shù)制造業(yè)利潤增速持續(xù)領(lǐng)跑全部工業(yè)和全部制造業(yè)利潤增速（見圖7）。高技術(shù)制造業(yè)利潤高企，一方面源于國內(nèi)智能、綠色產(chǎn)品需求旺盛，相關(guān)行業(yè)利潤增長較快，另一方面與前期國內(nèi)工業(yè)品出口持續(xù)保持較快增長，計(jì)算機(jī)通信等行業(yè)利潤增速回升相關(guān)。往后看，隨著國內(nèi)新質(zhì)生產(chǎn)力加快培育壯大，在政策支持和新需求增長的共同支撐下，產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐有望繼續(xù)加快，有利于一定程度上抵消傳統(tǒng)動(dòng)能下降對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。
三、企業(yè)資產(chǎn)增速繼續(xù)放緩，微觀主體信心仍亟待提振
9月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.7%，與上月末保持持平，同比提高0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。
從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，兩者均為4.7%，較上月回落0.1和提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，同比分別降低1.7和2個(gè)百分點(diǎn)（見圖8），基本延續(xù)2022年二季度以來的回落態(tài)勢，表明企業(yè)主動(dòng)加杠桿意愿持續(xù)偏弱。2022年二季度以來，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體回升，與資產(chǎn)、負(fù)債增速走勢背離，主要源于工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速回落更快且低于負(fù)債增速，被動(dòng)式推高了杠桿率，并非企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)表加杠桿行為。今年以來工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速重新略高于負(fù)債增速，但不改兩者的回落態(tài)勢，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的回升仍屬于被動(dòng)式的。面對(duì)國內(nèi)需求仍顯不足、海外不確定性不穩(wěn)定性因素增多的宏觀環(huán)境，市場微觀主體投資意愿仍待修復(fù)，一攬子增量政策效果有待觀察。
分企業(yè)類型看，私企、外企資本開支意愿亟待提振。9月末國企、外資和私企資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.4%、53.2%和59.3%，分別與上月保持持平、提高0.2個(gè)百分點(diǎn)和保持持平，較去年同期降低0.1、0.5和1.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖9），私企和外企減少資本開支意圖更為強(qiáng)烈。從資產(chǎn)、負(fù)債數(shù)據(jù)來看，上述結(jié)論更加明顯。如8月份私企資產(chǎn)、負(fù)債增速較上月大幅降低0.5和0.6個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)2022年二季度以來回落態(tài)勢，且兩者增速均創(chuàng)下2000年以來新低（見圖10），表明私企新增投資的意愿持續(xù)偏弱；8月外企資產(chǎn)、負(fù)債增速也均有所下降，延續(xù)2021年以來的回落態(tài)勢，反映出外資流入速度明顯放緩；相比之下，國企資產(chǎn)增速在2022年底前后有所企，反映出國企穩(wěn)增長的作用突出，在抵御經(jīng)濟(jì)下行中發(fā)揮了一定積極作用，這與固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)中國企投資大幅高于整體，國內(nèi)PMI指數(shù)延續(xù)大型企業(yè)好于中型企業(yè)好于小型企業(yè)的分化特征均較為一致。
四、工業(yè)庫存增速連續(xù)兩個(gè)月回落，本輪補(bǔ)庫面臨波折且力度偏弱
9月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長4.6%，增速較8月末降低0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖11），連續(xù)兩個(gè)月回落。原因主要有二：一是去年基數(shù)抬升不利于今年同期產(chǎn)成品庫存增速提高，如2023年9月產(chǎn)成品庫存增速較上月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。二是受終端投資、消費(fèi)需求有所恢復(fù)的影響，產(chǎn)成品庫存有所消耗，但PPI降幅擴(kuò)大、企業(yè)盈利轉(zhuǎn)差導(dǎo)致其補(bǔ)庫意愿仍不強(qiáng)，導(dǎo)致產(chǎn)成品庫存增速回落。
往后看，工業(yè)企業(yè)庫存增速有望波動(dòng)溫和回升。一是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫存增速高度相關(guān)，一般前者略領(lǐng)先后者，預(yù)計(jì)四季度PPI降幅有望繼續(xù)收窄，但PPI全年負(fù)增長格局不變，其對(duì)企業(yè)庫存增速的支撐或偏溫和。二是去年同期基數(shù)逐步走低，將對(duì)未來數(shù)月產(chǎn)成品庫存增速形成助力。三是隨著一攬子超預(yù)期增量政策落地顯效，尤其是財(cái)政支出明顯加快，實(shí)體需求和企業(yè)預(yù)期、信心均有望改善，但地產(chǎn)需求、民間投資恢復(fù)仍面臨諸多不確定性，加上庫銷比仍處于偏高位置（見圖13）、經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”矛盾仍突出，企業(yè)補(bǔ)庫意愿的改善大概率難以一蹴而就，可能會(huì)面臨反復(fù)和波折且力度或偏弱。
五、預(yù)計(jì)四季度工業(yè)利潤修復(fù)仍面臨一些挑戰(zhàn)
一是基數(shù)抬升仍將對(duì)四季度工業(yè)利潤增速形成一定壓力。如2023年一、二、三、四季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速分別為-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，呈逐季抬升走勢，其中四季度較三季度大幅提高8.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)今年四季度工業(yè)利潤增速形成重要拖累。
二是價(jià)格方面，預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI降幅有望重新收窄，價(jià)格因素對(duì)工業(yè)利潤的拖累減弱，但PPI全年負(fù)增長格局不變， PPI改善力度或有限，整體上價(jià)格因素對(duì)企業(yè)盈利的支撐偏溫和。
三是量的方面，受益于一攬子超預(yù)期增量政策落地顯效，尤其是財(cái)政支出明顯加快，新動(dòng)能維持快速發(fā)展，將對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成偏強(qiáng)的支撐，進(jìn)而對(duì)企業(yè)利潤形成助力。
四是成本方面，隨著量、價(jià)兩方面均有利于營收改善，加上政策有望加大對(duì)市場主體的呵護(hù)力度，預(yù)計(jì)企業(yè)單位成本有望溫和改善。
五是政策顯效存在一定時(shí)滯，房地產(chǎn)恢復(fù)和居民、企業(yè)行為模式扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間或難以一蹴而就，加上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”格局猶存，本輪企業(yè)盈利修復(fù)仍面臨波折，修復(fù)高度不宜高估。
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