財信研究評2024年1-9月宏觀數(shù)據(jù)：刺激政策顯效，經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)初現(xiàn)

刺激政策顯效，經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)初現(xiàn)

2024年1-9月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評

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文 財信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明  胡文艷 李沫

核心觀點(diǎn)：

三季度GDP同比增長4.6%，較二季度放緩0.1個百分點(diǎn)。但從邊際變化看，經(jīng)濟(jì)增速回落主要受7-8月份數(shù)據(jù)拖累，9月份宏觀主要供需指標(biāo)多數(shù)好轉(zhuǎn)。具體看，受益于前期政策落地顯效、極端天氣影響消退，工業(yè)/服務(wù)業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)、基建投資、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)不同程度的回升，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的拐點(diǎn)初現(xiàn)。隨著增量政策加力推出和落地顯效，預(yù)計四季度經(jīng)濟(jì)增長和物價均有望溫和回升，預(yù)計四季度GDP增速升至5.1%左右，全年約增長4.9%。

摘要：

>>工業(yè)增加值：“兩新”政策和需求回暖，支撐生產(chǎn)加快。9月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.4%，較上月提高0.9個百分點(diǎn)，扭轉(zhuǎn)過去四個月的跌勢，原因有二：一是隨著天氣擾動消退和政府資金加快使用，包含電力的基建投資大幅回升，帶動相關(guān)工業(yè)生產(chǎn)明顯加快；二是受益于新一輪大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的推動，需求端制造業(yè)和消費(fèi)回暖，對工業(yè)生產(chǎn)形成重要支撐。往后看，一攬子增量政策落地顯效和基數(shù)走低，將對工業(yè)生產(chǎn)形成較強(qiáng)支撐，但微觀主體行為模式轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎、出口不確定性增多，經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”格局對生產(chǎn)的制約猶存，預(yù)計工業(yè)生產(chǎn)增速穩(wěn)步溫和回升的概率偏大。

>>國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計四季度增長5.1%左右，全年約增長4.9%。9月份宏觀主要供需指標(biāo)多數(shù)好轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)出以下幾大特征：一是經(jīng)濟(jì)環(huán)比動能有所增強(qiáng)，短期經(jīng)濟(jì)回升拐點(diǎn)初現(xiàn)；二是生產(chǎn)端工業(yè)和服務(wù)業(yè)回升；三是內(nèi)需是經(jīng)濟(jì)邊際回升的主要動力；四是內(nèi)需不足格局未變；五是新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展，新舊動能加速轉(zhuǎn)換。預(yù)計四季度GDP增長5.1%左右，全年約增長4.9%。

>>消費(fèi)：以舊換新政策和低基數(shù)推動回暖，四季度穩(wěn)步回升可期。9月份社會消費(fèi)品零售總額同比增長3.2%，較上月提高1.1個百分點(diǎn)，邊際有所好轉(zhuǎn)。具體有四大特征：一是基數(shù)回落是支撐社零增速提高的重要原因之一；二是受益于以換新政策的刺激，汽車、家電、辦公用品、家居等商品零售大幅回暖，支撐限額以上商品零售增速提高3.5個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了本月全部的社零增幅；三是中低收入群體消費(fèi)修復(fù)放緩，限額以下商品零售增速與上月持平；四是受暑期出行旺季結(jié)束等的拖累，餐飲收入增速回落較多。往后看，受益于一攬子增量政策的著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)、振股市、穩(wěn)樓市，預(yù)計財富效應(yīng)將會顯現(xiàn)，同時經(jīng)濟(jì)和物價回升將支撐居民收入增加，預(yù)計四季度社零增速或穩(wěn)步回升至5%左右，全年約增長4%。

>>投資：政策落地顯效，三大投資增速均回升。9月固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長0.65%，高于疫情前水平，投資端增長動能明顯增強(qiáng)，財政支出提速、兩新政策落地以及天氣擾動消退是主要支撐。分結(jié)構(gòu)看，三大類投資增速均回升，但結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出“基建大幅回升、制造業(yè)強(qiáng)支撐、地產(chǎn)延續(xù)負(fù)增”的分化特征。一是制造業(yè)投資高位回升，兩新政策落地、國內(nèi)需求恢復(fù)是主要支撐；預(yù)計四季度制造業(yè)投資穩(wěn)定運(yùn)行，全年中樞在9%左右。二是基建投資增速大幅提高，財政資金使用提速、天氣擾動消退是主要原因；預(yù)計存量和增量財政資金共同支撐下，全年基建投資增速有望穩(wěn)步回升至10%附近。三是房地產(chǎn)市場繼續(xù)筑底，政策刺激出現(xiàn)邊際積極變化。房地產(chǎn)投資降幅年內(nèi)首次收窄，銷售面積降幅連續(xù)4個月收窄，表明前期政策效果初現(xiàn)；但去庫存壓力未減，房地產(chǎn)價格增速連續(xù)16個月環(huán)比負(fù)增長，價格下降沒有換來量的有效提升。9月份出臺的一攬子增量政策效果有待進(jìn)一步觀察，預(yù)計助力房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的概率偏大。

>>國內(nèi)政策展望：持續(xù)加力用力給力。財政方面，完成預(yù)算目標(biāo)和存量資金加快使用將共同支撐四季度財政支出明顯提速，預(yù)計拉動四季度經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比提高0.4-0.5個百分點(diǎn)；預(yù)計“化隱債、補(bǔ)資本、穩(wěn)地產(chǎn)、惠民生”四項(xiàng)增量政策有望年內(nèi)確定具體規(guī)模和方式，有力提振市場預(yù)期；同時提升赤字率大概率在明年兩會落地，預(yù)計未來幾年赤字率有望提升至4%以上。貨幣方面，為對沖短期流動性缺口、降低實(shí)際利率水平，預(yù)計四季度政策寬松加碼可期，降準(zhǔn)、降息仍有空間；此外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴(kuò)容和國債買賣規(guī)模擴(kuò)大，有望支撐央行重新擴(kuò)表，本輪寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)值得期待。

正文

一、工業(yè)增加值：“兩新”政策和需求回暖，支撐生產(chǎn)加快

2024年1-9月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.8%，比去年全年加快1.2個百分點(diǎn)，工業(yè)生產(chǎn)保持較快增長。9月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.4%，較上月提高0.9個百分點(diǎn)，扭轉(zhuǎn)了過去4個月連續(xù)下跌態(tài)勢（見圖1）；環(huán)比增長0.59%，較上月大幅提高0.27個百分點(diǎn)，已接近歷史同期均值水平（2012-2019年同期均值為0.64%）（見圖2），反映出工業(yè)生產(chǎn)邊際明顯回暖。原因主要有二：一是隨著天氣擾動消退和政府資金加快使用，包含電力的基建投資大幅回升，帶動相關(guān)工業(yè)生產(chǎn)明顯加快。如9月包含電力的基建投資較上月提高10個百分點(diǎn)以上，帶動電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)生產(chǎn)較上月加快3.3個百分點(diǎn)，是支撐工業(yè)生產(chǎn)回升的重要力量。二是受益于新一輪大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的推動，需求端制造業(yè)和消費(fèi)邊際回暖，也對工業(yè)生產(chǎn)形成重要支撐。但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”矛盾依舊突出，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率繼續(xù)回落再創(chuàng)歷史同期新低（見圖3）、產(chǎn)能利用率仍處于偏低水平，需求不足對生產(chǎn)端的制約猶存，產(chǎn)銷銜接仍待暢通。

分三大門類看，水電燃、制造業(yè)生產(chǎn)回升為主要支撐，采礦業(yè)生產(chǎn)與上月持平。9月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速分別為3.7%、5.2%和10.1%，較8月份保持持平、提高0.9和提高3.3個百分點(diǎn)（見圖4），占全部規(guī)上工業(yè)營收比重達(dá)85%以上的制造業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)是支撐工業(yè)生產(chǎn)回升的關(guān)鍵力量。其中，電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)生產(chǎn)大幅回升，或主要源于基數(shù)大幅回落和下游電力投資需求回暖的帶動，如2022-2023年9月電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值兩年平均增速較上月大幅回落3.5個百分點(diǎn)，對今年同期其回升形成支撐。采礦業(yè)生產(chǎn)增速保持持平，其中下游相關(guān)需求回暖對其形成支撐，但采掘工業(yè)PPI價格環(huán)比延續(xù)負(fù)增和高基數(shù)效應(yīng)對其形成拖累，兩者相互抵消。

從制造業(yè)內(nèi)部看，上中下游生產(chǎn)多數(shù)回升，基建鏈和“兩新”相關(guān)行業(yè)貢獻(xiàn)明顯。一是受益于基建、地產(chǎn)投資需求回暖，上游原材料行業(yè)生產(chǎn)多數(shù)有所改善，但少部分行業(yè)一定程度受到原材料工業(yè)價格降幅擴(kuò)大等因素的拖累（見圖5）。二是受益于“兩新”政策支持下制造業(yè)投資需求回暖的影響，電氣機(jī)械及器材、通用/專用設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備等多數(shù)中游裝備制造業(yè)生產(chǎn)均有所回升，但受出口走弱的拖累，計算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造等生產(chǎn)高位有所放緩（見圖5）。三是受益于下游消費(fèi)和消費(fèi)預(yù)期回暖，以及“兩新”政策的推動，下游消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)同樣多數(shù)有所改善，其中處于低位的醫(yī)藥制造業(yè)增速較上月提高8.2個百分點(diǎn)，改善尤為顯著（見圖5）。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)領(lǐng)跑，國內(nèi)轉(zhuǎn)型升級勢頭良好。9月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值增長10.1%，增速較8月份提高1.5個百分點(diǎn)，高于全部制造業(yè)增加值增速4.9個百分點(diǎn)（見圖6），反映出新質(zhì)生產(chǎn)力不斷培育壯大，產(chǎn)業(yè)升級勢頭良好。本月高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)提高較多，或主要與基數(shù)回落和醫(yī)藥制造業(yè)相關(guān)，如2023年9月高技術(shù)制造業(yè)增加值增速較上月回落0.6個百分點(diǎn)，有利于今年同期增速回升。

展望未來，預(yù)計工業(yè)生產(chǎn)增速穩(wěn)步溫和回升的概率偏大。一是隨著一攬子增量政策落地顯效，尤其是財政支出加快、新動能維持快速發(fā)展，將對工業(yè)生產(chǎn)形成較強(qiáng)支撐。二是過去兩年四季度基數(shù)回落有利于工業(yè)生產(chǎn)增速回升。如2022-2023年工業(yè)增加值兩年平均增速由9月的5.4%持續(xù)降至12月的4.0%，有利于今年同期工業(yè)生產(chǎn)增速回升。三是面對國內(nèi)房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整期、微觀主體行為模式轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎、海外不確定性明顯增多的復(fù)雜環(huán)境，經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”格局對生產(chǎn)的制約猶存，對生產(chǎn)回升高度不宜過度高估。

二、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計四季度約增長5.1%，全年4.9%左右

三季度GDP同比增長4.6%，較二季度放緩0.1個百分點(diǎn)。從邊際變化看，經(jīng)濟(jì)增速回落主要受7-8月份數(shù)據(jù)拖累，但受益于前期政策落地顯效、極端天氣影響消退，9月份主要宏觀供需指標(biāo)多數(shù)好轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)出以下幾大特征：

一是經(jīng)濟(jì)環(huán)比動能有所增強(qiáng)，短期經(jīng)濟(jì)回升拐點(diǎn)初現(xiàn)。9月份工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)、投資環(huán)比分別增長0.59%、0.39%、0.65%，較上月分別提高0.27、0.37、0.42個百分點(diǎn)。預(yù)計9月份一攬子增量政策將陸續(xù)顯效，對生產(chǎn)和需求端形成支撐，經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢有望延續(xù)。

二是生產(chǎn)端工業(yè)和服務(wù)業(yè)回升。9月份工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別增長5.4%和5.1%，分別較上月提高0.9和0.5個百分點(diǎn)。但供強(qiáng)需弱約束猶存，9月規(guī)上工業(yè)產(chǎn)銷率進(jìn)一步回落，再創(chuàng)歷史同期新低，疊加產(chǎn)能利用率在低位徘徊，新一輪政策刺激效果待進(jìn)一步觀察。

三是內(nèi)需是經(jīng)濟(jì)邊際回升的主要動力。9月份消費(fèi)、投資、出口三駕馬車同比分別增長3.3%、3.4%、1.6%，較上月分別提高1.1、提高1.2和降低6.7個百分點(diǎn)，內(nèi)需增速高于外需。

四是內(nèi)需不足格局未變。房地產(chǎn)和民間投資延續(xù)負(fù)增長，經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通仍存在堵點(diǎn)，通脹指標(biāo)CPI和PPI低位運(yùn)行，尤其是反映國內(nèi)服務(wù)等需求的核心CPI降至0.1%，表明內(nèi)需不足仍是我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本特征。

隨著一攬子增量政策加力推出和落地顯效，四季度經(jīng)濟(jì)增長和物價均有望溫和回升。預(yù)計四季度GDP增速升至5.1%左右，全年約增長4.9%。

三、消費(fèi)：以舊換新政策和低基數(shù)推動回暖，四季度穩(wěn)步回升可期

（一）低基數(shù)與以舊換新政策，支撐社零增速邊際回暖

1-9月份社會消費(fèi)品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長3.3%，較1-8月份回落0.1個百分點(diǎn)，低于去年全年兩年平均增速0.1個百分點(diǎn)，消費(fèi)恢復(fù)仍偏弱。9月當(dāng)月社零同比增長3.2%，較上月提高1.1個百分點(diǎn)（見圖8）；環(huán)比增長0.39%，較上月大幅提高0.37個百分點(diǎn)，消費(fèi)邊際上出現(xiàn)較為積極改善信號。具體看，9月消費(fèi)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出以下四大特征：

一是基數(shù)回落的貢獻(xiàn)不容忽視。2022-2023年9月社零兩年平均增速為4%，較上月回落1個百分點(diǎn)（見圖8），對今年同期社零增速提高形成較為有力的支撐，是其改善的重要原因之一。往后看，上述兩年平均增速將由9月的4%回落至11月份的1.8%，有望繼續(xù)對未來幾個月社零增速改善形成助力。

二是以舊換新政策支撐汽車、家電等銷售回暖，限額以上商品零售貢獻(xiàn)了本月全部社零增幅。9月份限額以上商品零售增長2.8%，較上月提高3.5個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了本月全部社零的增幅，其中受益于以舊換新政策的汽車、家電、辦公用品、家居等商品零售回暖是主要貢獻(xiàn)力量。具體分商品種類看（見圖9）：1）受益于以舊換新政策的刺激，9月份限額以上家電類、辦公用品類商品零售額分別大幅增長20.5%和10%，均較上月提高10個百分點(diǎn)以上；限額以上汽車類和家具類商品零售增速雙雙由負(fù)轉(zhuǎn)正，較上月分別提高7.7和4.1個百分點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計局測算，僅這四類受益比較大的商品零售，就能拉動本月限上單位消費(fèi)品零售額增長1.2個百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率超4成，今年以來除汽車外相關(guān)消費(fèi)總體也呈現(xiàn)出改善特征（見圖10）。2）糧油食品類消費(fèi)和通訊器材類消費(fèi)總體穩(wěn)健，9月兩者仍保持雙位數(shù)增長。3）除上述幾個大類外的其他消費(fèi)品類繼續(xù)維持低迷，改善并不明顯，增速較2019年疫情前水平大幅回落，表明居民偏謹(jǐn)慎的消費(fèi)行為仍未完全扭轉(zhuǎn)。

三是中低收入群體消費(fèi)修復(fù)放緩，限額以下商品零售增速與上月持平。9月份限額以下商品零售增速與上月保持持平，高于全部社零增速約0.5個百分點(diǎn)（見圖8），反映出中低收入群體的消費(fèi)恢復(fù)更好，但近期有所放緩。背后的原因有二：其一，2023年以來農(nóng)村外出務(wù)工勞動力人數(shù)增速轉(zhuǎn)正，月均收入增速總體改善，外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率持續(xù)低于全部城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（見圖11-12），對中低收入群體消費(fèi)恢復(fù)形成重要支撐。但今年三季度以來外出務(wù)工勞動力人數(shù)、收入以及外來農(nóng)戶調(diào)查失業(yè)率的修復(fù)均陷入停滯，不利于中低收入群體消費(fèi)持續(xù)修復(fù)。其二，近期股市回暖，在財富效應(yīng)的顯現(xiàn)下，中產(chǎn)階級和高收入群體消費(fèi)意愿與能力均改善較多，而中低收入群體受益較少，對其消費(fèi)的提振有限。往后看，中低收入群體消費(fèi)修復(fù)空間仍大。一方面，四季度財政支出提速，支撐基建投資回暖有利于增加中低收入群體就業(yè)，同時財政惠民生力度加大，也會通過轉(zhuǎn)移支付等方式直接增加中低收入群體收入，對其消費(fèi)形成提振；另一方面，過去限額以下商品零售基數(shù)偏低，中低收入群體消費(fèi)修復(fù)空間仍大，如疫后2020-2023年4年的時間，限額以下商品零售增速一直低于全部社零增速，也是社零中較疫情前回落最多的分項(xiàng)（見圖13）），其修復(fù)的彈性較大。

四是受暑期出行旺季結(jié)束等的拖累，餐飲收入增速回落較多。9月餐飲收入同比增長3.1%，增速較上月回落0.2個百分點(diǎn)（見圖8），考慮到2022-2023年9月餐飲收入兩年平均增速較上月大幅回落4.6個百分點(diǎn)，本月餐飲收入是在低基數(shù)的基礎(chǔ)上繼續(xù)回落，表明餐飲收入的下滑力度比數(shù)據(jù)要更大一些，居民消費(fèi)意愿仍偏弱。

（二）消費(fèi)穩(wěn)步回升可期，預(yù)計全年社零增長4%左右

一是政策致力于提振股市、穩(wěn)定樓市，有利于居民財富和消費(fèi)意愿修復(fù)，為消費(fèi)回暖提供支撐但力度或偏弱。根據(jù)央行的統(tǒng)計，目前我國城鎮(zhèn)居民總資產(chǎn)中房產(chǎn)占比約六成，理財、股票等非存款類金融資產(chǎn)占比約一成。受房價、股價自2021年高點(diǎn)下跌約15%和超30%（截至8月末）的影響，國內(nèi)居民財富縮水嚴(yán)重、財產(chǎn)性收入大幅下降，成為過去拖累消費(fèi)低迷的重要原因。如近年來擁有更多房產(chǎn)和金融資產(chǎn)的一線城市（北、上、廣、深）居民邊際消費(fèi)傾向和財產(chǎn)性收入均受損更加明顯（見圖14），導(dǎo)致其消費(fèi)增速偏低，2024年1-8月份一線城市社零增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，與其他城市的負(fù)向缺口進(jìn)一步擴(kuò)大（見圖15）。但隨著央行提供真金白銀為股市注入流動性和市場預(yù)期的改善，A股賺錢效應(yīng)明顯提升，有利于居民財富和消費(fèi)意愿的適度修復(fù)；同時政策推動房地產(chǎn)市場止跌企穩(wěn)，居民資產(chǎn)負(fù)債表有望逐步修復(fù)，但預(yù)計這一過程仍需要一些時間，整體對消費(fèi)支撐短期或有限。

二是政策加力穩(wěn)增長并將著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)，也有助于釋放部分消費(fèi)潛能。其一，央行降低存量房貸利率、財政加大惠民生補(bǔ)貼力度等，相當(dāng)于直接增加居民可支配收入，將對消費(fèi)形成有力支撐。如根據(jù)央行的測算，僅本次存量房貸利率下調(diào)就將每年減少居民部門利息支出約1500億元。其二，消費(fèi)品以舊換新政策加快落地顯現(xiàn)，有望推動汽車、家電等消費(fèi)需求進(jìn)一步釋放。今年以來在消費(fèi)品以舊換新政策的支持下，1-8月份家電、家具、通訊器材等相關(guān)消費(fèi)已有所修復(fù)，預(yù)計未來處于低位的汽車消費(fèi)的拖累也有望減弱。其三，政策反復(fù)強(qiáng)調(diào)要促進(jìn)中低收入群體增收，加上過去三年中低收入群體消費(fèi)恢復(fù)滯后，基數(shù)偏低，未來中低收入群體消費(fèi)持續(xù)改善存在較多支撐。此外，隨著一攬子刺激政策加碼，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、物價回升，將帶動居民收入就業(yè)改善，總體也會對消費(fèi)潛能的釋放形成支撐。

三是民間投資與居民謹(jǐn)慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時間，消費(fèi)修復(fù)高度短期不宜過度高估。一方面，民營企業(yè)作為我國新增就業(yè)的主要提供者，是暢通“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)，推動居民消費(fèi)持續(xù)穩(wěn)健恢復(fù)的關(guān)鍵所在。但受盈利能力持續(xù)下降、預(yù)期偏弱等的影響，民營企業(yè)“不愿投、不敢投”的現(xiàn)象突出，2022年以來民間投資增速持續(xù)在0%附近徘徊（見圖16），大幅低于全部固定資產(chǎn)投資增速，基本處于停滯狀態(tài)。考慮到民企信心恢復(fù)、盈利改善--投資增加--提供就業(yè)增多將是一個緩慢的過程，短期內(nèi)對消費(fèi)修復(fù)高度的制約仍強(qiáng)。另一方面，除了資產(chǎn)受損、就業(yè)增收困難外，居民消費(fèi)行為轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎也是消費(fèi)一直偏弱的重要原因。如近年來居民存款占GDP的比重由過去長期穩(wěn)定在80%左右，已持續(xù)攀升至2024年上半年的115%，同時居民貸款占GDP比重維持在60%左右不再升高（見圖17），反映出居民持有安全資產(chǎn)，減少負(fù)債和支出的意愿仍偏強(qiáng)。預(yù)計居民“多儲蓄、少負(fù)債、少消費(fèi)” 的行為模式扭轉(zhuǎn)難以一蹴而就，也會對消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏與高度形成一定拖累。

四是預(yù)計四季度消費(fèi)有望溫和回升，全年社零增長4%左右。基于以上分析，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、謹(jǐn)慎心理扭轉(zhuǎn)、“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)暢通均是一些慢變量，預(yù)計四季度居民收入增長和邊際消費(fèi)傾向改善仍偏弱。根據(jù)居民人均消費(fèi)支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費(fèi)傾向公式，在2024年實(shí)際GDP增長5%左右、綜合通脹指數(shù)約增長-0.5%至0.5%的假設(shè)下，我們預(yù)計2024年名義居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名義經(jīng)濟(jì)增長增速）約增長5-6%。同時假定2024年國內(nèi)居民邊際消費(fèi)傾向，存在悲觀、基準(zhǔn)、樂觀三種恢復(fù)情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、與2023年水平基本相當(dāng)以及恢復(fù)至疫情前趨勢水平，可測算出基準(zhǔn)情景下2024年社會消費(fèi)品零售總額約增長4%（見表1）。預(yù)計四季度當(dāng)季社零增速或在5%附近。

四、投資：政策落地顯效，三大投資增速均回升

1-9月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長3.4%和下降0.2%，增速均持平于1-8月份（見圖18），民間投資連續(xù)兩個月陷入負(fù)增長。從環(huán)比增速看，9月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長0.65%，不僅較上月提高0.42個百分點(diǎn)（見圖19），也高于2019年同期水平0.23個百分點(diǎn)，投資端增長動能明顯走強(qiáng)，政府債券資金加快使用、兩新政策落地和天氣擾動消退是主要原因。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，1-9月份主要投資增速邊際上呈現(xiàn)出“基建大幅回升、制造業(yè)強(qiáng)支撐、地產(chǎn)延續(xù)負(fù)增”的分化特征，受益于存量政策落地顯效和需求預(yù)期改善，基建和制造業(yè)投資增速均再度回升，一定程度上對沖了房地產(chǎn)投資和民間投資的拖累（見圖20）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-9月份民間投資累計增速低于固定資產(chǎn)投資增速3.6個百分點(diǎn)，持平于上月（見圖18），持續(xù)處于高位區(qū)間。今年以來兩者差值連續(xù)位于高位，民間投資滯后于全部投資的現(xiàn)象尤為突出。本月民間投資累計增速連續(xù)兩個月為負(fù)，價格低迷持續(xù)沖擊企業(yè)預(yù)期和信心、房地產(chǎn)市場低迷以及外需不確定增強(qiáng)等因素是主要拖累。未來政策亟待發(fā)力提振民營企業(yè)投資的意愿和能力，扭轉(zhuǎn)民間資本“不敢投”“不愿投”的現(xiàn)象。

（一）兩新政策、需求恢復(fù)支撐制造業(yè)投資增速回升，預(yù)計全年約增長9% 

1-9月份制造業(yè)投資同比增長9.2%，較1-8月份提速0.1個百分點(diǎn)（見圖20），結(jié)束了一季度以來的下降趨勢，對整體投資的支撐作用偏強(qiáng)。在高基數(shù)下，制造業(yè)投資增速有所加快，主要原因有三：一是支持 “兩新”的3000億元超長期國債資金落地使用，對制造業(yè)投資形成向上支撐（見圖21）；二是受益于財政資金使用提速、基建項(xiàng)目建設(shè)加快，相關(guān)需求對制造業(yè)投資需求形成一定帶動，制造業(yè)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿和能力或增強(qiáng)；三是以舊換新政策帶動消費(fèi)需求溫和回升，加上一攬子政策帶動市場預(yù)期恢復(fù)，制造業(yè)投資資本開支有所加快。

從行業(yè)看，中下游是制造業(yè)投資增速回升的主要支撐。一是受國家大宗商品價格回落、PPI降幅擴(kuò)大對盈利產(chǎn)生沖擊影響，以有色金屬、化學(xué)原料為代表的上游原材料行業(yè)增速邊際回落，但預(yù)計隨著基建投資需求回暖以及設(shè)備更新政策進(jìn)一步落地見效，上游行業(yè)投資增速存在向上支撐。二是受益于兩新支持政策落地，以通用設(shè)備和汽車為代表的相關(guān)行業(yè)投資增速回升明顯，預(yù)計未來出口需求不確定增加和產(chǎn)能利用率偏低制約難消，持續(xù)回升動能不強(qiáng)。三是受益于一攬子促消費(fèi)、振股市、穩(wěn)地產(chǎn)政策提振市場預(yù)期和改善居民消費(fèi)傾向影響，下游消費(fèi)品制造業(yè)投資增速多數(shù)回升，未來或仍有空間（見圖22）。

高技術(shù)制造業(yè)投資邊際放緩，但繼續(xù)領(lǐng)跑整體。1-9月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長9.4%，較1-8月份放緩0.2個百分點(diǎn)（見圖23），但高于制造業(yè)投資增速0.3個百分點(diǎn)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級步伐有所放緩。值得注意的是，雖然今年以來高技術(shù)制造業(yè)投資增速高于或等于整體制造業(yè)投資增速，但兩者的差距已經(jīng)大幅收窄，這主要是由于疫后高基數(shù)和部分高技術(shù)行業(yè)面臨產(chǎn)能利用率偏低的制約，預(yù)計未來高技術(shù)制造業(yè)投資有望維持高增長，但增速上下波動在所難免。

展望未來，預(yù)計制造業(yè)投資增速維持強(qiáng)韌性，全年中樞在9%左右。一是由于工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新主要聚焦在鋼鐵、石化、化工、有色…等上游原材料行業(yè)，加上中游裝備制造業(yè)是各類設(shè)備的生產(chǎn)供給部門，“兩新”政策落地或加力有望對制造業(yè)投資增速形成支撐，但鑒于產(chǎn)能利用率低位對中游行業(yè)的鉗制作用偏高，預(yù)計上游原材料行業(yè)獲得的支撐更強(qiáng)。二是政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)以及銷售利潤率呈改善態(tài)勢，對下游原材料行業(yè)投資增速形成支撐，但增速高位和需求弱修復(fù)壓制作用較強(qiáng)。三是企業(yè)盈利弱恢復(fù)以及產(chǎn)能利用率低位將對制造業(yè)投資回升形成制約。如今年1-8月份制造業(yè)投資較去年全年提高2.6個百分點(diǎn)，高于去年工業(yè)企業(yè)利潤增速回升幅度，領(lǐng)先一年的利潤改善對投資增速的支撐作用已經(jīng)基本完全體現(xiàn)，未來支撐作用不強(qiáng)（見圖24）；2024年三季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率錄得75.2%，持平于二季度，繼續(xù)處于2016年以來歷史較低分位數(shù)水平（見圖25）。

（二）財政資金使用提速、天氣擾動消退支撐基建投資增速明顯回升

1-9月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長9.3%和4.1%，較1-8月份分別提高1.4和回落0.3個百分點(diǎn)，天氣擾動消退以及財政資金使用提速是主要原因。分行業(yè)看，電力、交通、水利投資增速均回升，新基建前期基數(shù)偏高或是兩大口徑基建投資增速分化的主因。如1-9月份電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲和郵政業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)分別增長24.8%、7.7%、2.8%，較前值分別提高1.3、1.0、1.6個百分點(diǎn)（見圖26），水利環(huán)境和公共設(shè)施管理回升最多，體現(xiàn)出地方公共財政支出提速和增發(fā)國債資金繼續(xù)帶動共同影響。此外，統(tǒng)計局口徑基建投資包含的電信網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施投資增速大概率回落，或主因過去幾年各地加快建設(shè)導(dǎo)致的高基數(shù)效應(yīng)，是兩大口徑基建投資增速回落的主要原因。

展望四季度，財政資金使用提速以及增量財政資金將對基建資金端形成支撐，但資金投向分流、增量財政部分用于民生將削弱相關(guān)資金的支持力度，加上城投平臺融資收縮以及土地市場低迷制約短期難改，預(yù)計未來基建投資大概率穩(wěn)中有升，不排除升至10%附近的可能。

一是財政資金使用提速以及增量財政資金將對基建資金端形成支撐，但資金投向分流、增量財政部分用于民生，基建投資回升幅度有限。其一，8-9月份政府債券發(fā)行明顯提速，兩個月合計發(fā)行額高達(dá)3.5萬億元左右（見圖27），在完成全年預(yù)算目標(biāo)和存量政策加快使用的要求下，預(yù)計這部分資金將集中于四季度使用，對基建投資形成較強(qiáng)支撐。此外，四季度仍有約1.3萬億元的政府債券額度待發(fā)行，也對基建投資資金端形成有效補(bǔ)充。其二，本月底提前下達(dá)的1000億元“兩重”項(xiàng)目和1000億元中央預(yù)算內(nèi)投資額度將對基建投資資金端形成支撐，但根據(jù)發(fā)改委發(fā)布會，2000億元資金部分用于支持農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化、高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)等領(lǐng)域，用于基建項(xiàng)目的比例不宜高估。其三，10月12日財政部發(fā)布會釋放了明確的財政加力的信號，已經(jīng)進(jìn)入決策程序的增量政策主要包括“化隱債、補(bǔ)資本、穩(wěn)地產(chǎn)、惠民生”四項(xiàng)，其中化隱債有利于地方政府騰出更多的資源用來項(xiàng)目建設(shè)，但由于化債資金不直接對應(yīng)基建的資金來源，且化債效果也更多在明年體現(xiàn)，對基建投資資金的帶動作用短期有限。其四，據(jù)統(tǒng)計 6-9月份全國各地共發(fā)行未公布“一案兩書”、主要用于化債的特殊新增專項(xiàng)債券約8042億元，占同期新增專項(xiàng)債券規(guī)模的32.9%（見圖28），加上部分專項(xiàng)債券用于支持土地儲備、收購存量房，新增專項(xiàng)債券投向分流，或降低相關(guān)資金對基建投資的支撐作用。

二是穩(wěn)增長訴求和增量政策有望對基建新開工形成支撐，但大項(xiàng)目支撐減弱以及地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏短期難改。一方面，7-8月份經(jīng)濟(jì)供需兩端指標(biāo)呈現(xiàn)出一定的下行壓力，全年GDP實(shí)現(xiàn)5%的難度加大，為此9月底一攬子金融刺激政策出臺加力穩(wěn)增長，預(yù)計作為財政逆周期的重要抓手，四季度基建投資項(xiàng)目開工有望迎來提速，在一定程度上緩解地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足的制約。另一方面，對固定資產(chǎn)投資新開工形成主要支撐的億元及以上項(xiàng)目，近期已呈現(xiàn)出邊際放緩態(tài)勢。加上2023年以來固定資產(chǎn)投資新開工持續(xù)錄得負(fù)增長，前期項(xiàng)目匱乏將持續(xù)對基建投資在建項(xiàng)目形成拖累（見圖29），基建投資面臨的項(xiàng)目匱乏制約短期難以改變。

三是城投平臺融資收縮和土地市場低迷對基建投資的拖累作用短期難改。化隱債和穩(wěn)地產(chǎn)是財政部一攬子增量政策的重點(diǎn)，預(yù)計隨著政策落地顯效，有望改善當(dāng)前城投平臺融資收縮的困局，也對土地市場向好形成支撐。但兩項(xiàng)增量政策出臺仍需等到11月份全國人大常務(wù)會議，加上政策落地見效存在時滯，預(yù)計政策效果將更多在2024年顯現(xiàn)，對四季度相關(guān)領(lǐng)域的支撐作用有限，城投平臺融資收縮和土地市場低迷對地方財力的制約短期難改（見圖30-31）。

（三）房地產(chǎn)市場繼續(xù)筑底，政策刺激下出現(xiàn)邊際積極變化

2024年初以來，各地陸續(xù)取消各種限制性政策，但效果遜于預(yù)期；此后“5.17”新一輪穩(wěn)地產(chǎn)、去庫存政策組合拳拉開序幕，政策效果有限；9月份繼續(xù)出臺一攬子增量政策。2024年前9個月房地產(chǎn)市場仍處于筑底階段，但出現(xiàn)了邊際積極變化，1-9月份房地產(chǎn)投資增長-10.1%，降幅年內(nèi)首次收窄。

1、政策刺激下出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，但仍處于筑底階段，去庫存是主要任務(wù)

從需求看，商品房銷售面積和開發(fā)投資增速降幅收窄，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)邊際積極變化，但深度調(diào)整格局未變。一是銷售面積降幅繼續(xù)收窄。9月商品房銷售面積增速同比下降20.5%，降幅較上月收窄4.0個百分點(diǎn)；1-9月累計下降17.1%，降幅較上月收窄0.9個百分點(diǎn)，連續(xù)4個月降幅收窄（見圖32）。二是投資增速降幅年內(nèi)首次收窄。9月當(dāng)月開發(fā)投資同比下降9.4%，降幅較上月收窄0.8個百分點(diǎn)；1-9月累計下降10.1%，降幅較上月收窄0.1個百分點(diǎn)。從需求端看，銷售和投資仍處于深度調(diào)整后的筑底階段，在前期政策和9月份一攬子增量政策的刺激下，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)邊際積極變化，有望繼續(xù)筑底。

從供給看，去庫存壓力未減。今年以來房屋新開工面積、房屋施工面積、房屋竣工面積等指標(biāo)的同比增速降幅有所波動，但降幅均在20%左右，整體處于深度調(diào)整筑底階段（見圖33）。從庫存指標(biāo)看，2021年以來，衡量庫存變化的產(chǎn)銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）指標(biāo)由降轉(zhuǎn)升，今年9月仍處于升勢中。如9月份為9.3倍，較上月提高0.5倍，比2020年底提高6.4倍，處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位（見圖34）。從商品房待售面積看，9月較上月減少606萬平方米至7.32億平米，仍處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位區(qū)間；9月待售面積同比增長13.4%，較上月下降0.5個百分點(diǎn)，增速連續(xù)4個月下降，表明刺激政策顯效�？傮w看，系列房地產(chǎn)刺激政策效果有待進(jìn)一步觀察，房地產(chǎn)市場去庫存壓力大的現(xiàn)狀沒有改變，去庫存是未來主要任務(wù)。

從價格看，商品房價格增速降幅繼續(xù)擴(kuò)大。9月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比下降0.7%，連續(xù)16個月環(huán)比負(fù)增長；同比下降6.1%，降幅較上月擴(kuò)大0.4個百分點(diǎn)，連續(xù)11個月降幅擴(kuò)大（見圖35）。市場沒有出現(xiàn)“以價換量”，即價格調(diào)整沒能帶來銷售量的提升，表明市場預(yù)期和回復(fù)動能較弱，9月份一攬子增量政策效果有待繼續(xù)觀察。

2、領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示投資增速仍處于筑底階段

一是房企資金來源增速再次降低，融資狀況并沒有實(shí)質(zhì)性緩解，預(yù)計4萬億“白名單”項(xiàng)目信貸政策會緩解流動性緊張局面。2024年9月房地產(chǎn)資金來源同比下降18.4%，降幅較上月大幅回落7.9個百分點(diǎn)；1-9月累計下降20.0%，降幅較1-8月小幅收窄0.2個百分點(diǎn)（見圖36）。從資金來源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看（見圖37），其他資金（由個人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來源中的比重達(dá)到約50%，9月當(dāng)月增速為-23.3%，降幅較上月擴(kuò)大7.2個百分點(diǎn)，主要?dú)w功于定金及預(yù)收款降幅大幅擴(kuò)大10.4個百分點(diǎn)至-26.3%，是本月資金來源的主要貢獻(xiàn)力量；國內(nèi)貸款方面，受2023年9月份和今年“5.17”房地產(chǎn)政策影響，在資金來源中占比從10%左右提高到15%左右，9月增速再次由正轉(zhuǎn)負(fù)至-14.4%；在資金來源中占比約1/3的自籌資金，9月增速降至13.8%�？傮w看，在融資政策支持下，今年以來房企資金來源有所好轉(zhuǎn)，但決定房貸資金來源的最主要因素是房地產(chǎn)銷售面積和房地產(chǎn)價格，前者是量，后者是價，目前處于價降量沒升狀態(tài)，表明房企融資困境并沒有得到實(shí)質(zhì)性緩解。預(yù)計本輪刺激政策尤其是將“白名單”項(xiàng)目信貸規(guī)模增加到4萬億政策，短期內(nèi)有助于緩解房企流動性緊張。

二是土地市場出現(xiàn)分化，二線好于一線，民營房企拿地意愿仍較弱。受房價下降和房地產(chǎn)銷售放緩影響，土地市場疲弱，沒有明顯恢復(fù)，土地成交面積增速仍為負(fù)增長。如9月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計增速分別為-3.0%、-25.2%、10.1%、-7.0%，降幅較上月有所收窄，二線城市活躍度明顯好于一線城市（見圖38）。從成交土地溢價率看，9月變化相對平穩(wěn)，整體仍處于歷史低位，房企購地能力和意愿低。由于房地產(chǎn)市場中民營房企占比約80%，土地市場的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計是各地地方國資和央企。土地市場的真正自發(fā)好轉(zhuǎn)，尚需銷售市場的持續(xù)向好。

三是房地產(chǎn)銷售降幅收窄，投資增速將繼續(xù)筑底。房地產(chǎn)銷售面積對房地產(chǎn)投資有較好的預(yù)示作用，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，前者一般領(lǐng)先后者4-10個月左右（見圖39）。2024年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅不斷收窄，預(yù)計在刺激政策作用下，這種收窄趨勢有望延續(xù)，預(yù)示未來數(shù)月房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)筑底企穩(wěn)的可能性較大。

綜上，目前房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整中，整體處于筑底階段，邊際變化上出現(xiàn)積極跡象。今年針對房地產(chǎn)市場有兩輪典型的刺激政策；一是“5.17”地產(chǎn)新政。5月17日中國人民銀行、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部和自然資源部、國家金融監(jiān)督管理總局等部委聯(lián)合出臺新一輪穩(wěn)房地產(chǎn)市場、去庫存政策“新政”，力度明顯加大，但從事后效果看，沒有預(yù)期的好，庫存壓力持續(xù)加大，投資增速繼續(xù)降低，預(yù)期沒有得到有效扭轉(zhuǎn)。二是9月份一攬子增量政策。在前期政策效果不及預(yù)期的情況下，出臺了房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”新政。由于此輪政策的具體措施如收購存量土地、存量商品房等重要細(xì)節(jié)尚未公布，政策效果有待進(jìn)一步觀察。在家庭、企業(yè)、政府三張資產(chǎn)負(fù)債表受損，預(yù)期較難扭轉(zhuǎn)的綜合背景下，預(yù)計此輪房地產(chǎn)市場的恢復(fù)時間要長于以往、回升斜率也低于往年，房地產(chǎn)市場恢復(fù)是一個過程，需要穩(wěn)房市政策力度突破常規(guī)。

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