刺激政策顯效，經濟拐點初現
2024年1-9月宏觀數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫
核心觀點：
三季度GDP同比增長4.6%，較二季度放緩0.1個百分點。但從邊際變化看，經濟增速回落主要受7-8月份數據拖累，9月份宏觀主要供需指標多數好轉。具體看，受益于前期政策落地顯效、極端天氣影響消退，工業(yè)/服務業(yè)生產、消費、基建投資、制造業(yè)投資、房地產投資增速出現不同程度的回升，經濟企穩(wěn)回升的拐點初現。隨著增量政策加力推出和落地顯效，預計四季度經濟增長和物價均有望溫和回升，預計四季度GDP增速升至5.1%左右，全年約增長4.9%。
摘要：
>>工業(yè)增加值：“兩新”政策和需求回暖，支撐生產加快。9月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.4%，較上月提高0.9個百分點，扭轉過去四個月的跌勢，原因有二：一是隨著天氣擾動消退和政府資金加快使用，包含電力的基建投資大幅回升，帶動相關工業(yè)生產明顯加快；二是受益于新一輪大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新政策的推動，需求端制造業(yè)和消費回暖，對工業(yè)生產形成重要支撐。往后看，一攬子增量政策落地顯效和基數走低，將對工業(yè)生產形成較強支撐，但微觀主體行為模式轉向謹慎、出口不確定性增多，經濟“供強需弱”格局對生產的制約猶存，預計工業(yè)生產增速穩(wěn)步溫和回升的概率偏大。
>>國內生產總值（GDP）：預計四季度增長5.1%左右，全年約增長4.9%。9月份宏觀主要供需指標多數好轉，呈現出以下幾大特征：一是經濟環(huán)比動能有所增強，短期經濟回升拐點初現；二是生產端工業(yè)和服務業(yè)回升；三是內需是經濟邊際回升的主要動力；四是內需不足格局未變；五是新質生產力加快發(fā)展，新舊動能加速轉換。預計四季度GDP增長5.1%左右，全年約增長4.9%。
>>消費：以舊換新政策和低基數推動回暖，四季度穩(wěn)步回升可期。9月份社會消費品零售總額同比增長3.2%，較上月提高1.1個百分點，邊際有所好轉。具體有四大特征：一是基數回落是支撐社零增速提高的重要原因之一；二是受益于以換新政策的刺激，汽車、家電、辦公用品、家居等商品零售大幅回暖，支撐限額以上商品零售增速提高3.5個百分點，貢獻了本月全部的社零增幅；三是中低收入群體消費修復放緩，限額以下商品零售增速與上月持平；四是受暑期出行旺季結束等的拖累，餐飲收入增速回落較多。往后看，受益于一攬子增量政策的著力點轉向促消費、振股市、穩(wěn)樓市，預計財富效應將會顯現，同時經濟和物價回升將支撐居民收入增加，預計四季度社零增速或穩(wěn)步回升至5%左右，全年約增長4%。
>>投資：政策落地顯效，三大投資增速均回升。9月固定資產投資環(huán)比增長0.65%，高于疫情前水平，投資端增長動能明顯增強，財政支出提速、兩新政策落地以及天氣擾動消退是主要支撐。分結構看，三大類投資增速均回升，但結構上呈現出“基建大幅回升、制造業(yè)強支撐、地產延續(xù)負增”的分化特征。一是制造業(yè)投資高位回升，兩新政策落地、國內需求恢復是主要支撐；預計四季度制造業(yè)投資穩(wěn)定運行，全年中樞在9%左右。二是基建投資增速大幅提高，財政資金使用提速、天氣擾動消退是主要原因；預計存量和增量財政資金共同支撐下，全年基建投資增速有望穩(wěn)步回升至10%附近。三是房地產市場繼續(xù)筑底，政策刺激出現邊際積極變化。房地產投資降幅年內首次收窄，銷售面積降幅連續(xù)4個月收窄，表明前期政策效果初現；但去庫存壓力未減，房地產價格增速連續(xù)16個月環(huán)比負增長，價格下降沒有換來量的有效提升。9月份出臺的一攬子增量政策效果有待進一步觀察，預計助力房地產市場止跌回穩(wěn)的概率偏大。
>>國內政策展望：持續(xù)加力用力給力。財政方面，完成預算目標和存量資金加快使用將共同支撐四季度財政支出明顯提速，預計拉動四季度經濟增速環(huán)比提高0.4-0.5個百分點；預計“化隱債、補資本、穩(wěn)地產、惠民生”四項增量政策有望年內確定具體規(guī)模和方式，有力提振市場預期；同時提升赤字率大概率在明年兩會落地，預計未來幾年赤字率有望提升至4%以上。貨幣方面，為對沖短期流動性缺口、降低實際利率水平，預計四季度政策寬松加碼可期，降準、降息仍有空間；此外，結構性貨幣政策工具擴容和國債買賣規(guī)模擴大，有望支撐央行重新擴表，本輪寬貨幣向寬信用傳導值得期待。
正文
一、工業(yè)增加值：“兩新”政策和需求回暖，支撐生產加快
2024年1-9月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.8%，比去年全年加快1.2個百分點，工業(yè)生產保持較快增長。9月當月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.4%，較上月提高0.9個百分點，扭轉了過去4個月連續(xù)下跌態(tài)勢（見圖1）；環(huán)比增長0.59%，較上月大幅提高0.27個百分點，已接近歷史同期均值水平（2012-2019年同期均值為0.64%）（見圖2），反映出工業(yè)生產邊際明顯回暖。原因主要有二：一是隨著天氣擾動消退和政府資金加快使用，包含電力的基建投資大幅回升，帶動相關工業(yè)生產明顯加快。如9月包含電力的基建投資較上月提高10個百分點以上，帶動電力熱力燃氣及水的生產和供應業(yè)生產較上月加快3.3個百分點，是支撐工業(yè)生產回升的重要力量。二是受益于新一輪大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新政策的推動，需求端制造業(yè)和消費邊際回暖，也對工業(yè)生產形成重要支撐。但國內經濟“供強需弱”矛盾依舊突出，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產銷率繼續(xù)回落再創(chuàng)歷史同期新低（見圖3）、產能利用率仍處于偏低水平，需求不足對生產端的制約猶存，產銷銜接仍待暢通。
分三大門類看，水電燃、制造業(yè)生產回升為主要支撐，采礦業(yè)生產與上月持平。9月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃氣及水的生產和供應業(yè)增加值增速分別為3.7%、5.2%和10.1%，較8月份保持持平、提高0.9和提高3.3個百分點（見圖4），占全部規(guī)上工業(yè)營收比重達85%以上的制造業(yè)和電力熱力燃氣及水的生產和供應業(yè)是支撐工業(yè)生產回升的關鍵力量。其中，電力熱力燃氣及水的生產和供應業(yè)生產大幅回升，或主要源于基數大幅回落和下游電力投資需求回暖的帶動，如2022-2023年9月電力熱力燃氣及水的生產和供應業(yè)增加值兩年平均增速較上月大幅回落3.5個百分點，對今年同期其回升形成支撐。采礦業(yè)生產增速保持持平，其中下游相關需求回暖對其形成支撐，但采掘工業(yè)PPI價格環(huán)比延續(xù)負增和高基數效應對其形成拖累，兩者相互抵消。
從制造業(yè)內部看，上中下游生產多數回升，基建鏈和“兩新”相關行業(yè)貢獻明顯。一是受益于基建、地產投資需求回暖，上游原材料行業(yè)生產多數有所改善，但少部分行業(yè)一定程度受到原材料工業(yè)價格降幅擴大等因素的拖累（見圖5）。二是受益于“兩新”政策支持下制造業(yè)投資需求回暖的影響，電氣機械及器材、通用/專用設備、交通運輸設備等多數中游裝備制造業(yè)生產均有所回升，但受出口走弱的拖累，計算機通信和其他電子設備制造等生產高位有所放緩（見圖5）。三是受益于下游消費和消費預期回暖，以及“兩新”政策的推動，下游消費品制造業(yè)生產同樣多數有所改善，其中處于低位的醫(yī)藥制造業(yè)增速較上月提高8.2個百分點，改善尤為顯著（見圖5）。
從產業(yè)結構看，高技術制造業(yè)生產繼續(xù)領跑，國內轉型升級勢頭良好。9月份規(guī)模以上高技術制造業(yè)增加值增長10.1%，增速較8月份提高1.5個百分點，高于全部制造業(yè)增加值增速4.9個百分點（見圖6），反映出新質生產力不斷培育壯大，產業(yè)升級勢頭良好。本月高技術制造業(yè)生產提高較多，或主要與基數回落和醫(yī)藥制造業(yè)相關，如2023年9月高技術制造業(yè)增加值增速較上月回落0.6個百分點，有利于今年同期增速回升。
展望未來，預計工業(yè)生產增速穩(wěn)步溫和回升的概率偏大。一是隨著一攬子增量政策落地顯效，尤其是財政支出加快、新動能維持快速發(fā)展，將對工業(yè)生產形成較強支撐。二是過去兩年四季度基數回落有利于工業(yè)生產增速回升。如2022-2023年工業(yè)增加值兩年平均增速由9月的5.4%持續(xù)降至12月的4.0%，有利于今年同期工業(yè)生產增速回升。三是面對國內房地產市場仍處于深度調整期、微觀主體行為模式轉向謹慎、海外不確定性明顯增多的復雜環(huán)境，經濟“供強需弱”格局對生產的制約猶存，對生產回升高度不宜過度高估。
二、國內生產總值：預計四季度約增長5.1%，全年4.9%左右
三季度GDP同比增長4.6%，較二季度放緩0.1個百分點。從邊際變化看，經濟增速回落主要受7-8月份數據拖累，但受益于前期政策落地顯效、極端天氣影響消退，9月份主要宏觀供需指標多數好轉，呈現出以下幾大特征：
一是經濟環(huán)比動能有所增強，短期經濟回升拐點初現。9月份工業(yè)生產、消費、投資環(huán)比分別增長0.59%、0.39%、0.65%，較上月分別提高0.27、0.37、0.42個百分點。預計9月份一攬子增量政策將陸續(xù)顯效，對生產和需求端形成支撐，經濟回升態(tài)勢有望延續(xù)。
二是生產端工業(yè)和服務業(yè)回升。9月份工業(yè)增加值和服務業(yè)生產指數分別增長5.4%和5.1%，分別較上月提高0.9和0.5個百分點。但供強需弱約束猶存，9月規(guī)上工業(yè)產銷率進一步回落，再創(chuàng)歷史同期新低，疊加產能利用率在低位徘徊，新一輪政策刺激效果待進一步觀察。
三是內需是經濟邊際回升的主要動力。9月份消費、投資、出口三駕馬車同比分別增長3.3%、3.4%、1.6%，較上月分別提高1.1、提高1.2和降低6.7個百分點，內需增速高于外需。
四是內需不足格局未變。房地產和民間投資延續(xù)負增長，經濟循環(huán)暢通仍存在堵點，通脹指標CPI和PPI低位運行，尤其是反映國內服務等需求的核心CPI降至0.1%，表明內需不足仍是我國當前經濟運行的基本特征。
隨著一攬子增量政策加力推出和落地顯效，四季度經濟增長和物價均有望溫和回升。預計四季度GDP增速升至5.1%左右，全年約增長4.9%。
三、消費：以舊換新政策和低基數推動回暖，四季度穩(wěn)步回升可期
（一）低基數與以舊換新政策，支撐社零增速邊際回暖
1-9月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長3.3%，較1-8月份回落0.1個百分點，低于去年全年兩年平均增速0.1個百分點，消費恢復仍偏弱。9月當月社零同比增長3.2%，較上月提高1.1個百分點（見圖8）；環(huán)比增長0.39%，較上月大幅提高0.37個百分點，消費邊際上出現較為積極改善信號。具體看，9月消費數據呈現出以下四大特征：
一是基數回落的貢獻不容忽視。2022-2023年9月社零兩年平均增速為4%，較上月回落1個百分點（見圖8），對今年同期社零增速提高形成較為有力的支撐，是其改善的重要原因之一。往后看，上述兩年平均增速將由9月的4%回落至11月份的1.8%，有望繼續(xù)對未來幾個月社零增速改善形成助力。
二是以舊換新政策支撐汽車、家電等銷售回暖，限額以上商品零售貢獻了本月全部社零增幅。9月份限額以上商品零售增長2.8%，較上月提高3.5個百分點，貢獻了本月全部社零的增幅，其中受益于以舊換新政策的汽車、家電、辦公用品、家居等商品零售回暖是主要貢獻力量。具體分商品種類看（見圖9）：1）受益于以舊換新政策的刺激，9月份限額以上家電類、辦公用品類商品零售額分別大幅增長20.5%和10%，均較上月提高10個百分點以上；限額以上汽車類和家具類商品零售增速雙雙由負轉正，較上月分別提高7.7和4.1個百分點。據統(tǒng)計局測算，僅這四類受益比較大的商品零售，就能拉動本月限上單位消費品零售額增長1.2個百分點，貢獻率超4成，今年以來除汽車外相關消費總體也呈現出改善特征（見圖10）。2）糧油食品類消費和通訊器材類消費總體穩(wěn)健，9月兩者仍保持雙位數增長。3）除上述幾個大類外的其他消費品類繼續(xù)維持低迷，改善并不明顯，增速較2019年疫情前水平大幅回落，表明居民偏謹慎的消費行為仍未完全扭轉。
三是中低收入群體消費修復放緩，限額以下商品零售增速與上月持平。9月份限額以下商品零售增速與上月保持持平，高于全部社零增速約0.5個百分點（見圖8），反映出中低收入群體的消費恢復更好，但近期有所放緩。背后的原因有二：其一，2023年以來農村外出務工勞動力人數增速轉正，月均收入增速總體改善，外來農業(yè)戶籍人口調查失業(yè)率持續(xù)低于全部城鎮(zhèn)調查失業(yè)率（見圖11-12），對中低收入群體消費恢復形成重要支撐。但今年三季度以來外出務工勞動力人數、收入以及外來農戶調查失業(yè)率的修復均陷入停滯，不利于中低收入群體消費持續(xù)修復。其二，近期股市回暖，在財富效應的顯現下，中產階級和高收入群體消費意愿與能力均改善較多，而中低收入群體受益較少，對其消費的提振有限。往后看，中低收入群體消費修復空間仍大。一方面，四季度財政支出提速，支撐基建投資回暖有利于增加中低收入群體就業(yè)，同時財政惠民生力度加大，也會通過轉移支付等方式直接增加中低收入群體收入，對其消費形成提振；另一方面，過去限額以下商品零售基數偏低，中低收入群體消費修復空間仍大，如疫后2020-2023年4年的時間，限額以下商品零售增速一直低于全部社零增速，也是社零中較疫情前回落最多的分項（見圖13）），其修復的彈性較大。
四是受暑期出行旺季結束等的拖累，餐飲收入增速回落較多。9月餐飲收入同比增長3.1%，增速較上月回落0.2個百分點（見圖8），考慮到2022-2023年9月餐飲收入兩年平均增速較上月大幅回落4.6個百分點，本月餐飲收入是在低基數的基礎上繼續(xù)回落，表明餐飲收入的下滑力度比數據要更大一些，居民消費意愿仍偏弱。
（二）消費穩(wěn)步回升可期，預計全年社零增長4%左右
一是政策致力于提振股市、穩(wěn)定樓市，有利于居民財富和消費意愿修復，為消費回暖提供支撐但力度或偏弱。根據央行的統(tǒng)計，目前我國城鎮(zhèn)居民總資產中房產占比約六成，理財、股票等非存款類金融資產占比約一成。受房價、股價自2021年高點下跌約15%和超30%（截至8月末）的影響，國內居民財富縮水嚴重、財產性收入大幅下降，成為過去拖累消費低迷的重要原因。如近年來擁有更多房產和金融資產的一線城市（北、上、廣、深）居民邊際消費傾向和財產性收入均受損更加明顯（見圖14），導致其消費增速偏低，2024年1-8月份一線城市社零增速由正轉負，與其他城市的負向缺口進一步擴大（見圖15）。但隨著央行提供真金白銀為股市注入流動性和市場預期的改善，A股賺錢效應明顯提升，有利于居民財富和消費意愿的適度修復；同時政策推動房地產市場止跌企穩(wěn)，居民資產負債表有望逐步修復，但預計這一過程仍需要一些時間，整體對消費支撐短期或有限。
二是政策加力穩(wěn)增長并將著力點轉向促消費，也有助于釋放部分消費潛能。其一，央行降低存量房貸利率、財政加大惠民生補貼力度等，相當于直接增加居民可支配收入，將對消費形成有力支撐。如根據央行的測算，僅本次存量房貸利率下調就將每年減少居民部門利息支出約1500億元。其二，消費品以舊換新政策加快落地顯現，有望推動汽車、家電等消費需求進一步釋放。今年以來在消費品以舊換新政策的支持下，1-8月份家電、家具、通訊器材等相關消費已有所修復，預計未來處于低位的汽車消費的拖累也有望減弱。其三，政策反復強調要促進中低收入群體增收，加上過去三年中低收入群體消費恢復滯后，基數偏低，未來中低收入群體消費持續(xù)改善存在較多支撐。此外，隨著一攬子刺激政策加碼，國內經濟、物價回升，將帶動居民收入就業(yè)改善，總體也會對消費潛能的釋放形成支撐。
三是民間投資與居民謹慎預期扭轉需要時間，消費修復高度短期不宜過度高估。一方面，民營企業(yè)作為我國新增就業(yè)的主要提供者，是暢通“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)，推動居民消費持續(xù)穩(wěn)健恢復的關鍵所在。但受盈利能力持續(xù)下降、預期偏弱等的影響，民營企業(yè)“不愿投、不敢投”的現象突出，2022年以來民間投資增速持續(xù)在0%附近徘徊（見圖16），大幅低于全部固定資產投資增速，基本處于停滯狀態(tài)�？紤]到民企信心恢復、盈利改善--投資增加--提供就業(yè)增多將是一個緩慢的過程，短期內對消費修復高度的制約仍強。另一方面，除了資產受損、就業(yè)增收困難外，居民消費行為轉向謹慎也是消費一直偏弱的重要原因。如近年來居民存款占GDP的比重由過去長期穩(wěn)定在80%左右，已持續(xù)攀升至2024年上半年的115%，同時居民貸款占GDP比重維持在60%左右不再升高（見圖17），反映出居民持有安全資產，減少負債和支出的意愿仍偏強。預計居民“多儲蓄、少負債、少消費” 的行為模式扭轉難以一蹴而就，也會對消費修復節(jié)奏與高度形成一定拖累。
四是預計四季度消費有望溫和回升，全年社零增長4%左右。基于以上分析，居民資產負債表修復、謹慎心理扭轉、“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)暢通均是一些慢變量，預計四季度居民收入增長和邊際消費傾向改善仍偏弱。根據居民人均消費支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費傾向公式，在2024年實際GDP增長5%左右、綜合通脹指數約增長-0.5%至0.5%的假設下，我們預計2024年名義居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名義經濟增長增速）約增長5-6%。同時假定2024年國內居民邊際消費傾向，存在悲觀、基準、樂觀三種恢復情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、與2023年水平基本相當以及恢復至疫情前趨勢水平，可測算出基準情景下2024年社會消費品零售總額約增長4%（見表1）。預計四季度當季社零增速或在5%附近。
四、投資：政策落地顯效，三大投資增速均回升
1-9月份固定資產投資和民間固定資產投資分別同比增長3.4%和下降0.2%，增速均持平于1-8月份（見圖18），民間投資連續(xù)兩個月陷入負增長。從環(huán)比增速看，9月份季調后的固定資產投資環(huán)比增長0.65%，不僅較上月提高0.42個百分點（見圖19），也高于2019年同期水平0.23個百分點，投資端增長動能明顯走強，政府債券資金加快使用、兩新政策落地和天氣擾動消退是主要原因。從內部結構看，1-9月份主要投資增速邊際上呈現出“基建大幅回升、制造業(yè)強支撐、地產延續(xù)負增”的分化特征，受益于存量政策落地顯效和需求預期改善，基建和制造業(yè)投資增速均再度回升，一定程度上對沖了房地產投資和民間投資的拖累（見圖20）。
從民間和固定資產投資增速差看，1-9月份民間投資累計增速低于固定資產投資增速3.6個百分點，持平于上月（見圖18），持續(xù)處于高位區(qū)間。今年以來兩者差值連續(xù)位于高位，民間投資滯后于全部投資的現象尤為突出。本月民間投資累計增速連續(xù)兩個月為負，價格低迷持續(xù)沖擊企業(yè)預期和信心、房地產市場低迷以及外需不確定增強等因素是主要拖累。未來政策亟待發(fā)力提振民營企業(yè)投資的意愿和能力，扭轉民間資本“不敢投”“不愿投”的現象。
（一）兩新政策、需求恢復支撐制造業(yè)投資增速回升，預計全年約增長9%
1-9月份制造業(yè)投資同比增長9.2%，較1-8月份提速0.1個百分點（見圖20），結束了一季度以來的下降趨勢，對整體投資的支撐作用偏強。在高基數下，制造業(yè)投資增速有所加快，主要原因有三：一是支持 “兩新”的3000億元超長期國債資金落地使用，對制造業(yè)投資形成向上支撐（見圖21）；二是受益于財政資金使用提速、基建項目建設加快，相關需求對制造業(yè)投資需求形成一定帶動，制造業(yè)企業(yè)投資擴產意愿和能力或增強；三是以舊換新政策帶動消費需求溫和回升，加上一攬子政策帶動市場預期恢復，制造業(yè)投資資本開支有所加快。
從行業(yè)看，中下游是制造業(yè)投資增速回升的主要支撐。一是受國家大宗商品價格回落、PPI降幅擴大對盈利產生沖擊影響，以有色金屬、化學原料為代表的上游原材料行業(yè)增速邊際回落，但預計隨著基建投資需求回暖以及設備更新政策進一步落地見效，上游行業(yè)投資增速存在向上支撐。二是受益于兩新支持政策落地，以通用設備和汽車為代表的相關行業(yè)投資增速回升明顯，預計未來出口需求不確定增加和產能利用率偏低制約難消，持續(xù)回升動能不強。三是受益于一攬子促消費、振股市、穩(wěn)地產政策提振市場預期和改善居民消費傾向影響，下游消費品制造業(yè)投資增速多數回升，未來或仍有空間（見圖22）。
高技術制造業(yè)投資邊際放緩，但繼續(xù)領跑整體。1-9月高技術制造業(yè)投資同比增長9.4%，較1-8月份放緩0.2個百分點（見圖23），但高于制造業(yè)投資增速0.3個百分點，國內產業(yè)升級步伐有所放緩。值得注意的是，雖然今年以來高技術制造業(yè)投資增速高于或等于整體制造業(yè)投資增速，但兩者的差距已經大幅收窄，這主要是由于疫后高基數和部分高技術行業(yè)面臨產能利用率偏低的制約，預計未來高技術制造業(yè)投資有望維持高增長，但增速上下波動在所難免。
展望未來，預計制造業(yè)投資增速維持強韌性，全年中樞在9%左右。一是由于工業(yè)領域設備更新主要聚焦在鋼鐵、石化、化工、有色…等上游原材料行業(yè)，加上中游裝備制造業(yè)是各類設備的生產供給部門，“兩新”政策落地或加力有望對制造業(yè)投資增速形成支撐，但鑒于產能利用率低位對中游行業(yè)的鉗制作用偏高，預計上游原材料行業(yè)獲得的支撐更強。二是政策著力點轉向促消費以及銷售利潤率呈改善態(tài)勢，對下游原材料行業(yè)投資增速形成支撐，但增速高位和需求弱修復壓制作用較強。三是企業(yè)盈利弱恢復以及產能利用率低位將對制造業(yè)投資回升形成制約。如今年1-8月份制造業(yè)投資較去年全年提高2.6個百分點，高于去年工業(yè)企業(yè)利潤增速回升幅度，領先一年的利潤改善對投資增速的支撐作用已經基本完全體現，未來支撐作用不強（見圖24）；2024年三季度制造業(yè)產能利用率錄得75.2%，持平于二季度，繼續(xù)處于2016年以來歷史較低分位數水平（見圖25）。
（二）財政資金使用提速、天氣擾動消退支撐基建投資增速明顯回升
1-9月份基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長9.3%和4.1%，較1-8月份分別提高1.4和回落0.3個百分點，天氣擾動消退以及財政資金使用提速是主要原因。分行業(yè)看，電力、交通、水利投資增速均回升，新基建前期基數偏高或是兩大口徑基建投資增速分化的主因。如1-9月份電力熱力燃氣及水的生產和供應業(yè)、交通運輸倉儲和郵政業(yè)、水利環(huán)境和公共設施管理業(yè)分別增長24.8%、7.7%、2.8%，較前值分別提高1.3、1.0、1.6個百分點（見圖26），水利環(huán)境和公共設施管理回升最多，體現出地方公共財政支出提速和增發(fā)國債資金繼續(xù)帶動共同影響。此外，統(tǒng)計局口徑基建投資包含的電信網絡等新型基礎設施投資增速大概率回落，或主因過去幾年各地加快建設導致的高基數效應，是兩大口徑基建投資增速回落的主要原因。
展望四季度，財政資金使用提速以及增量財政資金將對基建資金端形成支撐，但資金投向分流、增量財政部分用于民生將削弱相關資金的支持力度，加上城投平臺融資收縮以及土地市場低迷制約短期難改，預計未來基建投資大概率穩(wěn)中有升，不排除升至10%附近的可能。
一是財政資金使用提速以及增量財政資金將對基建資金端形成支撐，但資金投向分流、增量財政部分用于民生，基建投資回升幅度有限。其一，8-9月份政府債券發(fā)行明顯提速，兩個月合計發(fā)行額高達3.5萬億元左右（見圖27），在完成全年預算目標和存量政策加快使用的要求下，預計這部分資金將集中于四季度使用，對基建投資形成較強支撐。此外，四季度仍有約1.3萬億元的政府債券額度待發(fā)行，也對基建投資資金端形成有效補充。其二，本月底提前下達的1000億元“兩重”項目和1000億元中央預算內投資額度將對基建投資資金端形成支撐，但根據發(fā)改委發(fā)布會，2000億元資金部分用于支持農業(yè)轉移人口市民化、高標準農田建設等領域，用于基建項目的比例不宜高估。其三，10月12日財政部發(fā)布會釋放了明確的財政加力的信號，已經進入決策程序的增量政策主要包括“化隱債、補資本、穩(wěn)地產、惠民生”四項，其中化隱債有利于地方政府騰出更多的資源用來項目建設，但由于化債資金不直接對應基建的資金來源，且化債效果也更多在明年體現，對基建投資資金的帶動作用短期有限。其四，據統(tǒng)計 6-9月份全國各地共發(fā)行未公布“一案兩書”、主要用于化債的特殊新增專項債券約8042億元，占同期新增專項債券規(guī)模的32.9%（見圖28），加上部分專項債券用于支持土地儲備、收購存量房，新增專項債券投向分流，或降低相關資金對基建投資的支撐作用。
二是穩(wěn)增長訴求和增量政策有望對基建新開工形成支撐，但大項目支撐減弱以及地方優(yōu)質項目匱乏短期難改。一方面，7-8月份經濟供需兩端指標呈現出一定的下行壓力，全年GDP實現5%的難度加大，為此9月底一攬子金融刺激政策出臺加力穩(wěn)增長，預計作為財政逆周期的重要抓手，四季度基建投資項目開工有望迎來提速，在一定程度上緩解地方優(yōu)質項目不足的制約。另一方面，對固定資產投資新開工形成主要支撐的億元及以上項目，近期已呈現出邊際放緩態(tài)勢。加上2023年以來固定資產投資新開工持續(xù)錄得負增長，前期項目匱乏將持續(xù)對基建投資在建項目形成拖累（見圖29），基建投資面臨的項目匱乏制約短期難以改變。
三是城投平臺融資收縮和土地市場低迷對基建投資的拖累作用短期難改。化隱債和穩(wěn)地產是財政部一攬子增量政策的重點，預計隨著政策落地顯效，有望改善當前城投平臺融資收縮的困局，也對土地市場向好形成支撐。但兩項增量政策出臺仍需等到11月份全國人大常務會議，加上政策落地見效存在時滯，預計政策效果將更多在2024年顯現，對四季度相關領域的支撐作用有限，城投平臺融資收縮和土地市場低迷對地方財力的制約短期難改（見圖30-31）。
（三）房地產市場繼續(xù)筑底，政策刺激下出現邊際積極變化
2024年初以來，各地陸續(xù)取消各種限制性政策，但效果遜于預期；此后“5.17”新一輪穩(wěn)地產、去庫存政策組合拳拉開序幕，政策效果有限；9月份繼續(xù)出臺一攬子增量政策。2024年前9個月房地產市場仍處于筑底階段，但出現了邊際積極變化，1-9月份房地產投資增長-10.1%，降幅年內首次收窄。
1、政策刺激下出現邊際好轉，但仍處于筑底階段，去庫存是主要任務
從需求看，商品房銷售面積和開發(fā)投資增速降幅收窄，房地產市場出現邊際積極變化，但深度調整格局未變。一是銷售面積降幅繼續(xù)收窄。9月商品房銷售面積增速同比下降20.5%，降幅較上月收窄4.0個百分點；1-9月累計下降17.1%，降幅較上月收窄0.9個百分點，連續(xù)4個月降幅收窄（見圖32）。二是投資增速降幅年內首次收窄。9月當月開發(fā)投資同比下降9.4%，降幅較上月收窄0.8個百分點；1-9月累計下降10.1%，降幅較上月收窄0.1個百分點。從需求端看，銷售和投資仍處于深度調整后的筑底階段，在前期政策和9月份一攬子增量政策的刺激下，房地產市場出現邊際積極變化，有望繼續(xù)筑底。
從供給看，去庫存壓力未減。今年以來房屋新開工面積、房屋施工面積、房屋竣工面積等指標的同比增速降幅有所波動，但降幅均在20%左右，整體處于深度調整筑底階段（見圖33）。從庫存指標看，2021年以來，衡量庫存變化的產銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）指標由降轉升，今年9月仍處于升勢中。如9月份為9.3倍，較上月提高0.5倍，比2020年底提高6.4倍，處于有數據記錄以來的高位（見圖34）。從商品房待售面積看，9月較上月減少606萬平方米至7.32億平米，仍處于有數據記錄以來的高位區(qū)間；9月待售面積同比增長13.4%，較上月下降0.5個百分點，增速連續(xù)4個月下降，表明刺激政策顯效�？傮w看，系列房地產刺激政策效果有待進一步觀察，房地產市場去庫存壓力大的現狀沒有改變，去庫存是未來主要任務。
從價格看，商品房價格增速降幅繼續(xù)擴大。9月70個大中城市新建商品住宅價格指數環(huán)比下降0.7%，連續(xù)16個月環(huán)比負增長；同比下降6.1%，降幅較上月擴大0.4個百分點，連續(xù)11個月降幅擴大（見圖35）。市場沒有出現“以價換量”，即價格調整沒能帶來銷售量的提升，表明市場預期和回復動能較弱，9月份一攬子增量政策效果有待繼續(xù)觀察。
2、領先指標預示投資增速仍處于筑底階段
一是房企資金來源增速再次降低，融資狀況并沒有實質性緩解，預計4萬億“白名單”項目信貸政策會緩解流動性緊張局面。2024年9月房地產資金來源同比下降18.4%，降幅較上月大幅回落7.9個百分點；1-9月累計下降20.0%，降幅較1-8月小幅收窄0.2個百分點（見圖36）。從資金來源細項數據看（見圖37），其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成）在資金來源中的比重達到約50%，9月當月增速為-23.3%，降幅較上月擴大7.2個百分點，主要歸功于定金及預收款降幅大幅擴大10.4個百分點至-26.3%，是本月資金來源的主要貢獻力量；國內貸款方面，受2023年9月份和今年“5.17”房地產政策影響，在資金來源中占比從10%左右提高到15%左右，9月增速再次由正轉負至-14.4%；在資金來源中占比約1/3的自籌資金，9月增速降至13.8%�？傮w看，在融資政策支持下，今年以來房企資金來源有所好轉，但決定房貸資金來源的最主要因素是房地產銷售面積和房地產價格，前者是量，后者是價，目前處于價降量沒升狀態(tài)，表明房企融資困境并沒有得到實質性緩解。預計本輪刺激政策尤其是將“白名單”項目信貸規(guī)模增加到4萬億政策，短期內有助于緩解房企流動性緊張。
二是土地市場出現分化，二線好于一線，民營房企拿地意愿仍較弱。受房價下降和房地產銷售放緩影響，土地市場疲弱，沒有明顯恢復，土地成交面積增速仍為負增長。如9月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計增速分別為-3.0%、-25.2%、10.1%、-7.0%，降幅較上月有所收窄，二線城市活躍度明顯好于一線城市（見圖38）。從成交土地溢價率看，9月變化相對平穩(wěn)，整體仍處于歷史低位，房企購地能力和意愿低。由于房地產市場中民營房企占比約80%，土地市場的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計是各地地方國資和央企。土地市場的真正自發(fā)好轉，尚需銷售市場的持續(xù)向好。
三是房地產銷售降幅收窄，投資增速將繼續(xù)筑底。房地產銷售面積對房地產投資有較好的預示作用，按照歷史經驗，前者一般領先后者4-10個月左右（見圖39）。2024年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅不斷收窄，預計在刺激政策作用下，這種收窄趨勢有望延續(xù)，預示未來數月房地產投資增速繼續(xù)筑底企穩(wěn)的可能性較大。
綜上，目前房地產市場仍處于深度調整中，整體處于筑底階段，邊際變化上出現積極跡象。今年針對房地產市場有兩輪典型的刺激政策；一是“5.17”地產新政。5月17日中國人民銀行、住房城鄉(xiāng)建設部和自然資源部、國家金融監(jiān)督管理總局等部委聯合出臺新一輪穩(wěn)房地產市場、去庫存政策“新政”，力度明顯加大，但從事后效果看，沒有預期的好，庫存壓力持續(xù)加大，投資增速繼續(xù)降低，預期沒有得到有效扭轉。二是9月份一攬子增量政策。在前期政策效果不及預期的情況下，出臺了房地產市場“止跌回穩(wěn)”新政。由于此輪政策的具體措施如收購存量土地、存量商品房等重要細節(jié)尚未公布，政策效果有待進一步觀察。在家庭、企業(yè)、政府三張資產負債表受損，預期較難扭轉的綜合背景下，預計此輪房地產市場的恢復時間要長于以往、回升斜率也低于往年，房地產市場恢復是一個過程，需要穩(wěn)房市政策力度突破常規(guī)。
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