2025年度宏觀策略報告——破浪前行：激發(fā)內(nèi)需活力（三）國內(nèi)政策展望

破浪前行：激發(fā)內(nèi)需活力

2025年度宏觀策略報告

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文 財信研究院 宏觀團隊 

伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳

摘要 

>>全球經(jīng)濟：不確定時期的增長韌性和通脹緩落。一是全球經(jīng)濟增長在不確定性中顯韌性。全球通脹的回落，導致實際收入增速提高、消費信心提振，均對消費需求形成支撐，同時貨幣政策寬松空間打開也將刺激需求。IMF、OECD分別預計全球GDP增長3.2%、3.3%，持平或略高于2024年。但是，2025年不確定性沖擊將明顯增多，如全球地緣政治關(guān)系緊張、“特朗普2.0”政策導致貿(mào)易不確定性急劇上升，地緣經(jīng)濟割裂將加劇。二是全球通脹逐步接近通脹目標，但通脹可能更持久。一方面名義工資增長放緩、勞動力成本增速降低、勞動生產(chǎn)率提高，尤其是能源和食品價格下降有助于通脹回歸目標值；另一方面面臨服務通脹韌性、移民政策收緊勞動力短缺、貿(mào)易限制措施增加進口成本、極端天氣、地緣政治等因素推高通脹的風險。三是政策不確定性沖擊對全球增長的影響大于通脹。全球關(guān)稅稅率提高、貿(mào)易政策不確定性、限制移民等政策將使2025 年全球GDP相對于基線下降約0.8%，通脹下降0.1個百分點。

>>“特朗普2.0”政策對美國經(jīng)濟的影響：降增速、提通脹。“特朗普2.0”政策主要包括對外加征關(guān)稅、對內(nèi)減稅、驅(qū)逐移民、放松監(jiān)管、加強能源生產(chǎn)等。溫和情形（減稅政策+10%關(guān)稅（被征稅國家對等反制）+驅(qū)逐130萬非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國GDP增速將分別降低0.6%、增長0.4%，同期通脹分別提高1.6%、1.2%。極端情形（減稅政策+10%普遍關(guān)稅、60%中國關(guān)稅（被征稅國家對等反制）+驅(qū)逐830萬非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國GDP增速下降1.6%、3.7%，通脹分別上升4.2%、4.4%。

>>在基準情境下，預計2025年美元震蕩回升的概率偏大。一是美歐GDP增速差值收窄，不利于美元指數(shù)走高。二是歐美利差有利于美元。特朗普政策2.0對美國國內(nèi)通脹的上推作用大于歐元區(qū)，加上歐央行降息預期次數(shù)要多于美國，利差擴大有利于吸引資金流入美國支持強美元。三是全球地緣關(guān)系緊張導致資金流向美元避險資產(chǎn)，仍是支持2025年美元有韌性的重要因素之一。

>>中國經(jīng)濟：內(nèi)需動能增強，預計2025年GDP約增長4.7%。2025年宏觀經(jīng)濟將基于以下邏輯運行：在外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，國內(nèi)經(jīng)濟運行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)的約束條件下，我國要“著力實現(xiàn)增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升的優(yōu)化組合”目標，宏觀政策更加積極有為，同時打好政策“組合拳”確保同向發(fā)力。因此，2025年中國經(jīng)濟總體上將呈現(xiàn)出“外需減弱，內(nèi)需尤其是消費動能增強，物價回升”的增長格局，預計全年GDP約增長4.7%左右。一是受益于大力提振消費政策組合拳的發(fā)力顯效，居民收入、服務消費改善可期，穩(wěn)樓市股市的財富效應也將顯現(xiàn)，對社零回升形成有力支撐，但民企、居民謹慎預期扭轉(zhuǎn)需要時間，預計全年社零消費約增長4-5%。二是房地產(chǎn)降幅有望收窄，整體投資增速或溫和回升。房地產(chǎn)方面，受高庫存、購房負擔壓力仍偏大、部分房企信用風險持續(xù)等約束，市場止跌回穩(wěn)尚需時日，預計2025年投資增速降幅收窄至-7%左右；制造業(yè)方面，兩新政策和內(nèi)需向好支撐偏強，但出口回落、產(chǎn)能去化和盈利偏弱將主導下行趨勢，預計2025年投資增速高位緩降至8%左右；基建方面，財政更加積極且撬動作用增強、城投融資收縮壓力減輕，將共同支撐廣義基建投資增速穩(wěn)定在9%左右的高位水平。三是在特朗普加征關(guān)稅等不確定性沖擊增多影響下，出口增速將放緩，但出口也受到價格拖累作用減弱、全球制造業(yè)需求回升、出口市場更多元化與新三樣等出口品優(yōu)勢等積極因素影響，預計全年出口增長0-2%左右，呈前高后低走勢。

>>國內(nèi)通脹：有望溫和回升，呈前低后高走勢。CPI方面，宏觀政策著力點轉(zhuǎn)向促消費、穩(wěn)住樓市股市，將對居民消費和收入預期形成提振，但豬肉供給充足、油價面臨回落壓力，加上房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)尚需時日、民營經(jīng)濟恢復面臨外部制約，預計2025年CPI溫和回升，全年約增長0.5%，年末有可能進入“1”時代。PPI方面，財政更加積極和穩(wěn)地產(chǎn)政策有望帶動國內(nèi)工業(yè)品價格溫和回升，但原油價格面臨回落壓力，特朗普關(guān)稅政策可能加劇中游行業(yè)供強需弱矛盾，加上穩(wěn)地產(chǎn)政策對投資端的傳導作用有限，預計2025年P(guān)PI約增長-0.9%，四季度增速有望轉(zhuǎn)正。包括CPI和PPI的GDP平減指數(shù)全年有望在0%左右。

>>國內(nèi)政策展望：財政更加積極，貨幣適度寬松。財政方面，預計擴張更加積極，廣義財政擴張規(guī)模較2024年增加約2.3-2.7萬億元，對應廣義赤字率提高1.4-1.5個百分點，其中赤字率有望設(shè)定在4%附近，專項債額度在4.5萬億元左右，特別國債規(guī)模提高至1.7-1.9萬億元左右；廣義財政支出增速有望回升至6%附近，略高于名義GDP增速。財政發(fā)力節(jié)奏上，有望前置，若特朗普關(guān)稅沖擊超預期或國內(nèi)經(jīng)濟恢復不及預期，不排除財政年中加力的可能。財政支出結(jié)構(gòu)上，將從更加注重投資向更加重視消費轉(zhuǎn)變。貨幣方面，時隔十四年重回“適度寬松”政策基調(diào)，預計將主要從三方面發(fā)力：一是價降，預計2025年政策利率下調(diào)30-50BP的概率偏大；二是量足，預計降準幅度或仍在100BP左右，國債買賣擴容等支撐央行適度擴表可期，社融約增長8-9%；三是金融穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策降價、擴量加力穩(wěn)住樓市股市值得期待。此外，預計2025年人民幣匯率有所走貶，雙向波動幅度加大的概率偏大。

>>大類資產(chǎn)配置：迎接高波動，適時把握A股結(jié)構(gòu)性亮點。展望2025年，國內(nèi)外不確定、不穩(wěn)定因素進一步增多，但中央積極定調(diào)、正視困難，可以在高波動中逐步建立起“否極泰來”的交易思維，風險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)適度均值回歸值得期待。具體到配置上，預計A股波動將明顯加大，大概率走出寬幅震蕩市場行情，可適時把握結(jié)構(gòu)性亮點機會，如AI、人形機器人、半導體等新質(zhì)生產(chǎn)力主線，服務消費、潮流新興消費等內(nèi)需復蘇主線，以及央國企為主的高股息紅利板塊；債市或維持寬幅震蕩，重點關(guān)注波段機會；商品方面大宗商品延續(xù)調(diào)整概率偏大，建議適當降低配置；黃金戰(zhàn)略看好但需降低收益預期，建議逢低標配持有。

>>風險提示：特朗普政策及影響超預期，國內(nèi)政策效果不及預期，國內(nèi)經(jīng)濟恢復大幅不及預期，重大地緣政治沖突，海外爆發(fā)金融危機。

正文

四、國內(nèi)政策：財政更加積極，貨幣適度寬松

（一）財政政策：擴張更加積極，支出更重消費

2024年1-11月份廣義財政支出（一般公共預算+政府性基金預算）同比增長1.4%，低于年初7.9%預算增速，節(jié)奏上后置發(fā)力特征明顯，對經(jīng)濟的支撐作用偏弱。整體上，財政收支呈現(xiàn)出三大特征（見圖109-110）：一是收入下滑對支出端的掣肘明顯。如1-11月份公共財政收入和政府性基金收入分別同比下降0.6%和18.4%，均錄得負增長。二是地方化債壓力嚴重制約了財政支出意愿，主要體現(xiàn)為政府債券發(fā)行節(jié)奏明顯后置。三是9月份一攬子增量政策出臺后，地方政府債券發(fā)行和財政支出節(jié)奏均明顯加快。

展望2025年，面對內(nèi)部需求不足和外部不利影響加深的發(fā)展形勢，財政政策將更加積極，預計廣義財政擴張規(guī)模增加約2.3-2.7萬億元，對應廣義赤字率提高1.4-1.5百分點，其中赤字率有望設(shè)定在4%附近，專項債額度在4.5萬億元左右，特別國債規(guī)模提高至1.7-1.9萬億元左右（包括國有大行核心資本補充資金）。加上經(jīng)濟企穩(wěn)回升、穩(wěn)地產(chǎn)政策分別對稅收收入和土地市場形成支撐，預計廣義財政支出增速有望回升至6%附近，略高于名義GDP，節(jié)奏上呈前置發(fā)力特征，若特朗普關(guān)稅沖擊超預期或國內(nèi)經(jīng)濟恢復不及預期，不排除財政年中加油的可能性。結(jié)構(gòu)上將從更加注重投資向更加重視消費轉(zhuǎn)變。

1、預計廣義財政擴張規(guī)模增加約2.3-2.7萬億元，廣義赤字率提升約1.5%

一是預計2025年財政赤字率設(shè)定在4%附近，赤字規(guī)模凈增加1.5-1.7萬億元。一方面，9月份一攬子政策出臺以來，財政部多次在發(fā)布會上表示“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，同時中央經(jīng)濟工作會議明確“提高財政赤字率，確保財政政策持續(xù)用力、更加給力”，指向2025年財政赤字率大概率突破3%。如截止到2024年一季度，我國中央政府杠桿率為24.0%，低于全球大部分國家同期水平，有較大提升空間（見圖111）。另一方面，過去幾年的宏觀政策效應短期化特征越來越明顯，背后原因在于宏觀政策的持續(xù)性偏差，未能有效提振市場主體信心和預期。在這種背景下，需要設(shè)定一個略高一點的財政赤字率，向市場釋放政策會持續(xù)加力的信號和決心，以此來提振市場信心，放大政策效應。綜上，預計2025年財政赤字率設(shè)定在4%附近的概率偏高，對應的赤字規(guī)模在5.6-5.8萬億元，較2024年凈增加1.5-1.7萬億元。

二是預計專項債額度設(shè)定在4.5萬億元左右，較2024年增加0.6萬億元左右。從近期政策表態(tài)看，新增專項債券投向領(lǐng)域明顯擴圍，除了已明確安排0.8萬億元用于化債外，增量規(guī)模將主要用于地方政府收儲存量商品房和土地，加上專項債券“自審自發(fā)”試點有望緩解其面臨的項目匱乏制約，將為支持房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)以及更好發(fā)揮政府投資的引領(lǐng)作用。預計2025年新增專項債券規(guī)模將從2024年的3.9萬億元擴大至4.5萬億元左右。

三是特別國債規(guī)模有望提高至1.7-1.9億元左右，較2024年增加0.7-0.9萬億元左右。一方面，中央經(jīng)濟工作會議明確“更大力度支持‘兩重’項目”、“加力擴圍實施‘兩新’政策”，預計2025年超長期特別國債對“兩重”、“兩新”的支持力度都將有所增加，但由于“兩新”政策效果較好，且對消費的帶動作用更加直接，比例上可能更多向兩新領(lǐng)域傾斜。整體上預計2025年超長期特別國債規(guī)模提高至1.2-1.4萬億元左右，投向“兩重”、“兩新”的比例或由2024年的7:3調(diào)整為6:4。另一方面，2024年10月12日財政部新聞發(fā)布會上明確將“發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本”，預計這部分資金規(guī)模在0.5萬億元左右，將于2025年落地。

綜合上述三項舉措以及2萬億元化債限額，2025廣義財政擴張規(guī)模有望達到13.7-14.1萬億元，較2024年凈增加2.3-2.7萬億元（2024年有4000億元地方債結(jié)存限額使用），對應廣義赤字率較2024年提高1.4-1.5個百分點左右（見圖112）。

2、預計廣義財政支出增速回升至6%附近

一是預計2025年廣義財政收入有望轉(zhuǎn)正，對廣義財政支出的作用由拖累轉(zhuǎn)向支撐。主要分析稅收收入、非稅收入和土地出讓收入三大財政收入來源。對于稅收收入，歷史數(shù)據(jù)顯示，稅收收入與名義GDP增速正相關(guān)（見圖113）。在2025年著力實現(xiàn)“增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升”的優(yōu)化組合的情景下，預計2025年名義GDP增速中樞有望回升至5%左右，對稅收收入增速形成一定支撐，根據(jù)歷史回歸方程可估算出2025年稅收收入約增長1.4%左右。對于非稅收入，預計2025年非稅收入小幅下降，但仍維持高位。一方面，非稅收入是地方政府對沖土地收入下行的主要工具，如歷史數(shù)據(jù)顯示，非稅收入和土地出讓收入增速反向變動（見圖114）。2025年土地出讓收入大概率延續(xù)負增長，加上國有資源“盤活存量”空間較大，將對非稅收入形成一定支撐。另一方面，規(guī)范地方政府涉企執(zhí)法、涉企收費將是2025年工作的重點，預計罰沒收入對非稅收入的支撐下降。對于土地出讓收入，預計土地出讓收入降幅有望小幅收窄，在-15%左右。一方面，系列穩(wěn)地產(chǎn)政策將對房地產(chǎn)銷售形成積極帶動，房企對土地的需求有望迎來改善，但我國商品房庫存處于歷史高位區(qū)間，土地市場改善或有限。另一方面，本輪穩(wěn)地產(chǎn)政策與以往不同，明確要“嚴控增量”、“合理控制新增房地產(chǎn)用地供應”，這意味著地方政府土地供應也面臨政策制約，土地市場難有大幅回暖。綜合看，預計廣義財政財政收入同比增速將由2024年的的-4.8%（根據(jù)前11個月增速計算）回升至0.6%左右，對廣義財政支出的作用由拖累轉(zhuǎn)向支撐。

二是預計2025年廣義財政支出同比增長6%左右，略高于名義GDP。根據(jù)公式廣義財政支出=廣義財政收入+政府債券凈融資額+結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余以及調(diào)入資金，在2025年結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余以及調(diào)入資金與2024年持平的基準假設(shè)下，廣義財政支出的增量資金等于廣義財政擴張規(guī)模與廣義財政收入凈增加額之和。根據(jù)前面的測算結(jié)果，預計廣義財政增量支出規(guī)模在2.4-2.7萬億元左右，若剔除用于補充銀行資本金的5000億元特別國債資金，估計可帶動廣義財政支出增長6%左右，從2024年的低于名義GDP增速變?yōu)槁愿哂诿�義GDP增速。

3、預計財政支出節(jié)奏前置，不排除年中加力的可能性

一是預計財政支出節(jié)奏前置概率高。從經(jīng)濟形勢看，2024年11月份主要宏觀指標多數(shù)不及預期，經(jīng)濟企穩(wěn)回升需要政策靠前發(fā)力鞏固。如11月份消費、房地產(chǎn)投資、民間投資等內(nèi)生關(guān)鍵動能均再度走弱；出口增速雖然受“搶出口”效應支撐維持高增長，但同比增速已經(jīng)出現(xiàn)回落。從政策表態(tài)看，中央經(jīng)濟工作會議明確要求“各項工作能早則早、抓緊抓實”，隨后國務院常務會議再次明確“能早則早、寧早勿晚”的原則，預示2025年財政支出節(jié)奏前置。從支出意愿看，2024年政府債券發(fā)行節(jié)奏偏慢的主要拖累因素，在于地方優(yōu)質(zhì)項目匱乏以及地方政府化隱債壓力較大，預計新一輪化債方案和專項債券管理新政均有利于增強地方政府的支出意愿，對地方政府專項債券發(fā)行和財政支出節(jié)奏形成積極帶動。

二是預計財政政策保持靈活漸進、相機抉擇的特征，不排除年中根據(jù)經(jīng)濟形勢變化加力的可能性。其一，2025年不確定性增多是最大的確定性。外部面臨包括特朗普關(guān)稅沖擊、地緣沖突局勢升級等不確定性，內(nèi)部主要經(jīng)濟指標包括房地產(chǎn)需求、通貨膨脹回升均面臨波折和反復的可能，因此2025年政策大概率保持靈活漸進、相機抉擇的特征，若國內(nèi)經(jīng)濟恢復不及預期或特朗普關(guān)稅沖擊超預期，不排除財政政策年中加力的可能性。其二，工具選擇上，除了額外發(fā)行特別國債或增發(fā)國債外，準財政工具也有可能擴容。如2024年11月份，中國國新和中國誠通兩家央企獲批發(fā)行5000億元穩(wěn)增長擴投資專項債，用于重點支持“兩重”、“兩新”項目投資，或標志著央企開始承擔一定的準財政功能。因此，若經(jīng)濟形勢不及預期，未來央企專項債、政策性銀行債等準財政工具進一步擴容的可能性不能排除。

4、財政支出結(jié)構(gòu)將從更加注重投資向更加重視消費轉(zhuǎn)變

中央經(jīng)濟工作會議明確強調(diào)“優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)…更加注重惠民生、促消費、增后勁”，這意味著2025年財政支出結(jié)構(gòu)將從更加注重投資向更加注重消費轉(zhuǎn)變。

從短期看，不同的財政支出用途對經(jīng)濟的拉動效果存在差異，目前有利于提振消費的民生類支出乘數(shù)或已經(jīng)高于投資乘數(shù)。如基建類公共財政支出增速與廣義基建投資增速的相關(guān)性明顯轉(zhuǎn)差，而2020年以來民生類公共財政支出增速與社零消費增速走勢較為一致（見圖115-116）。

從中長期看，我國民生類支出占比偏低，未來具有較大提升空間。如國際經(jīng)驗顯示，當一國人均GDP達到1萬億美元后，財政用于教育、衛(wèi)生、社保等民生領(lǐng)域的支出比重快速提高，而我國民生支出比重持續(xù)處于全球趨勢線的下方，財政經(jīng)濟事務支出比重偏高（見圖117-118），未來優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)、釋放居民消費潛力是中長期財政體制改革的重要方向。

預計2025年財政支出結(jié)構(gòu)將向更加重視消費轉(zhuǎn)變。具體有三大發(fā)力方向：一是財政支出由公共投資轉(zhuǎn)向公共消費，著力提高政府消費占GDP的比重。二是公共投資結(jié)構(gòu)由更多投向傳統(tǒng)基建領(lǐng)域轉(zhuǎn)向更多投向養(yǎng)老、教育、生育等公共服務領(lǐng)域。三是提高財政對居民部門的轉(zhuǎn)移支付力度，除了中央經(jīng)濟工作會議確定的“適當提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標準”三項政策外，預計加大生育補貼等政策也有望出臺。

（二）貨幣政策：適度寬松，價降、量足、金融穩(wěn)

面對當前經(jīng)濟運行中出現(xiàn)的有效需求不足、社會預期偏弱、物價低位運行等新問題，房地產(chǎn)、資本市場明顯調(diào)整等突出矛盾，以及貨幣政策效能下降等多重挑戰(zhàn)，2024年9月24日以來央行貨幣政策應對思路與方式均出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變。一是突破多重限制，打開貨幣寬松閘門，應對思路也由以往擠牙膏式滯后應對轉(zhuǎn)變?yōu)橛辛Φ那罢靶詰獙�，重新走在了市場曲線前面；二是在預期管理上邁出歷史性新步伐，將政策考慮和未來展望及時與市場和公眾進行透明、清晰的溝通，在穩(wěn)定預期上實現(xiàn)事半功倍效果；三是逐步對傳統(tǒng)貨幣投放機制進行改革，央行與財政建立聯(lián)合工作組，加大國債買賣操作，直接向?qū)嶓w部門注入流動性；四是創(chuàng)設(shè)兩項調(diào)節(jié)股市流動性的新工具，即證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項再貸款，強化對股市的支持。

展望2025年，中央經(jīng)濟工作會議明確提出要實施“適度寬松的貨幣政策”，時隔十四年，從“穩(wěn)健”基調(diào)再次轉(zhuǎn)向“適度寬松”，回到2008、2009年面對全球金融危機時相同的表述，貨幣政策寬松的方向已明確。但寬松力度有多大？如何兌現(xiàn)？我們認為或主要從三方面發(fā)力：（1）價降：預計2025年政策利率下調(diào)30-50BP的概率偏大；（2）量足：預計降準幅度或仍在100BP左右，國債買賣擴容等支撐央行適度擴表可期，社融增速約回升至8-9%；（3）金融穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策降價、擴量加力穩(wěn)住樓市股市值得期待。此外，預計2025年人民幣匯率有所走貶，雙向波動幅度加大的概率偏大。

1、價降：預計2025年政策利率下調(diào)30-50BP的概率偏大

除了將政策基調(diào)定為“適度寬松”外，中央經(jīng)濟工作會議還明確提出“適度降準降息”，近期央行也多次與市場溝通，將“把促進物價合理回升作為重要考量，更加注重發(fā)揮利率等價格型調(diào)控工具的作用”，意味著降息或已是2025年貨幣政策的一張明牌。但降息幅度怎么看？

首先，從歷史經(jīng)驗看，適度寬松的政策基調(diào)或更多指向推動信用有效擴張，對降息的指引并不絕對。2008、2009年底中央經(jīng)濟工作會議也曾將貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)為“適度寬松”，但2009、2010年央行實際上并未采取降息操作（見圖119），原因在于其已經(jīng)實現(xiàn)了信用擴張的目標。如受益于08年中央經(jīng)濟工作會議之前央行已大幅降準降息和國家推出“四萬億”財政刺激計劃，實體信用擴張效果顯著，08年四季度以來信貸增速就已明顯回升，2009、2010年社融增速分別為34.8%、27%，較2008年高出14.3和6.5個百分點，高于同期名義GDP增速25.6和8.8個百分點。同時，隨著實體信用的大幅擴張，國內(nèi)經(jīng)濟、物價隨后也于2009年中附近觸底回升。當前國內(nèi)面臨的問題明顯不可同日而語，最核心的區(qū)別在于新舊動能轉(zhuǎn)換大背景下，信貸增長已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束，近年來央行貨幣政策持續(xù)寬松，但社融和信貸增速持續(xù)回落，實體信用擴張效果欠佳。但歷史經(jīng)驗顯示，往往出現(xiàn)信用擴張才會有需求和物價的回升（見圖120），因此本輪政策基調(diào)轉(zhuǎn)向“適度寬松”后，政策需要做的明顯要更多一些，關(guān)鍵在于要推動社融、信貸增速止跌回升。

其次，從實體供需來看，當前推動信用擴張需要大幅降低實際利率，執(zhí)行有力度的降息。近年來盡管國內(nèi)名義貸款利率已降至歷史最低水平，但受物價低迷尤其是GDP平減指數(shù)已經(jīng)轉(zhuǎn)負的影響，實際利率仍處于歷史高位區(qū)間，與2012-2015年的水平相當（見圖121）。而國內(nèi)的經(jīng)濟增長潛力、實體投資回報率明顯要弱于十年前水平。如從上市公司視角看，截至2024年前三季度，A股除金融企業(yè)外的其他上市公司ROE中位數(shù)已降至4.6%，低于2012-2015年均值6個百分點以上，低于疫情前2019年水平超5個百分點（見圖122）。這意味著當前國內(nèi)的自然利率，即宏觀經(jīng)濟達到總供求平衡時的實際利率可能已顯著下降，而現(xiàn)實中的實際利率并未與之同步大幅降低，顯然會抑制企業(yè)的投資需求和居民的消費需求，進而導致實體信用擴張受阻。因此，為支持實體信用擴張，實行支持性的貨幣政策，大幅降低實際利率水平仍是當務之急。

理論上，實際利率等于名義利率減去通貨膨脹率，降低實際利率可以通過降低名義利率和推高通貨膨脹率兩種方式實現(xiàn)。但在沒有大規(guī)模的供給側(cè)去產(chǎn)能的情況下，需求回升是物價回升的前提，而需求回升往往依托于信用的擴張，簡言之“降低實際利率—信用擴張—物價回升”循環(huán)中，物價回升是結(jié)果，實現(xiàn)難度更大，降低名義政策利率應該擺在更前面的位置，以暢通上述循環(huán)。

基準情況下，預計2025年政策利率下調(diào)30-50BP的概率偏大。一方面，降息30-50BP疊加政策刺激下物價回升，2025年實際利率降幅有望接近100BP，年底達到200BP左右，對需求的支撐較為有力。央行降息和其他強有力的政策落地顯效后，物價和實體投資回報率也會隨之改變，因此需動態(tài)考慮實際利率和自然利率的變化。假定央行降息30-50BP，疊加更加積極有為的財政政策支持經(jīng)濟循環(huán)恢復，預計2025年底綜合通脹指數(shù)有望回升至1%附近，全年在0%左右。綜合考慮名義利率下降和物價回升的疊加影響，預計2025年底實際利率有望較當前回落約200BP至2%附近，全年降低100BP左右；同時自然利率也將隨著物價回升、實體投資回報回暖而有所提高，實際利率有望重新與自然利率基本匹配。另一方面，2025年降息仍面臨較強的息差、匯率和政策效用偏低等制約，降息幅度需合理適度，也為未來留存一些政策空間。當前中美十年期國債收益率倒掛幅度已接近280BP，加上特朗普潛在的加征關(guān)稅政策，2025年人民幣匯率壓力或依舊較大，央行降息仍需兼顧外部平衡。同時，截至2024年三季度末，商業(yè)銀行凈息差已降至1.53%的歷史低位，國有大行凈息差更是已連續(xù)三個季度跌破1.5%的盈虧平衡點（見圖123），而降息難以避免將進一步壓制銀行息差，導致銀行吸收損失、投放信貸的能力承壓。此外，當前7天期逆回購政策利率已降至1.5%，繼續(xù)調(diào)降有空間但也需將“好鋼用在刀刃上”，盡量在更長時間內(nèi)維持正的實際利率，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供正向激勵。值得注意的是，我們預計基準情況下2025年降息30-50BP相對合理，但若外部沖擊超預期或財政刺激大幅不及預期，不排除需要更大力度的降息等寬松舉措。

2、量足：降準、國債買賣擴容可期，預計社融約增長8-9%

量的方面，中央經(jīng)濟工作會議作出保持流動性“充�！钡拿鞔_部署，相比以往“合理充�！碧岱ǎ�首次刪去“合理”二字，釋放出較為強烈的總量層面寬松信號。具體而言，或存在三層含義。

一是2025年降準幅度或仍在100BP左右。一方面，考慮到2025年政府債券供給將增加、銀行息差約束偏強以及到期MLF規(guī)模仍大，國內(nèi)或繼續(xù)存在一定資金缺口。而相比結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、買斷式逆回購等其他流動性投放方式，存款準備金的資金成本低、期限長，有利于緩解銀行息差約束，且隨著央行繼續(xù)淡化MLF政策利率色彩，2025年運用降準等工具置換到期MLF的概率偏大（見圖124）。另一方面，歷史上出口回落周期，為緩解出口企業(yè)經(jīng)營壓力和彌補外匯占款減少帶來的基礎(chǔ)貨幣收縮負面沖擊，降準一般也不會缺席（見圖125）。受特朗普關(guān)稅2.0政策影響，預計2025年出口增速將大幅回落，2018年特朗普關(guān)稅1.0期間，央行曾大幅降準250BP進行對沖，但目前國內(nèi)加權(quán)平均存款準備金率已降至6.6%，不足2018年初的一半，預計2025年降準100BP左右的概率更大。

二是預計國債買賣擴容等支撐央行適度擴表可期。近年來，由于居民、企業(yè)和地方政府三部門資產(chǎn)負債表均受到較大損傷，經(jīng)濟或在較長時間內(nèi)處于資產(chǎn)負債表修復周期，傳統(tǒng)的降準降息等總量政策在刺激實體需求方面將持續(xù)面臨“軟繩效應”困境，亟需對貨幣投放機制進行改革。疫后央行曾嘗試通過增加低成本的結(jié)構(gòu)性工具投放，擴大資產(chǎn)負債表，以支持重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)發(fā)展，但受“供強需弱”矛盾突出、PSL部分到期等的影響，目前結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具效用已大幅下降，其余額已連續(xù)兩個季度降低（見圖126）。在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具規(guī)模收縮和MLF規(guī)模減少的疊加影響下，2024年央行資產(chǎn)負債表規(guī)模不升反降，明顯不利于信用擴張。

但新的積極變化是，2024年8月份以來央行已啟用公開市場國債買賣和買斷式逆回購操作（見圖127），投放流動性的同時，構(gòu)建了央行-財政協(xié)同發(fā)力貨幣投放新范式，有利于明顯提升貨幣政策的信用擴張效能。2024年央行通過公開市場國債買賣和買斷式逆回購操作累計投放的流動性達3.6萬億元。預計2025年央行繼續(xù)擴大公開市場國債買賣和買斷式逆回購規(guī)模，推動央行資產(chǎn)負債表適度擴張的概率偏大，以有力支持實體信用擴張和需求、物價回升。此外，對應央行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)也將出現(xiàn)明顯變化，受MLF規(guī)模減少和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具繼續(xù)發(fā)力疊加影響，預計對其他存款性公司的債權(quán)或總體趨穩(wěn)，而受益于國債買賣和買斷式逆回購擴容，對中央政府債券和對其他金融性公司債券的規(guī)模有望明顯增加，成為未來央行主動投放流動性的主要方式（見圖128）。

三是預計2025年社融存量約增長8-9%。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“使社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配”，逐一分析社融主要分項，預計2025年社融存量增速有望溫和回升至8-9%左右。

第一，信貸方面，預計新增信貸規(guī)模18.7-20.4萬億元。除2020年外，2015-2023年期間我國名義GDP/新增人民幣貸款的比值基本穩(wěn)定在6左右（見圖129）。但2024年該比值將大幅升至7.5左右，一方面反映出隨著信貸存量被盤活和信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，每一單位信貸支持的GDP明顯提升，另一方面也表明國內(nèi)信貸偏弱的問題已較為突出。預計2025年這一比例難以維持在2024年的高位，假定其回落至6.5-7附近，結(jié)合2025年名義GDP約增長5-6%的判斷，據(jù)此計算出全年新增信貸規(guī)模約為19.7-21.4萬億元。但考慮到2025年隱性債務置換提速，其對信貸的負面沖擊不容小覷，總體將2025年新增信貸規(guī)模下調(diào)至18.7-20.4萬億元。

第二，政府債券方面，預計融資規(guī)模約為14萬億元。預計財政赤字率提升至4.0%左右，對應赤字規(guī)模約5.6-5.8萬億元；特別國債或增至1.7-1.9萬億元，其中用于支持國有大行補充核心資本的特別國債規(guī)模約0.5萬億元；專項債券或提升4.4-4.5萬億元；加上2萬億元化債限額，2025年政府債券融資規(guī)模約為14萬億元左右（詳細分析見上文財政展望部分）。

第三，企業(yè)債券方面，預計凈融資額增至2萬億元左右。企業(yè)債券凈融資規(guī)模主要由利率水平、信用風險和對城投平臺等的監(jiān)管政策決定。展望2025年，預計城投融資監(jiān)管或仍趨嚴，但利率水平有望進一步下行、信用風險或整體可控、加上中央開始支持國有企業(yè)發(fā)行穩(wěn)增長擴投資專項債，企業(yè)債券凈融資額或較2024年小幅回暖，約增至2萬億元左右。

第四，表外融資方面，預計凈融資額在0附近。隨著國內(nèi)表外融資存量規(guī)模已較高點減少三分之一以上，且已連續(xù)三年維持在18萬億元左右的規(guī)模未變，預計2025年非標凈融資額度繼續(xù)維持在0附近的概率偏大。

第五，股票融資方面，預計回升至0.8萬億元左右。受益于政策加力穩(wěn)股市、推動資本市場改革提速，預計新增股權(quán)融資規(guī)模有望小幅回升至0.8萬億元左右，與近三年的均值相當。

此外，假定其他分項的新增規(guī)模與近三年均值相當，約為1.4萬億元左右。綜上，2025年全年新增社融規(guī)模約為37.7萬億元（見圖130）�？紤]數(shù)據(jù)修正(過去三年新增社融規(guī)模年均高于社融存量增加額約2.1萬億元)，預計社融存量增速將升至8-9%左右。

3、結(jié)構(gòu)性工具：穩(wěn)樓市股市力度加大，量增價降或是應有之義

當前穩(wěn)住樓市股市，既是防范化解重點領(lǐng)域風險的需要，也是穩(wěn)定預期、激發(fā)活力的關(guān)鍵。中央經(jīng)濟工作會議首次提出“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護金融市場穩(wěn)定”，預計未來央行將創(chuàng)新金融工具或加大現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持力度，更加積極有為地穩(wěn)住樓市股市。

穩(wěn)樓市方面，預計保障性住房再貸款擴大適用范圍和降低資金成本值得期待。2024年6月份，央行創(chuàng)設(shè)3000億元保障性住房再貸款，支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性住房，但截至9月末該工具使用額度僅162億元，政策效果欠佳。從背后的原因看，一方面源于保障性住房的收儲工作面臨較為突出的供需錯配問題；另一方面與保障性住房再貸款資金成本偏高、適用條件較為嚴苛等密切相關(guān)。如保障性住房再貸款、科技創(chuàng)新再貸款等結(jié)構(gòu)性工具創(chuàng)立時的利率水平基本都定在1.75%左右，當時利率優(yōu)勢較為明顯，但隨著2022年以來央行7天期逆回購政策利率已下調(diào)約70BP，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的吸引力大幅降低（見圖131），制約了其政策效能。展望2025年，為支持房地產(chǎn)市場盡快消化高企的庫存，推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，預計央行放寬申請主體范圍，同時大幅降低保障性住房再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率的必要性和概率明顯提升。

穩(wěn)股市方面，預計兩項支持股市的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有望擴容，平準基金或已在積極籌備當中。2024年金融街(000402)論壇上，央行行長曾指出9月24日一攬子增量政策出臺的重要考慮之一是“中央銀行需要從宏觀審慎管理的角度，觀察、評估金融市場風險，并采取適當?shù)拇胧┳钄嗷蛉趸�金融市場風險累積”。這意味著央行維護金融市場穩(wěn)定目標已被置于更加突出的位置，一旦股市出現(xiàn)較大波動和風險時，央行采取適當?shù)拇胧┳钄嗷蛉趸�風險累積已值得期待。從政策工具來看，9月24日央行已新創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項再貸款兩項工具，由以往的“動口”指導轉(zhuǎn)向向股市提供流動性直接進行“動手”干預，開啟央行維護股市穩(wěn)定的新階段。預計未來上述兩項工具的使用有望常態(tài)化，且不排除根據(jù)形勢變化，推動其擴容的可能性，同時股市平準基金建立或已在積極籌備當中。

4、人民幣匯率：雙向波動或加大

2025年人民幣匯率表現(xiàn)或主要受三方面因素的影響：一是中美基本面相對表現(xiàn)，二是中美利差走勢；三是特朗普對華加征關(guān)稅政策。綜合三大因素來看，預計2025年人民幣匯率有所走貶、雙向波動幅度加大的概率偏大。

一是從中美經(jīng)濟表現(xiàn)來看，受益于國內(nèi)更加積極的財政政策和時隔十四年再次轉(zhuǎn)向適度寬松的貨幣政策，以及財政貨幣協(xié)同明顯增強，預計2025年中國名義GDP增速企穩(wěn)回升的概率偏大；相比之下在限制性融資環(huán)境對經(jīng)濟和需求的緊縮效應不斷累積、滯后顯現(xiàn)的作用下，IMF、美聯(lián)儲等普遍預計2025年美國經(jīng)濟增速將放緩至2%附近，中美的經(jīng)濟表現(xiàn)或有利于人民幣匯率維持穩(wěn)定。

二是從中美利差來看，預計進一步下行的空間或相對有限。一方面，受美國債市搶跑“特朗普交易”和中國債市搶跑“貨幣寬松交易”的雙重影響，當前中美十年期國債收益率利差已降至-2.8%的歷史低位，其中美國十年期國債收益率仍處于4.5%附近的高位，中國十年期國債收益率已降至1.7%的歷史低位。另一方面，展望2025年，美聯(lián)儲降息放緩但未完待續(xù)，其政策利率仍處于偏強的限制性水平，繼續(xù)向中性利率水平靠近有空間，美債利率大概率有所回落；而國內(nèi)盡管也會降息，但市場交易層面已有所搶跑，加上隨著經(jīng)濟、物價回升，預計中國十年期國債收益率下行的空間或有限。整體上，中美國債收益率表現(xiàn)，均有利于維持中美利差穩(wěn)定。

三是從特朗普關(guān)稅2.0的沖擊來看，或?qū)θ嗣駧艆R率形成一定壓力。特朗普對華加征關(guān)稅，難以避免會對國內(nèi)經(jīng)濟和出口企業(yè)帶來較大負面沖擊，而彼時人民幣匯率適度走貶，既是經(jīng)濟基本面的體現(xiàn)，也有利于適度緩解出口企業(yè)的經(jīng)營壓力。2018年特朗普關(guān)稅1.0的經(jīng)驗顯示（見圖132），2018-2019年人民幣匯率雙向波動幅度加大、總體有所貶值，與中美利差的走勢一度出現(xiàn)背離。

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