財(cái)信研究評(píng)2月貨幣數(shù)據(jù)：社融升、信貸降，私人需求待提振

社融升、信貸降，私人需求待提振

2025年2月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 胡文艷 

正文

事件：2025年2月份社融增量為2.23萬(wàn)億元，同比多增7374億元；新增人民幣貸款1.01萬(wàn)億元，同比少增4400億元。2月份貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)0.1%、7.0%，增速較上月降低0.3個(gè)百分點(diǎn)和保持持平，比上年同期分別低2.5和1.7個(gè)百分點(diǎn)。  

一、政府債券支撐社融回升，企業(yè)融資走弱拖累信貸放緩， M1、M2低位徘徊

社融：財(cái)政靠前發(fā)力和低基數(shù)，是支撐社融回升的主因。2月社融增量為2.23萬(wàn)億元，同比多增7374億元，連續(xù)兩個(gè)月同比大幅多增（見(jiàn)圖1）；社融增速為8.2%，較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)7個(gè)月新高（見(jiàn)圖2）。其中，受益于財(cái)政前置發(fā)力和低基數(shù)效應(yīng)，政府債券凈融資額同比多增約1.1萬(wàn)億元，是社融回升的主因（見(jiàn)圖3-4）；同時(shí)受城投債融資小幅回暖、利率處于低位等因素支撐，企業(yè)債券凈融資額同比多增279億元，也形成一定助力。但受再融資債發(fā)行提速置換部分存量貸款、信貸開(kāi)門紅后項(xiàng)目?jī)?chǔ)備缺乏和需求依舊偏弱等因素影響，社融口徑的新增人民幣貸款（即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款）同比少增3267億元，對(duì)社融形成重要拖累，也反映出了社融改善的脆弱性。其他分項(xiàng)方面，信托貸款拖累表外融資同比多減少284億元，股票融資收縮至不足百億元。

信貸：企業(yè)融資走弱為主要拖累，居民需求亦有待提振。2月新增人民幣貸款1.01萬(wàn)億元，同比少增4400億元（見(jiàn)圖5），1-2月累計(jì)同比少增2300億元；各項(xiàng)貸款增速較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至7.3%，已連續(xù)24個(gè)月回落，信貸需求不足尚未實(shí)質(zhì)性破局。分結(jié)構(gòu)看，企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸同比分別少增2000、7500億元，為主要拖累因素（見(jiàn)圖5-6），兩者走弱背后主要與上月信貸開(kāi)門紅透支部分需求、化債提速、高基數(shù)效應(yīng)和實(shí)體投資開(kāi)工偏慢等因素密切相關(guān)；企業(yè)票據(jù)同比多增4460億元，源于低基數(shù)和央行窗口指導(dǎo)的助力，部分對(duì)沖了信貸走弱壓力；居民短貸、中長(zhǎng)貸在春節(jié)錯(cuò)月導(dǎo)致的低基數(shù)支撐下同比拖累不大，但兩者絕對(duì)規(guī)模雙雙轉(zhuǎn)負(fù)，反映出居民消費(fèi)、購(gòu)房需求仍偏弱。實(shí)體信貸需求不足仍待政策加力支持破局，引導(dǎo)實(shí)際利率下行仍有必要。

貨幣供應(yīng)量：財(cái)政支出、信貸偏弱拖累M2低位徘徊，企業(yè)盈利疲軟、財(cái)政支出偏慢共致M1超預(yù)期回落。2月M2增速持平上月為7.0%（見(jiàn)圖7），其中，信貸投放偏弱導(dǎo)致貨幣派生不足、財(cái)政資金投放偏慢對(duì)M2形成拖累，非銀存款拖累減輕、春節(jié)錯(cuò)月導(dǎo)致企業(yè)存款同比多增對(duì)M2形成支撐，兩股力量相互作用共致M2增速總體平穩(wěn)。2月M1增速較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至0.1%（見(jiàn)圖7），大幅不及預(yù)期，其中，化債提速、春節(jié)錯(cuò)月、低基數(shù)均有利于M1增速回升，但物價(jià)走低拖累企業(yè)盈利困難、財(cái)政資金向微觀主體傳遞偏慢、城投等主體加快償債消耗存款，導(dǎo)致M1增速不升反降。此外，本月M1與M2增速負(fù)剪刀差擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)至-6.9%，反映出需求不足問(wèn)題依舊突出，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)仍待暢通。

二、預(yù)計(jì)社融增速繼續(xù)溫和回升，信貸大概率延續(xù)偏弱格局

一是低基數(shù)、政府債券擴(kuò)容有望支撐社融增速繼續(xù)溫和回升。其一，2024年社融增速由2月的9.0%降至6月的8.1%，累計(jì)降低0.9個(gè)百分點(diǎn)，低基數(shù)效應(yīng)有利于今年上半年社融增速回升。其二，政府債券的拉動(dòng)作用偏強(qiáng)，按照政府工作報(bào)告的安排，2025年政府債務(wù)規(guī)模較去年增加2.5萬(wàn)億元（新增債券增加2.9萬(wàn)億元-去年結(jié)轉(zhuǎn)債務(wù)限額4000億元），將拉動(dòng)社融增速約提高0.6個(gè)百分點(diǎn)。其三，隨著存量和增量政策效果逐步顯現(xiàn)、手工補(bǔ)息負(fù)面影響消退，預(yù)計(jì)信貸對(duì)社融的拖累有所減輕。其四，受益于政策加力提振資本市場(chǎng)，中央支持國(guó)有企業(yè)發(fā)行穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)投資專項(xiàng)債等的支持，企業(yè)債、股票融資也均有望對(duì)社融形成一定助力。

二是實(shí)體自發(fā)性需求不足，信貸大概率延續(xù)偏弱格局。其一，2月CPI轉(zhuǎn)負(fù)、PPI延續(xù)負(fù)增，3月上半月地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)弱，均反映出居民消費(fèi)需求偏弱、企業(yè)盈利或依舊承壓，實(shí)體自發(fā)性的融資需求改善仍有限。其二，隨著置換隱債的再融資專項(xiàng)債發(fā)行提速，部分融資平臺(tái)存量貸款被置換償還，將持續(xù)對(duì)企業(yè)貸款形成一定負(fù)面沖擊。其二，隨著存量、增量政策發(fā)力顯效，央行加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持力度，實(shí)體信貸需求存在一定支撐。

三是低基數(shù)效應(yīng)有望支撐M1、M2增速逐步溫和回升。其一，2024年M1增速由2月的2.6%降至8月的-3%，同期M2增速由8.7%降至6.3%，低基數(shù)的支撐偏強(qiáng)，有利于今年兩者增速回升。其二，隨著存量、增量政策進(jìn)一步發(fā)力顯效，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總體改善，對(duì)兩者也形成一定支撐。其三，房地產(chǎn)、消費(fèi)恢復(fù)依舊偏慢和企業(yè)盈利困難，將制約M1、M2的回升高度。

三、政策展望：二季度降準(zhǔn)、降息仍值得期待，貨幣寬松加力大方向未變

一是預(yù)計(jì)二季度CPI、PPI大概率維持負(fù)增長(zhǎng)，實(shí)體自發(fā)性的需求不足依舊突出，實(shí)際利率居高不下，降準(zhǔn)、降息必要性有所增強(qiáng)。二是特朗普對(duì)華加征關(guān)稅的負(fù)面影響將逐步顯現(xiàn)，且不排除二季度之后，其對(duì)我國(guó)貿(mào)易、科技領(lǐng)域的施壓增加，也需要貨幣政策適度加力對(duì)沖上述負(fù)面影響。三是隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)走弱，美聯(lián)儲(chǔ)6月份降息的概率增加，一定程度上打開(kāi)了國(guó)內(nèi)貨幣寬松空間。四是國(guó)內(nèi)銀行凈息差過(guò)低（2024年四季度為1.52%），尤其是城商行、農(nóng)商行等中小銀行凈息差已不足以覆蓋不良貸款率（見(jiàn)圖8），導(dǎo)致其補(bǔ)充資本壓力突出、增加貸款意愿不足、過(guò)多配置債市累積了較多風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)央行降息仍形成鉗制。但隨著政府發(fā)債支持銀行補(bǔ)充資本金、銀行進(jìn)一步降低負(fù)債端存款利率以及近期債市風(fēng)險(xiǎn)有所釋放，上述鉗制作用邊際上小幅緩解。

四、總結(jié)：受益于財(cái)政靠前發(fā)力，2月社融增速如期回升；但信貸、M1增速進(jìn)一步走低，反映出私人部門信貸需求不足尚未實(shí)質(zhì)性破局、財(cái)政資金存在淤積向?qū)嶓w投放偏慢，金融對(duì)實(shí)體的支持有待增強(qiáng)。往后看，低基數(shù)、政府債券擴(kuò)容有望支撐社融繼續(xù)溫和回升，但信貸需求不足亟待政策加力破局，預(yù)計(jì)二季度降準(zhǔn)、降息仍值得期待，尤其是6月前后美聯(lián)儲(chǔ)降息前景明朗后擇機(jī)行動(dòng)概率偏大。

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