財(cái)信研究評(píng)2025年1-5月宏觀數(shù)據(jù)：消費(fèi)升投資降，經(jīng)濟(jì)保持韌性

消費(fèi)升投資降，經(jīng)濟(jì)保持韌性

2025年1-5月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明  胡文艷 李沫 段雨佳

核心觀點(diǎn)  

受中美談判結(jié)果好于預(yù)期、政策組合效應(yīng)持續(xù)釋放，但國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換存在陣痛等因素疊加影響，5月份主要供需指標(biāo)總體保持韌性但表現(xiàn)分化，工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)好于預(yù)期，房地產(chǎn)投資、民間投資以及通脹指標(biāo)再度走弱，經(jīng)濟(jì)回升向好的內(nèi)生動(dòng)能尚需鞏固和增強(qiáng)。綜合看，上半年GDP實(shí)現(xiàn)5%以上增長(zhǎng)基本無虞，短期增量政策或不急于出臺(tái)，但政策重心宜更加聚焦穩(wěn)樓市、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)等經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)加力，同時(shí)建議儲(chǔ)備萬億元以上的增量政策，以對(duì)沖下半年可能的出口下行和內(nèi)需持續(xù)偏弱風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)二季度GDP增長(zhǎng)5.3%左右，全年約增長(zhǎng)4.9%。

正文

一、生產(chǎn)：工業(yè)繼續(xù)放緩，服務(wù)業(yè)局部加快

（一）需求放緩?fù)侠酃�業(yè)生產(chǎn)回落

1-5月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.3%，高于去年全年0.5個(gè)百分點(diǎn)，處于偏高水平。5月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.8%，在去年基數(shù)回落較多的基礎(chǔ)上，仍較上月降低0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）；環(huán)比增長(zhǎng)0.61%，高于2012-2019年同期均值0.02個(gè)百分點(diǎn)，反映出工業(yè)生產(chǎn)邊際放緩、總體維持韌性。

工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)有韌性地放緩，原因有三：一是投資、出口需求放緩較多，對(duì)生產(chǎn)的帶動(dòng)作用明顯減弱，如1-5月份投資、出口增速分別較1-4月回落0.3和0.4個(gè)百分點(diǎn)，拖累上中下游制造業(yè)生產(chǎn)增速多數(shù)回落（見圖2）。二是國(guó)內(nèi)“供強(qiáng)需弱”矛盾突出，加上中央加強(qiáng)綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，一定程度上制約了生產(chǎn)的回升。如5月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率再度回落，創(chuàng)下歷史同期最低水平（見圖3），表明經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”問題仍未有效改善，將持續(xù)對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)形成鉗制作用。三是新動(dòng)能的支撐作用仍偏強(qiáng)，如受益于“兩新”政策加力擴(kuò)圍和產(chǎn)業(yè)升級(jí)等的帶動(dòng)，5月份裝備制造業(yè)增加值增長(zhǎng)9%，高于全部規(guī)上工業(yè)3.2個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率高達(dá)54.3%（2024年裝備制造業(yè)營(yíng)收占規(guī)上工業(yè)的比重僅41.3%）。

往后看，低基數(shù)、各類存量增量政策進(jìn)一步發(fā)力顯效以及短期“搶出口”效應(yīng)，有望繼續(xù)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐；但下半年出口放緩壓力加大、內(nèi)需恢復(fù)基礎(chǔ)待鞏固、經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”矛盾依舊突出、工業(yè)品價(jià)格低位運(yùn)行導(dǎo)致部分企業(yè)盈利面臨較多困難，預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)增速總體繼續(xù)緩降概率偏大。

（二）假期出行增加帶動(dòng)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)加快

5月份，全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)6.2%，在去年基數(shù)抬升的基礎(chǔ)上（2024年5月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)較上月提高1.3個(gè)百分點(diǎn)至4.8%），仍較上月提高0.2百分點(diǎn)；兩年平均增速為5.5%，較上月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，表明本月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)加快較多（見圖4）。背后的原因，主要在于假日出行增加、服務(wù)消費(fèi)擴(kuò)大，帶動(dòng)了相關(guān)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)加快，如5月份批發(fā)零售業(yè)、住宿餐飲業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別比上月加快1.6和0.9個(gè)百分點(diǎn)，兩者合計(jì)拉動(dòng)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)較上月約提高0.32個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了全部的增幅。相比之下，受房地產(chǎn)投資、銷售同比降幅均進(jìn)一步擴(kuò)大的影響，房地產(chǎn)相關(guān)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)或持續(xù)偏弱，其他服務(wù)業(yè)回升動(dòng)能亦有待增強(qiáng)。往后看，受益于各類政策進(jìn)一步發(fā)力顯效以及政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)、穩(wěn)住樓市股市、改善服務(wù)消費(fèi)供給，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)持續(xù)修復(fù)存在一些支撐；但修復(fù)高度將取決于振消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)和促民企等政策的力度及其成效。

二、消費(fèi)：以舊換新、中低收入群體消費(fèi)共助社零增速回升

1-5月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）同比增長(zhǎng)5.0%，較去年全年提高1.5個(gè)百分點(diǎn)。5月當(dāng)月同比增長(zhǎng)6.4%，在去年基數(shù)抬升的基礎(chǔ)上（2024年5月社零增速較上月提高1.4個(gè)百分點(diǎn)至3.7%），仍較上月大幅提高1.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖5）；環(huán)比增長(zhǎng)0.93%，高于歷史同期（2012-2019年）均值0.17個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)增長(zhǎng)大幅好于預(yù)期。背后原因主要有四：

一是以舊換新政策帶動(dòng)作用顯著。5月份限額以上單位家用電器類、通信器材類、文化辦公用品類、家具類、建筑裝潢類商品零售額同比分別增長(zhǎng)53%、33%、30.5%、25.6%、5.8%（見圖6），五者合計(jì)拉動(dòng)社零增長(zhǎng)1.9個(gè)百分點(diǎn)，比上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）。二是中低收入群體消費(fèi)有所恢復(fù)。5月份代表中低收入群體消費(fèi)的限額以下商品零售增速，較上月增加1.3個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)社零增長(zhǎng)2.7個(gè)百分點(diǎn)，比上月提高0.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）。中低收入群體消費(fèi)回升，一方面或與批發(fā)零售、住宿餐飲業(yè)生產(chǎn)加快，年內(nèi)基建投資保持較快增長(zhǎng)，帶動(dòng)相關(guān)就業(yè)改善相關(guān)；另一方面財(cái)政加大惠民生、促消費(fèi)力度，商家推出“以價(jià)換量”策略，過去基數(shù)偏低等也均是重要原因。三是“五一”、“端午”假期帶動(dòng)服務(wù)消費(fèi)好轉(zhuǎn)。如5月份餐飲收入增速較上月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)至5.9%，對(duì)社零的拉動(dòng)較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）；1-5月份服務(wù)消費(fèi)零售增速為5.2%，較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。四是“6.18”促銷、居民高品質(zhì)生活需求增加，推動(dòng)部分升級(jí)類商品保持較快增長(zhǎng)。5月份限額以上體育娛樂用品類、煙酒類、金銀珠寶類商品零售額均保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，前兩者增速較上月分別提高5.0和7.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。此外，本月汽車消費(fèi)增速較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)至1.1%，也有利于社零的改善。

往后看，消費(fèi)溫和增長(zhǎng)可期，修復(fù)高度不宜過度高估，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)5%。一是受益于宏觀政策加大逆周期調(diào)節(jié)和政策著力點(diǎn)更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)，預(yù)計(jì)政府消費(fèi)托底作用增強(qiáng)，對(duì)社零改善形成重要支撐。二是受外部不利影響仍大，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難增加、盈利能力下降影響，預(yù)計(jì)民間投資與居民謹(jǐn)慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要更多的時(shí)間，“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)暢通和居民“多儲(chǔ)蓄、少負(fù)債、少消費(fèi)”的行為模式扭轉(zhuǎn)均難以一蹴而就（見圖8），消費(fèi)修復(fù)力度或仍偏溫和。三是受高基數(shù)和前期透支效應(yīng)影響，預(yù)計(jì)以舊換新政策對(duì)社零的拉動(dòng)作用大概率邊際減弱，給未來社零增長(zhǎng)帶來一定壓力。四預(yù)計(jì)2025年名義居民人均可支配收入約增長(zhǎng)4-5%，略高于名義GDP增速；同時(shí)假定國(guó)內(nèi)居民邊際消費(fèi)傾向，可以恢復(fù)至與2024年水平基本相當(dāng)，據(jù)此測(cè)算出社零增速可以接近5%左右。

三、投資：三大類投資均放緩，穩(wěn)地產(chǎn)是關(guān)鍵

固定資產(chǎn)投資和民間投資增速均放緩。1-5月份固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.7%，較1-4月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）；5月份環(huán)比增長(zhǎng)0.05%，較4月份大幅回落0.43個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)去年8月份以來新低，顯示出投資端動(dòng)能走弱明顯。其中民間投資累計(jì)增速回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至0%，與整體投資的差距小幅收窄至3.7%（見圖10），但繼續(xù)處于歷史高位區(qū)間，民營(yíng)企業(yè)“不敢投、不愿投”現(xiàn)象持續(xù)，房地產(chǎn)市場(chǎng)走弱、價(jià)格持續(xù)低迷以及對(duì)美出口大幅下降均對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資意愿形成壓制，政策宜進(jìn)一步加大對(duì)上述薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。分結(jié)構(gòu)看，1-5月份三大類投資增速呈現(xiàn)出“基建制造業(yè)支撐減弱、地產(chǎn)降幅擴(kuò)大”的同步放緩特征（見圖10），外需受到關(guān)稅沖擊、國(guó)內(nèi)增量政策出臺(tái)預(yù)期降低以及內(nèi)需不足矛盾進(jìn)一步凸顯，對(duì)微觀主體投資擴(kuò)產(chǎn)能力和意愿構(gòu)成明顯制約，是主要原因。

往后看，中美貿(mào)易談判取得積極進(jìn)展，將產(chǎn)生兩方面影響：其一，中美關(guān)稅大幅下調(diào)，有利于提振市場(chǎng)預(yù)期，激發(fā)搶出口效應(yīng)，外需下降對(duì)國(guó)內(nèi)就業(yè)和投資的沖擊將低于預(yù)期。其二，關(guān)稅沖擊的不確定性降低，或?qū)е聡?guó)內(nèi)增量政策不急于出臺(tái)，這可能削弱市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)持續(xù)恢復(fù)的預(yù)期，加上外部不確定未消、國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩壓力依然較大等制約因素，企業(yè)投資決策將繼續(xù)趨于謹(jǐn)慎。預(yù)計(jì)年內(nèi)投資穩(wěn)定增長(zhǎng)仍需要政策加力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，整體上投資將繼續(xù)發(fā)揮托底作用，呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但難以大幅回升。

（一）出口、地產(chǎn)需求與盈利預(yù)期走弱，共致制造業(yè)投資增速放緩

1-5月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)8.5%，較1-4月份放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)月同比增速為7.8%，較4月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，出口和地產(chǎn)需求回落，以及價(jià)格低迷壓縮了企業(yè)盈利空間是主要原因。具體看：其一，房地產(chǎn)需求走弱以及國(guó)際大宗商品價(jià)格下降對(duì)上游行業(yè)投資形成較大制約。如有色金屬冶煉和加工壓延業(yè)以及化學(xué)原料制造業(yè)投資增速均持續(xù)回落；其二，出口相關(guān)行業(yè)投資增速多數(shù)回落。如計(jì)算機(jī)通信設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)投資增速均有所回落。其三，受國(guó)內(nèi)需求偏弱、價(jià)格持續(xù)低迷影響，消費(fèi)品行業(yè)投資增速也小幅回落（見圖11）。此外，兩新政策相關(guān)行業(yè)投資增速繼續(xù)高增長(zhǎng)，但出現(xiàn)邊際回落。如設(shè)備工器具購(gòu)置投資累計(jì)同比增長(zhǎng)17.3%，較上月放緩0.9個(gè)百分點(diǎn)。

往后看，預(yù)計(jì)出口下行、價(jià)格盈利偏弱以及部分行業(yè)產(chǎn)能過剩壓力將對(duì)制造業(yè)投資構(gòu)成下行壓力，但國(guó)內(nèi)新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展、一攬子擴(kuò)內(nèi)需政策加快落地將對(duì)投資增速形成一定支撐，預(yù)計(jì)2025年制造業(yè)投資增速或緩降至8%左右。

（二）財(cái)政資金支撐減弱致基建增速回落，水利和公共設(shè)施是主要拖累

1-5月份廣義和狹義基建投資分別同比增長(zhǎng)10.4%和5.6%，較1-4月回落0.4和0.2個(gè)百分點(diǎn)，兩大口徑投資增速均出現(xiàn)回落，但仍維持較高增長(zhǎng)。主要原因有三：其一，受基數(shù)走高影響，新增政府債券對(duì)基建投資增量資金的貢獻(xiàn)有所減弱。如5月份包括新增地方債、一般國(guó)債凈融資、特別國(guó)債、特殊再融資債在內(nèi)的政府債券合計(jì)發(fā)行約1.46萬億元，同比增加2638億元，較4月份同比增加額回落4834億元（見圖13）。其二，水利和公共設(shè)施管理業(yè)貢獻(xiàn)了兩大口徑投資增速的全部回落幅度。1-5月份水利管理業(yè)和公共設(shè)施管理業(yè)增速分別較上月回落4.1和1.1個(gè)百分點(diǎn)，兩者合計(jì)對(duì)廣義和狹義口徑的拉動(dòng)作用分別較1-4月份回落0.5和0.6個(gè)百分點(diǎn)，是基建投資增速回落的主要拖累（見圖12）。其三，電力、交通運(yùn)輸以及新型基礎(chǔ)設(shè)施是基建維持強(qiáng)韌性的主要支撐。如電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、以及交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政投資增速分別為25.4%和4.0%，較前值回落0.1和提高0.1個(gè)百分點(diǎn)；在電力行業(yè)投資增速穩(wěn)定的情況下，狹義口徑基建投資增速回落幅度低于廣義口徑，說明本月新型基礎(chǔ)設(shè)施投資增速有所提速，對(duì)狹義口徑基建投資形成一定支撐。

往后看，面對(duì)外部關(guān)稅沖擊和國(guó)內(nèi)地產(chǎn)消費(fèi)回升偏慢的形勢(shì)，既定財(cái)政政策加緊加快發(fā)力已成必然，但短期增量財(cái)政政策出臺(tái)的可能性有所下降，加上政策重心或更多轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、促消費(fèi)等領(lǐng)域，預(yù)計(jì)2025年廣義基建投資增速有望增長(zhǎng)9%左右，繼續(xù)發(fā)揮托底經(jīng)濟(jì)作用。

（三）房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)筑底，需求端出現(xiàn)降溫跡象，去庫存仍是主要任務(wù)

房地產(chǎn)市場(chǎng)需求端恢復(fù)有所放緩，整體處于筑底調(diào)整階段，去庫存是主要任務(wù)。一是從需求看，5月商品房銷售面積累計(jì)下降2.9%，開發(fā)投資累計(jì)下降10.7%，降幅較4月分別擴(kuò)大0.1、0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖14）。銷售累計(jì)增速小幅下降，開發(fā)投資增速連續(xù)四個(gè)月降幅擴(kuò)大，顯示出房地產(chǎn)市場(chǎng)整體仍然處于筑底調(diào)整階段。二是從供給看，5月存銷比為8.2倍，與4月份持平，仍處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位水平；5月待售面積同比增長(zhǎng)4.2%，較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖15）�？傮w看，房地產(chǎn)市場(chǎng)庫存壓力大的現(xiàn)狀還未改變，去庫存仍是未來主要任務(wù)。三是從價(jià)格看，5月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比下降4.1%，降幅較上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)7個(gè)月收窄，表明需求端出現(xiàn)一定回穩(wěn)跡象；分城市看，一線、二線、三線城市新建住宅價(jià)格指數(shù)同比分別下降1.7%、3.5%、4.9%（見圖16），降幅持續(xù)收窄，但從環(huán)比看，70個(gè)大中城市環(huán)比增速降幅小幅擴(kuò)大，且一、二線城市環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)，表明近期房地產(chǎn)需求端恢復(fù)有所降溫。

領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示投資增速處于筑底階段。一是房企融資壓力有所加大，如2025年5月房地產(chǎn)資金來源累計(jì)同比下降5.3%，降幅較4月份擴(kuò)大1.2個(gè)百分點(diǎn)，在低基數(shù)作用下降幅擴(kuò)大，說明房企融資壓力有所加大。二是土地市場(chǎng)出現(xiàn)分化，一、二線好于三線，民營(yíng)房企拿地意愿仍偏低。如5月100個(gè)大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計(jì)增速分別為-10.3%、-7.4%、-0.3%、-15.0%，其中，一、二線城市降幅收窄較多，為12.0、3.7個(gè)百分點(diǎn)，三線城市降幅仍在擴(kuò)大，為1.4個(gè)百分點(diǎn)，一、二線城市活躍度明顯好于三線城市。同時(shí)，成交土地溢價(jià)率較4月明顯下降，表明房企購(gòu)地能力和意愿仍然偏低。三是作為房地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)的房地產(chǎn)銷售面積降幅小幅擴(kuò)大，未來房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)筑底的可能性較大，企穩(wěn)需政策力度進(jìn)一步加大。

綜上，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于筑底調(diào)整階段，其中需求端恢復(fù)好于供給端，但庫存壓力過大仍是主要矛盾，且銷售面積邊際恢復(fù)出現(xiàn)降溫跡象。預(yù)計(jì)在穩(wěn)地產(chǎn)政策加快落實(shí)的作用下，房地產(chǎn)需求端有望延續(xù)好轉(zhuǎn)趨勢(shì)，但去庫存是一個(gè)過程，尤其在家庭、企業(yè)、政府三張資產(chǎn)負(fù)債表受損，預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間的綜合背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)也是一個(gè)過程。

四、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)二季度約增長(zhǎng)5.3%，全年4.9%左右

5月份消費(fèi)、投資（累計(jì)）、出口分別增長(zhǎng)6.4、3.7、4.8個(gè)百分點(diǎn)，較上月分別變化1.3、-0.3、-3.3個(gè)百分點(diǎn)。5月經(jīng)濟(jì)總體保持韌性，處于溫和修復(fù)通道，消費(fèi)與高端制造成為核心支撐，工業(yè)生產(chǎn)與新動(dòng)能增長(zhǎng)、消費(fèi)回升和就業(yè)穩(wěn)定是本月經(jīng)濟(jì)的主要亮點(diǎn)，但房地產(chǎn)疲軟、價(jià)格低位運(yùn)行、關(guān)稅政策沖擊顯現(xiàn)，表明復(fù)蘇根基尚不牢固。

一是供給端工業(yè)和服務(wù)業(yè)展現(xiàn)較強(qiáng)韌性。5月規(guī)模以上工業(yè)增加值增長(zhǎng)5.8%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)表現(xiàn)突出，增加值分別增長(zhǎng)9.0%和8.6%，表明高端制造進(jìn)程加快，傳統(tǒng)制造業(yè)繼續(xù)向智能化、綠色化轉(zhuǎn)型。當(dāng)月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至6.2%，服務(wù)業(yè)加速?gòu)?fù)蘇。其中現(xiàn)代服務(wù)業(yè)成增長(zhǎng)引擎，如信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)增速達(dá)11.2%，反映數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融合深化。

二是需求端消費(fèi)和投資分化明顯。消費(fèi)方面，消費(fèi)市場(chǎng)回升，政策刺激效果顯現(xiàn)。受益于五一假期、“6.18”提前促銷和“以舊換新”政策的疊加影響，5月消費(fèi)增速較上月提高1.3個(gè)百分點(diǎn)至6.4%。其中家電、通訊器材等商品零售額增速超30%，金銀珠寶、體育娛樂等升級(jí)類消費(fèi)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。投資方面，整體放緩，房地產(chǎn)拖累加深。1-5月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.7%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中基建、制造業(yè)均高位放緩，后者預(yù)計(jì)與關(guān)稅不確定沖擊有關(guān)；房地產(chǎn)投資增速降幅繼續(xù)擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)至-10.7%，商品房銷售面積和銷售額也同比雙降，顯示房地產(chǎn)行業(yè)仍在探底。

三是新舊動(dòng)能加速轉(zhuǎn)化，傳統(tǒng)行業(yè)尤其是房地產(chǎn)鏈繼續(xù)承壓。工業(yè)生產(chǎn)中的裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)增速顯著持續(xù)高于整體水平，新動(dòng)能加速發(fā)展跡象明顯。但傳統(tǒng)行業(yè)尤其是房地產(chǎn)鏈產(chǎn)業(yè)如房地產(chǎn)投資、非金屬礦物制品業(yè)、水泥產(chǎn)量、平板玻璃等增速為負(fù)，拖累傳統(tǒng)工業(yè)鏈。

四是價(jià)格低迷凸顯內(nèi)需不足。5月份CPI、PPI分別增長(zhǎng)-0.1%、-3.3%，1-5月分別下降0.1%、2.6%，低通脹格局明顯。盡管物價(jià)低迷，但流動(dòng)性依然保持了較高增速，如貨幣供應(yīng)量M2、社融增速分別增長(zhǎng)7.9%、8.7%，表明高流動(dòng)性與通脹之間的傳導(dǎo)并不順暢，背后主要原因在于內(nèi)需不足。

展望二季度和全年，在新動(dòng)能加速釋放活力、傳統(tǒng)行業(yè)尤其是房地產(chǎn)鏈仍然難以完全出清、關(guān)稅沖擊帶來不確定性的背景下，經(jīng)濟(jì)分化、需求不足的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型特征不是一個(gè)短期現(xiàn)象，關(guān)稅沖擊帶來的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性將明顯加大。日內(nèi)瓦談判后中美同意于5月14日開始暫停90天關(guān)稅措施，6月10日倫敦中美經(jīng)貿(mào)磋商機(jī)制首次會(huì)議就鞏固日內(nèi)瓦談判成果的措施框架達(dá)成原則一致，并取得新進(jìn)展，預(yù)計(jì)二季度我國(guó)出口大概率會(huì)好于悲觀預(yù)期，中樞水平有望5-6%左右。內(nèi)需方面，預(yù)計(jì)消費(fèi)和投資在前期一系列攬子刺激政策的“幫扶”下，總體有望保持穩(wěn)定。在基準(zhǔn)情境下，預(yù)計(jì)二季度GDP增長(zhǎng)5.3%左右，上半年增速在5.0%以上，全年約增長(zhǎng)4.9%（見圖17）。

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