因?yàn)榻谕瑯I(yè)存單利率持續(xù)走高并突破中期借貸便利（MLF）利率，市場(chǎng)高度關(guān)注9月MLF的操作情況。
9月15日，人民銀行開展6000億MLF操作，對(duì)沖9月17日到期的2000億MLF后，實(shí)現(xiàn)超額投放4000億。在MLF超額投放的背景下，短期市場(chǎng)利率及長(zhǎng)期國(guó)債收益率均出現(xiàn)下行，但同業(yè)存單發(fā)行利率仍然堅(jiān)挺。究其原因在于，市場(chǎng)預(yù)期四季度銀行壓降結(jié)構(gòu)性存款任務(wù)依然較重，加之銀行信貸投放力度不會(huì)減弱，銀行中長(zhǎng)期負(fù)債壓力仍然較大。
“雖然近期央行MLF和逆回購(gòu)?fù)斗懦A(yù)期，但同業(yè)存單利率的反應(yīng)并不明顯。因此要緩解銀行的負(fù)債壓力，年內(nèi)還是有降準(zhǔn)的必要�！�中信證券(600030,股吧)首席固收分析師明明表示。但市場(chǎng)亦有不同意見。
連續(xù)兩次超額投放
近期，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)是同業(yè)存單利率持續(xù)上行。分析來看，同業(yè)存單供給量大增是其利率上行的直接原因，本質(zhì)上則是監(jiān)管部門要求銀行壓降結(jié)構(gòu)性存款以及銀行加大信貸投放。
Wind數(shù)據(jù)顯示，9月以來（截至9月15日）國(guó)有大行、股份行、城商行一年期同業(yè)存單發(fā)行利率（加權(quán)平均）分別為3.04%、3.05%、3.23%，相較8月份上行15BP、16BP、19BP。換言之，9月各類銀行存單利率均已突破同期MLF利率，進(jìn)而引起債市走跌。
央行發(fā)布的《二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》首度指出，MLF利率作為中期政策利率，是中期市場(chǎng)利率運(yùn)行的中樞，國(guó)債收益率曲線、同業(yè)存單等市場(chǎng)利率圍繞MLF利率波動(dòng)。在存單利率持續(xù)上行的情況下，市場(chǎng)高度關(guān)注央行MLF的投放情況。
9月15日，央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2020年9月15日人民銀行開展6000億MLF操作（含對(duì)9月17日MLF到期的續(xù)作），充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求。此次一年期MLF操作中標(biāo)利率為2.95%，持平于上次。
本次MLF操作對(duì)沖9月17日到期的2000億MLF后，超額投放4000億。同時(shí)，央行9月15日未開展逆回購(gòu)操作，當(dāng)日有1700億7天逆回購(gòu)到期，意味著央行實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放2300億。
“目前同業(yè)存單利率依舊堅(jiān)挺，六個(gè)月存單都已經(jīng)超過2.95%了，一年都3%以上了。因此這次‘拿’MLF很合算，關(guān)鍵是央行愿意給多少。6000億的投放規(guī)模還是超出預(yù)期的�！苯K地區(qū)某城商行債券交易員表示。
顯然，央行超額續(xù)作MLF主要目的在于緩解銀行中長(zhǎng)期負(fù)債壓力。受前期結(jié)構(gòu)性存款大幅壓降影響，銀行中長(zhǎng)期流動(dòng)性壓力顯著擴(kuò)大。作為結(jié)構(gòu)性存款的替代品種，近期銀行同業(yè)存單發(fā)行“量?jī)r(jià)齊升”。在此背景下，商業(yè)銀行向央行融資的需求大幅增加，從而帶動(dòng)9月MLF操作規(guī)模上升。
“近期在政府債券發(fā)行放量、財(cái)政支出節(jié)奏較慢和壓降結(jié)構(gòu)性存款的雙重壓力下，銀行暴露出缺存款問題，同業(yè)存單利率快速攀升。央行超額續(xù)作MLF旨在緩解銀行負(fù)債壓力�！泵髅鞅硎�，“一方面是為銀行補(bǔ)充中長(zhǎng)期負(fù)債，另一方面也是發(fā)揮MLF操作利率對(duì)銀行負(fù)債成本的邊際定價(jià)作用，使存單利率保持平穩(wěn)�！�
回顧來看，一季度在疫情沖擊下，央行通過降準(zhǔn)、新作MLF的方式投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，資金利率快速下行。二季度以來，央行流動(dòng)性投放轉(zhuǎn)向縮長(zhǎng)放短，MLF縮量續(xù)作成為常態(tài)。中長(zhǎng)期流動(dòng)性逐步回籠的過程中，貨幣市場(chǎng)利率快速回升至政策利率水平，同業(yè)存單利率逼近MLF利率并在9月突破MLF利率。8-9月央行連續(xù)兩個(gè)月超額續(xù)作MLF。
東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青表示，本次MLF增量續(xù)作，表明央行有意遏制存單利率持續(xù)上行的勢(shì)頭，控制其對(duì)MLF利率的偏離度。具體效果仍需觀察后期銀行壓降結(jié)構(gòu)性存款的節(jié)奏和力度，以及銀行負(fù)債端的穩(wěn)定性狀況。
爭(zhēng)議降準(zhǔn)
從市場(chǎng)反饋來看，央行超額續(xù)作MLF提振債市情緒，現(xiàn)券期貨大幅回暖：9月15日國(guó)債期貨大幅收漲，10年期主力合約漲0.4%。銀行間現(xiàn)券收益率大幅下行3-7BP，10年期國(guó)債活躍券200006收益率下行4.49BP報(bào)3.10%；資金面穩(wěn)中有降，DR001在1.7%附近波動(dòng)，DR007在2%左右波動(dòng)，低于7天逆回購(gòu)利率（2.2%）。
“近期基本面數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期，因此市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)仍然聚集于貨幣政策和流動(dòng)性方面，短期來看央行超額續(xù)作MLF利好債市，因?yàn)橹按蠹乙恢痹趽?dān)心公開市場(chǎng)凈回籠的操作�！鼻笆鼋K地區(qū)城商行債券交易員表示。
該債券交易員還表示，今日（9月15日）流動(dòng)性凈投放規(guī)模過大，明后天逆回購(gòu)可能缺席。疊加稅期和周四（9月17日）MLF到期，資金利率可能還會(huì)出現(xiàn)一定波動(dòng)�？紤]到本月是季末等因素，同業(yè)存單等中長(zhǎng)期資金價(jià)格能否止升轉(zhuǎn)跌還無法確定。
Wind數(shù)據(jù)顯示，9月15日股份行發(fā)行的一年期同業(yè)存單發(fā)行利率仍為3.05%，未見明顯下降，顯示銀行中長(zhǎng)期負(fù)債壓力仍存。如民生銀行(600016,股吧)發(fā)行的一年期同業(yè)存單“20民生銀行CD422”票面利率為3.05%，和上周發(fā)行的同期限存單利率持平。
“雖然近期央行進(jìn)行了不少超出市場(chǎng)預(yù)期的寬松操作，包括超預(yù)期的MLF和逆回購(gòu)?fù)斗�，但同業(yè)存單利率對(duì)此的反應(yīng)并不明顯，市場(chǎng)對(duì)于未來同業(yè)存單供給壓力的擔(dān)憂依然沒有得到實(shí)質(zhì)性緩解，因此年內(nèi)還是有降準(zhǔn)的必要�！泵髅鞅硎�。
一方面，按照全年新增20萬億的信貸規(guī)模計(jì)算，9-12月月均新增信貸規(guī)模為1.4萬億，仍是一個(gè)相對(duì)較高的水平；另一方面，結(jié)構(gòu)性存款仍將繼續(xù)壓降。在此背景下，銀行存單發(fā)行需求依然會(huì)較為旺盛，存單利率仍有上行壓力。
明明測(cè)算稱，以4-7月結(jié)構(gòu)性存款壓降的進(jìn)度來看，每月壓降近6600億。為了達(dá)成年末壓降至年初2/3的要求，8-12月每月壓降結(jié)構(gòu)性存款的規(guī)模將在7546億左右，比4-7月還要?jiǎng)×摇慕Y(jié)構(gòu)上看，中小銀行壓降規(guī)模更大，負(fù)債壓力更顯著，因此結(jié)構(gòu)性的定向降準(zhǔn)效果會(huì)更好。
王青表示，本次MLF增量續(xù)作，可能也意味著短期內(nèi)央行實(shí)施全面降準(zhǔn)的可能性下降。全面降準(zhǔn)是向各類商業(yè)銀行補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性的最直接手段。但在當(dāng)前貨幣政策更加注重穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間平衡、房地產(chǎn)調(diào)控整體趨緊的背景下，9月實(shí)施降準(zhǔn)不利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。
浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超表示，9月調(diào)查失業(yè)率再度下行預(yù)示寬松進(jìn)入尾聲。從央行前期多次發(fā)聲提示要關(guān)注政策的后遺癥、考慮階段性政策的適時(shí)退出的表述看，當(dāng)前貨幣政策首要目標(biāo)由保就業(yè)切換至金融穩(wěn)定，貨幣政策將出現(xiàn)收緊。
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，8月份全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.6%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；其中25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率為4.8%，比7月份下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.7%，比7月份下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。
（作者：楊志錦 編輯：包芳鳴）
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