資金利率走低質(zhì)押式回購首超7萬億，8月MLF或縮量續(xù)做

　　8月8日央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2022年8月8日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了20億元逆回購操作，期限7天期，中標(biāo)利率為2.1%。當(dāng)日逆回購到期20億，意味著央行當(dāng)日流動(dòng)性零投放。

　　值得注意的，這是央行連續(xù)9個(gè)工作日逆回購規(guī)模保持在20億的水平。因?yàn)橐?guī)模較低，市場也將之稱為“地量”操作。

　　記者了解到，央行持續(xù)“地量”逆回購操作有其深刻背景：近期市場利率仍保持低位，甚至進(jìn)一步走低，債市加杠桿情緒高漲，近期銀行間質(zhì)押式回購規(guī)模首度超過7萬億。市場人士認(rèn)為，央行“地量”逆回購在提醒市場“重價(jià)不重量”（即央行合意的7天期利率水平在2.1%），后續(xù)可能在8月MLF續(xù)做時(shí)縮量。

　　質(zhì)押式回購首超7萬億

　　4月以來資金面持續(xù)大幅寬松，DR001降至1.3%左右，DR007降至1.7%以下，低于7天逆回購政策利率40BP。6月末由于跨半年的時(shí)點(diǎn)因素，資金利率一度上行，但跨半年后資金利率繼續(xù)下行，8月延續(xù)了這一趨勢。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，8月1-5日，隔夜利率位于低位，DR001回落至1%附近，DR007跌破1.3%，均達(dá)到今年以來最低水平。8月8日DR001徘徊在1%左右，DR007則在1.3%左右波動(dòng)。

　　究其原因，一方面貨幣政策與財(cái)政政策配合，為市場提供充足的流動(dòng)性。貨幣政策方面，在流動(dòng)性本就合理充裕的情況下，4月下旬降準(zhǔn)落地，5300億長期資金釋放，央行持續(xù)向中央財(cái)政上繳存量利潤。

　　財(cái)政政策方面，5-6月發(fā)行了2萬億的專項(xiàng)債，這部分專項(xiàng)債資金在發(fā)行時(shí)從銀行體系回流國庫，而7月份以來專項(xiàng)債資金陸續(xù)撥付使用，流動(dòng)性從國庫回流銀行間體系。

　　一些市場人士認(rèn)為，資金淤積的根本原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，信貸投放受阻。央行相關(guān)負(fù)責(zé)人在今年5月表示，近期疫情對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)一步顯現(xiàn)，疊加要素短缺、原材料等生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營困難增多，有效融資需求明顯下降。

　　中信證券(600030)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，當(dāng)前部分城市疫情有所反復(fù)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃受到一定的影響，房地產(chǎn)市場風(fēng)波再起，居民加杠桿意愿較低。實(shí)體部門融資意愿依然較弱，信貸投放面臨阻力，資金淤積在銀行間市場的情況可能仍將持續(xù)一段時(shí)間。

　　由于資金利率保持低位且波動(dòng)性低，債市加杠桿持續(xù)。杠桿策略在債券投資中較為常見，目前場內(nèi)加杠桿融入資金以銀行間質(zhì)押式回購交易為主，因此通過其交易量可以管窺加杠桿的程度。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，3月銀行間市場質(zhì)押式回購日均成交量為4.6萬億，4月、5月、6月分別上升至4.9萬億、5.5萬億、5.9萬億左右，7月進(jìn)一步上升至6.3萬億左右。

　　8月份仍在上升，8月1-5日銀行間質(zhì)押式回購成交量平均值為6.84萬億，其中8月4日最高為7.05萬億，創(chuàng)出歷史新高。當(dāng)周隔夜回購占比達(dá)到九成，這顯示，機(jī)構(gòu)滾動(dòng)借入成本較低的隔夜資金，來配置較長期限債券進(jìn)行加杠桿套利，獲取票息與回購成本之間價(jià)差的超額收益部分。

　　“在流動(dòng)性寬松預(yù)期較明確的背景下，機(jī)構(gòu)加杠桿套取短端息差行為增多，質(zhì)押式回購成交量也反映市場加杠桿的情緒較為高漲�！睖�上某大型券商債券交易員表示。

　　8月MLF或縮量續(xù)做

　　值得注意的是，當(dāng)前DR007低于7天逆回購政策利率80個(gè)百分點(diǎn)，隔夜利率則一度跌破1%，顯示銀行間資金面十分寬松。

　　明明認(rèn)為，從維護(hù)利率傳導(dǎo)機(jī)制的角度來看，市場利率與政策利率大幅偏離會(huì)限制政策利率的指引作用，為了維護(hù)利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性，央行也將及時(shí)對隔夜利率予以調(diào)控。

　　央行《2020年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，MLF利率作為中期政策利率，與作為短期政策利率的公開市場操作利率共同形成央行政策利率體系，傳達(dá)了央行利率調(diào)控的信號(hào)。由于中央銀行掌握基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，央行的政策利率必然是市場利率定價(jià)的基礎(chǔ)，也是市場利率運(yùn)行的中樞。

　　“市場利率長期且大幅偏離政策利率，將會(huì)削弱政策利率的指導(dǎo)作用，不利于利率傳導(dǎo)機(jī)制的發(fā)展與完善，因此如果隔夜利率繼續(xù)下行、跌破1%，央行很可能會(huì)進(jìn)行適度干預(yù)�！泵髅鞣Q。

　　“短期擾動(dòng)不多情況下資金面仍無憂，但隔夜緊守1%關(guān)口不排除監(jiān)管干預(yù)的可能，在質(zhì)押式回購成交額居高背景下加杠桿熱情仍難消，后續(xù)需關(guān)注央行態(tài)度�！鼻笆鰷�上大型券商債券交易員表示。

　　據(jù)記者梳理，央行在市場低利率時(shí)一般會(huì)通過公開市場凈回籠回收流動(dòng)性，其措施包括正回購、MLF縮量投放、“地量”逆回購操作。其中，2018年市場通過央行資產(chǎn)負(fù)債表變化推測央行可能進(jìn)行了正回購操作。再如2020年5月宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到了常態(tài)水平，央行MLF投放開始縮量，當(dāng)月凈回籠1000億MLF，6月進(jìn)一步回籠5400億MLF。

　　再如，2020年10月永煤違約沖擊后，央行投放量增加，2021年1月隔夜回購利率處于1%以下，市場大幅加杠桿，逆回購交易量創(chuàng)下歷史新高，因而央行將逆回購規(guī)模從100億降至50億、再降至20億，而后在月末大幅收緊了流動(dòng)性，市場被動(dòng)完成降杠桿，而債市也出現(xiàn)明顯調(diào)整。

　　上述三種操作中，正回購釋放的緊縮信號(hào)較為明顯，當(dāng)前并不適合采取該措施。至于地量逆回購，7月來央行已采取該措施，雖然規(guī)模頻繁變化（100億-30億-120億-70億-30億-50億-20億），但整體仍然維持在“地量”水平。

　　MLF則成為重要的觀察窗口。從今年的操作看，4月以后雖然市場流動(dòng)性較為寬松，但央行MLF一直等額續(xù)做，7月中旬到期1000億，央行也等額續(xù)作。Wind數(shù)據(jù)顯示，下半年MLF到期規(guī)模為3.3萬億，其中8月16日到期6000億，9月15日到期6000億，市場認(rèn)為8月MLF存在縮量續(xù)做的可能。

　　招商證券(600999)首席固收分析師尹睿哲表示，從央行的意愿來看，7月的風(fēng)險(xiǎn)事件暫時(shí)沒有進(jìn)一步蔓延和發(fā)酵的勢頭，出于防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)而保持資金面超寬松的必要性下降。從一級(jí)交易商主觀選擇來看，當(dāng)前MLF不太劃算，即一年期同業(yè)存單利率遠(yuǎn)低于一年期MLF利率，銀行可通過發(fā)行同業(yè)存單的方式進(jìn)行融資。

　　“考慮到當(dāng)前宏觀基本面的復(fù)蘇還不穩(wěn)固，7月政治局會(huì)議對于貨幣政策表述依然是‘保持流動(dòng)性合理充裕’，貨幣政策突然大幅收緊的可能性也不大。如果出現(xiàn)縮量，更可能出現(xiàn)的是小額縮量。由于今年8月本身流動(dòng)性缺口并不大，如果出現(xiàn)小額縮量，對于本月的流動(dòng)性缺口不會(huì)造成特別大的壓力�！币�睿哲表示。