央行發(fā)布二季度貨幣政策執(zhí)行報告，釋放了哪些重要信號？

　　8月10日，央行發(fā)布2022年二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，對國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境做了詳細(xì)分析，并對下一階段貨幣政策主要操作思路做出部署。

　　總體來看，通脹形勢成為國內(nèi)外關(guān)注的重點，穩(wěn)物價也成為央行的首要目標(biāo)。在此之下，下半年增量政策空間有限，更加強(qiáng)調(diào)抓好政策措施落實、鞏固趨勢；信貸注重“總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)”，按照市場化、審慎經(jīng)營原則平穩(wěn)適度增長；結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“聚焦重點、合理適度、有進(jìn)有退”，以培育新的經(jīng)濟(jì)增長點；需求收縮沖擊貸款定價，5年期以上LPR有望繼續(xù)出現(xiàn)非對稱下調(diào)；房地產(chǎn)繼續(xù)因城施策用足用好政策工具箱，統(tǒng)籌做好經(jīng)濟(jì)發(fā)展和風(fēng)險防范工作。

　　對此，中國民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬、中國民生銀行(600016)研究院金融市場研究中心主任張麗云認(rèn)為，本次貨幣政策執(zhí)行報告釋放九大信號：

　　信號一：高度關(guān)注國內(nèi)外通脹形勢變化，穩(wěn)物價為央行首要目標(biāo)

　　國內(nèi)外通脹形勢變化成為二季度貨幣政策執(zhí)行報告最關(guān)注的內(nèi)容，并在保持幣值穩(wěn)定首要目標(biāo)下，確定下一步貨幣政策的主要基調(diào)。

　　從國外看，高通脹正在成為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大挑戰(zhàn)。報告指出，近期全球通脹水平持續(xù)高位運(yùn)行，特別是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨幾十年未有的高通脹壓力，6月美國CPI、歐元區(qū)HICP同比分別上漲9.1%、8.6%，分別創(chuàng)近40年和有統(tǒng)計以來新高；最新公布的美國7月CPI同比漲幅雖降至8.5%，但仍處于歷史高位，導(dǎo)致宏觀政策陷入穩(wěn)增長與抗通脹的兩難局面。

　　從國內(nèi)看，我國上半年通脹走勢總體溫和平穩(wěn)，后續(xù)一些月份漲幅可能階段性突破3%，應(yīng)警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力。我國1-6月CPI累計同比上漲1.7%，7月CPI同比上漲2.7%，下半年諸多因素疊加將驅(qū)動通脹中樞階段性抬升。為此央行在“專欄4”中對國內(nèi)通脹形勢進(jìn)行了詳細(xì)分析，提出全年物價仍可實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，但應(yīng)警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力�？傮w來看，通脹壓力來自內(nèi)外兩個方面。全球因素：過去二十年對平抑全球通脹發(fā)揮重要作用的全球一體化、勞動力供給充裕等紅利已發(fā)生逆轉(zhuǎn)，能源轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)成本增加，全球通脹中樞明顯抬升。疫情反復(fù)、氣候反常、地緣政治沖突等超預(yù)期因素還可能加大供需擾動和物價波動的不確定性，外部大環(huán)境已發(fā)生根本性變化。國內(nèi)因素：一是疫情受控后未來消費(fèi)復(fù)蘇回暖，可能推動前期PPI上漲向CPI的傳導(dǎo)加快。二是我國CPI籃子對食品特別是豬肉價格依賴較大，目前新一輪“豬周期”已開啟，可能拉動CPI食品分項漲幅走高。三是我國對石油、天然氣等能源品的進(jìn)口依賴度較高，能源進(jìn)口成本攀升最終將體現(xiàn)為國內(nèi)交通出行、相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈終端消費(fèi)品等更廣范圍的價格上漲。

　　保持幣值穩(wěn)定是央行首要職責(zé)，維護(hù)通脹平穩(wěn)是宏觀大盤穩(wěn)定的題中之義。為避免陷入國外經(jīng)濟(jì)體“滯脹”格局，央行將對未來物價走勢的邊際變化保持高度關(guān)注，未雨綢繆做好政策安排�；�于對下半年的通脹形勢研判，下一階段的貨幣政策也將堅持穩(wěn)健取向，堅持不搞“大水漫灌”、不超發(fā)貨幣，兼顧把握好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價的平衡。同時，要不斷夯實國內(nèi)糧食穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)、能源市場平穩(wěn)運(yùn)行的有利條件，做好妥善應(yīng)對。為此，央行年中工作會議也提出“要強(qiáng)化糧食安全保障，提升能源資源供應(yīng)保障能力，加大力度規(guī)劃建設(shè)新能源供給消納體系�！�

　　信號二：密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢和貨幣政策調(diào)整的溢出影響，以我為主兼顧內(nèi)外平衡

　　央行對海外形勢的研判比一季度更為謹(jǐn)慎，認(rèn)為“外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，世界經(jīng)濟(jì)增長動能轉(zhuǎn)弱”，并指出部分經(jīng)濟(jì)體“硬著陸”風(fēng)險增加。新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家面臨通脹攀升、經(jīng)濟(jì)放緩、債務(wù)積壓、貨幣貶值以及食品和能源危機(jī)的“完美風(fēng)暴”風(fēng)險。

　　在通脹高位運(yùn)行環(huán)境下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不惜以經(jīng)濟(jì)衰退為代價，加快收緊貨幣政策，開啟大幅度的加息縮表進(jìn)程。今年3月以來，美聯(lián)儲已累計加息225個基點，年內(nèi)仍有100個基點左右的加息空間，并自6月開啟縮表進(jìn)程；歐央行在7月會議上大幅加息50個基點，為近11年來首次加息，結(jié)束持續(xù)8年的負(fù)利率政策；英央行8月4日宣布加息50個基點，加息幅度創(chuàng)1995年來最大記錄，自去年12月以來已進(jìn)行六次加息，政策利率由0.1%提升至1.75%。全球進(jìn)入貨幣政策緊縮周期，我國貨幣寬松空間受限；部分經(jīng)濟(jì)體“硬著陸”風(fēng)險加大，外需壓力加大影響出口增速，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策調(diào)整的外部約束進(jìn)一步趨緊。

　　在全球經(jīng)濟(jì)從“滯脹”走向“衰退”、跨境資本流動頻繁、國際金融市場波動加劇以及地緣政治沖突持續(xù)的環(huán)境下，要堅持“以我為主兼顧內(nèi)外平衡”，保持戰(zhàn)略定力，堅定做好自己的事，并注重國內(nèi)金融市場風(fēng)險管理，防范輸入性風(fēng)險，避免出現(xiàn)股、債、匯等金融市場的風(fēng)險共振。

　　信號三：有效需求不足成為國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要制約，加大普惠小微支持以穩(wěn)就業(yè)

　　央行對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)研判邊際樂觀、總體謹(jǐn)慎，二季度貨幣政策執(zhí)行報告不再強(qiáng)調(diào)“三重壓力”，指出經(jīng)濟(jì)趨勢向好，但相較于一季度重點關(guān)注疫情散發(fā)對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的沖擊，當(dāng)前國內(nèi)有效需求不足成為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要制約，在“國內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)面臨居民收入不振、資產(chǎn)負(fù)債表受損和消費(fèi)場景受限等挑戰(zhàn)，積極擴(kuò)大有效投資還存在一些難點堵點，服務(wù)業(yè)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，青年人就業(yè)壓力較大”環(huán)境下，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)還需付出艱苦努力。

　　二季度，在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的密集出臺下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢。但從PMI和高頻數(shù)據(jù)視角看，制造業(yè)需求仍疲軟，內(nèi)生動能偏弱。7月制造業(yè)PMI再度回落1.2個百分點至49%，降至50%的榮枯線以下，景氣較高的領(lǐng)域主要集中在政策刺激的基建和汽車、必需消費(fèi)品方向上。從金融數(shù)據(jù)視角看，有效信貸需求不足。居民端，無論是與購房相關(guān)的中長期貸款，還是消費(fèi)相關(guān)的短期貸款都相對偏弱；企業(yè)端，政府支持的基建領(lǐng)域、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運(yùn)用領(lǐng)域的配套融資支持相對強(qiáng)勁，但其他私人部門信貸需求相對不足，資產(chǎn)荒局面仍未得到有效改善，票據(jù)沖量和資金淤積現(xiàn)象突出。這些均反映出經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能不足和疫情沖擊過后的有效需求仍未完全修復(fù)。

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固，企業(yè)和居民加杠桿意愿仍不強(qiáng)，青年失業(yè)率居高，需要進(jìn)一步加快政策落實，提升政策傳導(dǎo)效率，積極擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)定有效投資，加大對普惠小微貸款支持力度，支持中小微企業(yè)穩(wěn)定就業(yè)。

　　信號四：增量政策空間有限，更加強(qiáng)調(diào)抓好政策措施落實，穩(wěn)健貨幣政策內(nèi)涵發(fā)生變化

　　下一階段，貨幣政策“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào)不變，但結(jié)構(gòu)性通脹壓力下，內(nèi)涵可能有所變化。

　　二季度貨幣政策執(zhí)行報告提出“兼顧短期和長期、經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，不超發(fā)貨幣，為實體經(jīng)濟(jì)提供更有力、更高質(zhì)量的支持”，同時，在定調(diào)上更加強(qiáng)調(diào)“抓好政策措施落實”。意味著貨幣政策已階段性完成“靠前發(fā)力”的使命，在內(nèi)外部掣肘因素增多、不過度追求經(jīng)濟(jì)增速、推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的環(huán)境下，總量型貨幣政策工具繼續(xù)發(fā)力的必要性不強(qiáng)，短期內(nèi)再度降準(zhǔn)或下調(diào)政策利率的概率較小。

　　在“不超發(fā)貨幣”、保持流動性合理充裕的前提下，后續(xù)將抓好扎實穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施落實，用好政策性開發(fā)性金融工具，發(fā)力支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長，力爭經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實現(xiàn)最好結(jié)果。各項結(jié)構(gòu)性再貸款工具和開發(fā)性、政策性金融工具發(fā)力，將成為下半年信貸的重要支撐。

　　此外，在前期流動性十分充裕環(huán)境下，貨幣市場利率持續(xù)超低位運(yùn)行帶來回購杠桿快速攀升，8月上旬以來R001每日成交量已突破6萬億元高位，高企的杠桿率會放大資金利率波動的風(fēng)險。為此，央行提出“深入研判銀行體系流動性供求狀況，提高操作的前瞻性、靈活性和有效性，穩(wěn)定好市場預(yù)期”。在前期逆回購持續(xù)“低量”操作基礎(chǔ)上，不排除8月MLF會小幅縮量續(xù)做，邊際釋放收斂信號，并在后續(xù)月份的MLF操作中持續(xù)凈回籠，逐步引導(dǎo)資金利率向政策利率收斂。

　　信號五：結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“聚焦重點、合理適度、有進(jìn)有退”，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點

　　與一季度類似，央行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，但在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用的總方向上，二季度執(zhí)行報告強(qiáng)調(diào)“聚焦重點、合理適度、有進(jìn)有退”，注重培育新的經(jīng)濟(jì)增長點。

　　2018年以來，我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策在不同時間分別指向小微民企、碳減排等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，穩(wěn)增長的同時助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，兼顧“穩(wěn)總量、調(diào)結(jié)構(gòu)、促平衡、防風(fēng)險”之間的平衡，在提升貨幣傳導(dǎo)效率、落實產(chǎn)業(yè)政策、助力企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及加大支持實體經(jīng)濟(jì)等方面發(fā)揮了重要作用，成為寬貨幣和寬信用的重要抓手。今年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具積極做好“加法”，4月以來政策層面已先后推出4400億元再貸款工具，包括2000億元科技創(chuàng)新再貸款、1000億元交通物流領(lǐng)域再貸款、1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度以及400億元普惠養(yǎng)老領(lǐng)域再貸款，并將普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍，著力支持科技、物流、綠色、養(yǎng)老、小微等領(lǐng)域，將撬動1萬億元以上資金，支持信貸平穩(wěn)增長。

　　但如同前期央行副行長陳雨露表示，結(jié)構(gòu)性貨幣政策兼具總量調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)雙重功能，既能實現(xiàn)精準(zhǔn)滴灌的政策效果，又能夠?qū)�總量調(diào)控作出貢獻(xiàn)，央行在總量框架下運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，會根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同時期、不同階段的重點需要“有進(jìn)有退”，與總量型的政策工具形成一個良好配合。為此，在后續(xù)“培育新的經(jīng)濟(jì)增長點”“為實體經(jīng)濟(jì)提供更有力、更高質(zhì)量的支持”要求下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用需要“聚焦重點、合理適度”，充分發(fā)揮正向激勵和精準(zhǔn)滴灌作用，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢變化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向“有進(jìn)有退”，避免在某些領(lǐng)域“用力過猛”。

　　信號六：信貸“總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)”，按照市場化、審慎經(jīng)營原則平穩(wěn)適度增長

　　與一季度“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理投放貸款，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”要求相比，二季度執(zhí)行報告更加強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化、審慎經(jīng)營原則，加大對實體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度”；一季度“保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模穩(wěn)定增長”也轉(zhuǎn)變?yōu)槎�季度的“保持貨幣信貸平穩(wěn)適度增長”，或意味著下半年央行淡化信貸總量增長，更加強(qiáng)調(diào)信貸增長的平穩(wěn)性、有效性和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

　　為此，央行在“專欄3”中詳細(xì)闡述了近年來信貸結(jié)構(gòu)的演變和趨勢，指出2010年以來我國信貸結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“制造業(yè)筑底企穩(wěn)、普惠小微穩(wěn)步提升、基建高位緩落、房地產(chǎn)沖高趨降”的變化特征，特別是2019年以來信貸結(jié)構(gòu)明顯改善。未來，信貸增長將與我國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程相適應(yīng)，更加重視總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)。一方面，把握好傳統(tǒng)驅(qū)動力和新興結(jié)構(gòu)性潛能間的關(guān)系，“破立并舉、慢破快立”，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性，為新興增長點的培育爭取時間；另一方面，抓緊有利時間窗口“立”，引導(dǎo)信貸資源更多投入實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型重點領(lǐng)域，挖掘綠色投資、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、高技術(shù)制造業(yè)、科技創(chuàng)新等結(jié)構(gòu)性潛能，促進(jìn)金融與實體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。

　　信號七：需求收縮沖擊貸款定價，5年期以上LPR有望繼續(xù)出現(xiàn)非對稱下調(diào)

　　二季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，2022年6月，新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.16%，較年初下降42bp，創(chuàng)有統(tǒng)計以來新低。反映出上半年貸款供需矛盾仍較為突出，穩(wěn)定貸款投放政策與市場競爭壓力共同擠壓貸款定價下行；虛增沖量增多，貸款久期縮短，導(dǎo)致加權(quán)平均利率下行；今年以來推出的各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具釋放紅利，有助于降低貸款利率水平。后續(xù)來看，“寬信用”的實現(xiàn)過程相對緩慢，信貸供需矛盾猶存，預(yù)計企業(yè)貸款利率仍有自發(fā)性下行空間。

　　同時，6月個人住房貸款加權(quán)平均利率為4.62%,較年初大幅下降101bp。按揭貸款利率在二季度降幅加大，與5Y-LPR利差大幅收窄至17bp，創(chuàng)LPR改革以來新低。盡管上半年5年期以上LPR實現(xiàn)大幅調(diào)降，按揭貸款利率也持續(xù)處于下行通道，但在當(dāng)前涉房類貸款疲弱環(huán)境下，與前幾年實際執(zhí)行的7-9折后利率相比，下半年按揭貸款利率仍存在一定下調(diào)空間，5年期以上LPR有望繼續(xù)出現(xiàn)非對稱下調(diào)。

　　信號八：堅持“房住不炒”，因城施策用足用好政策工具箱

　　對于市場關(guān)注的房地產(chǎn)問題，二季度貨幣政策執(zhí)行報告基本延續(xù)了7月底中央政治局會議和央行年中工作會議的定調(diào)，強(qiáng)調(diào)“房住不炒”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”；對于房地產(chǎn)當(dāng)前面臨的困境，強(qiáng)調(diào)“因城施策用足用好政策工具箱”，促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展和良性循環(huán)。

　　在前期一系列穩(wěn)地產(chǎn)政策舉措下，房地產(chǎn)市場邊際回暖，但7月個別樓盤“停供斷貸”事件導(dǎo)致居民購房信心不足，房地產(chǎn)銷售再度轉(zhuǎn)弱，居民端縮表跡象延續(xù)。同時，在防風(fēng)險訴求提升、儲蓄率位于高位、房貸和商業(yè)貸利率倒掛、資產(chǎn)收益率和負(fù)債成本率缺口不斷擴(kuò)大等因素疊加影響下，按揭早償率有所增加，房地產(chǎn)鏈條融資穩(wěn)定性有所減弱，寬信用根基仍不扎實。為此，在“因城施策”的政策導(dǎo)向下，近期北京等地針對老年家庭、二孩及多孩家庭、新市民等特殊群體出臺購房支持舉措，鄭州設(shè)立紓困專項基金、中國華融與陽光集團(tuán)召開紓困戰(zhàn)略合作會議，多地試水“交房即交證”不動產(chǎn)登記模式……為達(dá)到“三穩(wěn)”（穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期）的狀態(tài)，未來需求側(cè)存在持續(xù)放松的可能，預(yù)計各地政府還將根據(jù)實際情況不斷出臺各項穩(wěn)地產(chǎn)舉措，包括但不限于一些城市“四限”放松、“認(rèn)房又認(rèn)貸”原則調(diào)整支持改善性需求、按揭利率進(jìn)一步下調(diào)等，以提振信心、激活市場。

　　信號九：統(tǒng)籌做好經(jīng)濟(jì)發(fā)展和風(fēng)險防范工作，保持金融體系總體穩(wěn)定

　　與一季度強(qiáng)調(diào)“統(tǒng)籌做好重大金融風(fēng)險防范化解工作”相比，二季度貨幣政策執(zhí)行報告要求“統(tǒng)籌做好經(jīng)濟(jì)發(fā)展和風(fēng)險防范工作，保持金融體系總體穩(wěn)定”，意味著風(fēng)險防范與經(jīng)濟(jì)發(fā)展需統(tǒng)籌推進(jìn)。

　　為此，近期重要會議關(guān)于平臺經(jīng)濟(jì)治理的表述逐漸轉(zhuǎn)向積極，助力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)就業(yè)。7月政治局會議提出對平臺經(jīng)濟(jì)實施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批“綠燈”投資案例；央行年中工作會議指出“督促平臺企業(yè)全面完成整改，實施規(guī)范、透明、可預(yù)期的常態(tài)化監(jiān)管”，意味著在完成平臺經(jīng)濟(jì)專項整改的基礎(chǔ)上，相關(guān)政策舉措已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向通過鼓勵和示范等方式來推動平臺經(jīng)濟(jì)進(jìn)入健康發(fā)展軌道。

　　此外，針對前期部分地區(qū)風(fēng)險事件，提出“進(jìn)一步深化存款保險早期糾正和風(fēng)險處置職能，發(fā)揮風(fēng)險差別費(fèi)率的激勵約束作用，提高早期糾正的權(quán)威性”，保持金融體系總體穩(wěn)定。