中新經(jīng)緯8月11日電 題：通脹或已成為央行關(guān)注重要最終目標
作者 李超 浙商證券(601878)首席經(jīng)濟學(xué)家
2022年8月10日，人民銀行發(fā)布《2022年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，本次報告重點突出了央行對通脹的關(guān)注，我們認為通脹已開始成為央行關(guān)注重要最終目標。
報告專欄詳述中國當(dāng)前結(jié)構(gòu)性通脹壓力從國內(nèi)看的三個來源：一是疫情受控后消費復(fù)蘇帶動，二是“豬周期”開啟，三是能源價格上漲，三者是后續(xù)核心關(guān)注點。我們預(yù)計，穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價的重要性可能面臨切換，因此提示關(guān)注通脹走勢對短端流動性放松程度的影響，再次強調(diào)短端流動性跟蹤核心看DR007(銀行間市場七天期回購利率)，而非OMO(公開市場)操作量，流動性跟蹤重點“在價不在量”。
此外，本次報告重點介紹了近年來中國信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化特征，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，預(yù)計未來信貸政策會進一步加強。
通脹或已成為央行關(guān)注重要最終目標
本次報告重點突出了央行對通脹的關(guān)注，報告摘要中增加通脹表述：“國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固，結(jié)構(gòu)性通脹壓力可能加大”；并通過專欄詳細討論中國當(dāng)前面臨的結(jié)構(gòu)性通脹壓力，專欄中央行不僅強調(diào)“任何時刻，中央銀行都應(yīng)該對物價走勢的邊際變化保持高度關(guān)注”“短期內(nèi)我國結(jié)構(gòu)性通脹壓力可能加大，輸入性通脹壓力依然存在，多重因素交織下物價漲幅可能階段性反彈，對此不能掉以輕心�！边�預(yù)計今年下半年我國 CPI 運行中樞較上半年 1.7%的水平將有所抬升，一些月份漲幅可能階段性突破3%。我們認為，通脹已開始成為央行關(guān)注的重要最終目標，三季度是重要觀察期。
結(jié)構(gòu)性通脹主要源自三個方面
本次報告專欄詳述了中國當(dāng)前結(jié)構(gòu)性通脹壓力從國內(nèi)看的三個來源：一是疫情受控后未來消費復(fù)蘇回暖，可能推動前期PPI 上漲向CPI 的傳導(dǎo)加快；二是新一輪“豬周期”已開啟，可能拉動CPI 食品分項漲幅走高；三是能源進口成本攀升最終將體現(xiàn)為國內(nèi)交通出行、相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈終端消費品等更廣范圍的價格上漲。
這三個方面是未來中國通脹走勢的核心關(guān)注點。7月CPI同比上漲2.7%，前值+2.5%，其中，消費回暖的帶動確實存在，常態(tài)化檢測護航下，人員流動保持修復(fù)態(tài)勢，出行鏈消費價格回暖，飛機票、賓館住宿和旅游價格環(huán)比分別上漲6.1%、5.0%、3.5%。
對于豬價，為應(yīng)對前期豬價上漲，發(fā)展改革委連續(xù)召開會議部署保供穩(wěn)價工作，7月下旬開始豬價漲勢降溫。我們認為，本輪周期生豬產(chǎn)能去化相對溫和，預(yù)計下半年豬價整體保持平穩(wěn)上行趨勢。
對于油價，近期油價在供給悲觀預(yù)期緩解、全球經(jīng)濟回落的驅(qū)動下已有所下行，后續(xù)核心關(guān)注俄烏沖突局勢的不確定性。
關(guān)注通脹影響短端流動性放松程度
通脹專欄中，央行提出下階段將“兼顧把握好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價的平衡”，我們提示關(guān)注通脹走勢對短端流動性放松程度的影響。
在穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價的平衡過程中，我們預(yù)計，隨著經(jīng)濟回暖、就業(yè)市場改善，尤其是7月大學(xué)生畢業(yè)季的調(diào)查失業(yè)率受疫情修復(fù)影響繼續(xù)趨穩(wěn)(預(yù)計穩(wěn)定在5.5%)，保就業(yè)壓力將逐步緩解；與之相對應(yīng)，預(yù)計三季度CPI有上沖突破3%的風(fēng)險，穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價的重要性將面臨切換，若通脹突破目標值而就業(yè)穩(wěn)健，央行首要目標切換，短端流動性寬松程度將有所收斂。
但也須密切跟蹤房地產(chǎn)市場風(fēng)險事件的擾動，受此影響，央行可能有階段性維穩(wěn)流動性訴求。
短端流動性后續(xù)重點關(guān)注價而非量
短端流動性是否邊際收緊核心觀察DR007走勢，而非央行公開市場每日操作規(guī)模，公開市場操作的重點“在價不在量”。
央行也在本次報告中對7月以來的OMO操作量減少作出了解釋“由于貨幣市場資金供給充足，二季度以來公開市場業(yè)務(wù)一級交易商對公開市場逆回購操作的需求總體有所減少，人民銀行結(jié)合市場需求情況靈活調(diào)整公開市場操作規(guī)模，進一步提高操作靈活性和精準性。7月份以來，一級交易商的投標量繼續(xù)減少，人民銀行相應(yīng)進一步降低逆回購操作量，但仍充分滿足了投標機構(gòu)的需求。央行公開市場操作是短期流動性調(diào)節(jié)工具，操作量根據(jù)流動性供需變化靈活調(diào)整是正常現(xiàn)象�！�
圖1：DR007走勢
中國央行于2004年6月正式建立了流動性預(yù)測分析體系，按日對流動性進行分析、預(yù)測和監(jiān)控，央行流動性調(diào)控有較強的主動性。央行公開市場操作數(shù)量是綜合考慮備付金、財政收支、外匯占款、OMO到期量等因素帶來的流動性缺口及市場需求后的靈活調(diào)整，數(shù)量的多少并不代表央行意圖，而應(yīng)主要看資金面的實際表現(xiàn)，即DR007。未來DR007仍然是短端流動性最重要的指標，央行所有的意圖都會在其中。
同時也須強調(diào)，DR007要看中樞，不能看高點，拉長時間看，一段時間的波動中樞更加體現(xiàn)政策意圖，個別時點可能存在擾動因素。
信貸結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化 信貸政策還會進一步加強
本次報告通過專欄討論近年來中國信貸結(jié)構(gòu)的演變和趨勢，央行提出，2010 年以來，伴隨著城鎮(zhèn)化步伐加快、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)政策推動，我國信貸結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“制造業(yè)筑底企穩(wěn)、普惠小微穩(wěn)步提升、基建高位緩落、房地產(chǎn)沖高趨降”的變化特征，特別是2019年以來信貸結(jié)構(gòu)明顯改善。制造業(yè)貸款比重2020年已降至9%，截至2022年6月末回升至9.4%；6月末，普惠小微貸款余額達22萬億元，是2018年末的2.7倍，占全部貸款比重提升至10.6%；傳統(tǒng)“鐵公基”貸款比重由2010年的25%降至2019年以來的19%左右，房地產(chǎn)貸款比重由2019年峰值29%回落至2022年6月末的25.7%。從大數(shù)看，2022年6月末206萬億元人民幣貸款余額中，普惠小微、制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)貸款大體占全部貸款余額的一成、一成、兩成、兩成半，近年來金融不斷加大對普惠小微等領(lǐng)域的支持力度。
圖2：中國信貸結(jié)構(gòu)變化
近年來，制造業(yè)貸款、普惠小微貸款比重的提升與傳統(tǒng)基建、地產(chǎn)貸款比重的回落相對應(yīng)，反映中國信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，與中國經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展進程相適應(yīng)。
我們認為，未來央行將繼續(xù)引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，繼續(xù)完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系，信貸政策還會進一步加強：一方面，把握好傳統(tǒng)驅(qū)動力和新興結(jié)構(gòu)性潛能間的關(guān)系，“破立并舉、慢破快立”，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，為新興增長點的培育爭取時間；另一方面，抓緊有利時間窗口“立”，引導(dǎo)信貸資源更多投入實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型重點領(lǐng)域，挖掘綠色投資、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、高技術(shù)制造業(yè)、科技創(chuàng)新等結(jié)構(gòu)性潛能，促進金融與實體經(jīng)濟良性循環(huán)。
央行也提出，信貸增速在新舊動能換檔和融資結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中可能會有所回落，但這是適配經(jīng)濟進入新常態(tài)的反映，并不意味著金融支持實體經(jīng)濟力度減弱，貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速仍將保持基本匹配。(中新經(jīng)緯APP)
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