如何看待央行降準(zhǔn)25BP以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)？

明明（中信證券(600030)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

2022年11月25日，央行宣布全面降準(zhǔn)25BP，釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性5000億元左右。此前國(guó)常會(huì)上提及“適時(shí)適度運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”，因而時(shí)隔兩日后央行公告降準(zhǔn)符合市場(chǎng)預(yù)期。

本周國(guó)常會(huì)在提及降準(zhǔn)前，首先強(qiáng)調(diào)了四季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)全年經(jīng)濟(jì)的重要性，明確當(dāng)前是鞏固經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)的“關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)”；而三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出助力寬信用修復(fù)是下一階段的政策目標(biāo)，適時(shí)使用合適的貨幣政策工具“為鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢(shì)、做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境”。11月來(lái)寬地產(chǎn)、寬信用政策工具頻出，包括“第二支箭”民企融資工具延期擴(kuò)容、支持房地產(chǎn)市場(chǎng)的“金融16條”等，寬貨幣工具配合發(fā)力的必要性上升。

回顧以往慣例，降準(zhǔn)公告往往滯后會(huì)議2到4天，而降準(zhǔn)落地往往會(huì)滯后8到15天不等；而本次央行公告稱將在12月5日降準(zhǔn)，符合以往規(guī)律。

本次降準(zhǔn)并沒(méi)有超出市場(chǎng)預(yù)期，但是降準(zhǔn)信號(hào)釋放的時(shí)點(diǎn)略超市場(chǎng)預(yù)期。在我們此前的報(bào)告中，綜合考慮流動(dòng)性缺口、MLF到期、美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏、歷史降準(zhǔn)多發(fā)時(shí)點(diǎn)等，我們推斷，降準(zhǔn)落地的概率分布為明年1月＞12月＞11月，而本次降準(zhǔn)公告出現(xiàn)在11月25日，落地時(shí)點(diǎn)為12月5日，略超市場(chǎng)預(yù)期。此外，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提及警惕通脹反彈壓力，因而市場(chǎng)對(duì)于近期貨幣政策再度寬松操作的預(yù)期降溫，而僅一周后便公告降準(zhǔn)，背后原因可能是流動(dòng)性水位下降、債券市場(chǎng)波動(dòng)以及散發(fā)疫情擾動(dòng)等。

本輪降準(zhǔn)的主要驅(qū)動(dòng)之一是當(dāng)前流動(dòng)性水位下降，資金面存在一定波動(dòng)。今年8月來(lái)資金利率中樞整體上移，而進(jìn)入四季度以來(lái)資金面持續(xù)寬幅波動(dòng)，同業(yè)存單利率寬幅上行，背后或是流動(dòng)性水位發(fā)生了較大的下行。今年年中在降準(zhǔn)、央行上繳利潤(rùn)等寬貨幣工具投放的影響下，流動(dòng)性市場(chǎng)供給較為充裕，而疫情沖擊下實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求持續(xù)偏弱，資金面較為寬松。而后隨著散點(diǎn)疫情沖擊邊際消退，私人部門有效融資需求改善，總量寬貨幣逐步退出。流動(dòng)性寬松的環(huán)境發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)變。

進(jìn)入四季度，一方面MLF到期量較大，對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性預(yù)期產(chǎn)生了較大沖擊，另一方面臨近年底，資金價(jià)格季節(jié)性趨貴加劇了流動(dòng)性市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，資金利率呈現(xiàn)大起大落的走勢(shì)。為平抑資金面波動(dòng)，維護(hù)年末流動(dòng)性合理充裕的水準(zhǔn)，央行四季度以來(lái)多次靈活調(diào)整OMO投放量，而本次降準(zhǔn)也是補(bǔ)充流動(dòng)性水位的重要措施之一。

其次，近期債券市場(chǎng)波動(dòng)加大，央行釋放寬貨幣信號(hào)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。11月中旬，在資金面發(fā)生波動(dòng)、寬地產(chǎn)和寬信用政策集中發(fā)力的背景下，債市迎來(lái)寬幅調(diào)整，而利率債市場(chǎng)的調(diào)整也對(duì)理財(cái)、債基形成了一定沖擊。

盡管本輪債市調(diào)整主要來(lái)自于基本面、政策面、資金面的利空合力，但流動(dòng)性趨緊是主要誘因。為此央行在上周多次放量逆回購(gòu)以對(duì)沖資金收緊壓力，單日投放量最高達(dá)到1720億元，而資金利率也出現(xiàn)了企穩(wěn)回落的跡象。而央行選擇在這個(gè)時(shí)點(diǎn)降準(zhǔn)，也是為了提振債券市場(chǎng)投資者的信心，進(jìn)一步穩(wěn)定債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。

最后，當(dāng)前國(guó)內(nèi)散發(fā)疫情有所反復(fù)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)需要更加適宜的流動(dòng)性環(huán)境。新冠疫情發(fā)生以來(lái)，央行通常會(huì)在散發(fā)疫情復(fù)雜階段選擇投放寬貨幣工具以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，而在散發(fā)疫情受控時(shí)恢復(fù)正常的貨幣政策。9月來(lái)市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)置換MLF持續(xù)存在較高預(yù)期，但直到11月都沒(méi)有得到兌現(xiàn)，原因在于散發(fā)疫情逐步得到控制，寬貨幣托舉經(jīng)濟(jì)的必要性降低。而近期局部城市散發(fā)疫情存在，寬貨幣對(duì)沖散發(fā)疫情沖擊、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的必要性逐步回升。

往后看，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)等寬貨幣將配合其他穩(wěn)增長(zhǎng)政策協(xié)同發(fā)力，但本次降準(zhǔn)工具落地后，結(jié)構(gòu)性工具的政策空間或大于總量政策。三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確了下一階段貨幣政策的主要目標(biāo)是助力寬信用修復(fù)，并且重申了不搞大水漫灌和貨幣超發(fā)的政策立場(chǎng)。本輪降準(zhǔn)的政策目標(biāo)仍是為了配合近期地產(chǎn)金融16條、民企融資“第二支箭”等寬信用工具。預(yù)計(jì)明年年初專項(xiàng)債額度提前下達(dá)等寬財(cái)政工具也將陸續(xù)到位，而前期降準(zhǔn)提供的相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境將在這一過(guò)程中發(fā)揮重要作用。另一方面，央行在三季度貨政報(bào)告中提及警惕通脹壓力，并且重申不搞大水漫灌的立場(chǎng)，預(yù)計(jì)隨著散發(fā)疫情沖擊消退，降準(zhǔn)等總量寬松政策將陸續(xù)退出，而定向降準(zhǔn)、專項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性政策工具將繼續(xù)發(fā)揮“精準(zhǔn)滴灌”的功能，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的進(jìn)程中重點(diǎn)支持結(jié)構(gòu)性偏弱領(lǐng)域。