2023年平穩(wěn)收官，2024年漸進(jìn)修復(fù)
2023年1-12月宏觀數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點：
2023年GDP同比增長5.2%，順利完成年度目標(biāo)，但四季度兩年平均增速、環(huán)比增速均較三季度回落，表明經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)仍待鞏固。從12月當(dāng)月看，受低基數(shù)和政策加力影響，主要供需指標(biāo)增速多數(shù)回升。從扣除基數(shù)效應(yīng)影響后的兩年平均增速看，12月工業(yè)生產(chǎn)、房地產(chǎn)投資、出口增速持續(xù)走低，社零消費恢復(fù)偏弱，而受益于政策加力的基建、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)明顯提速。展望2024年，預(yù)計在“財政領(lǐng)銜加力、貨幣精準(zhǔn)配合”的支持下，我國經(jīng)濟將呈現(xiàn)出“內(nèi)生動力回歸、外部約束猶存”的修復(fù)格局，動能上將逐漸由政策支撐切換到內(nèi)生循環(huán)弱復(fù)蘇，預(yù)計全年GDP約增長4.8%左右，各季度走勢平穩(wěn)。
摘要：
>>工業(yè)增加值：弱需求和弱價格，拖累生產(chǎn)恢復(fù)放緩。12月規(guī)上工業(yè)增加值兩年平均增長4.0%，較上月回落0.4個百分點，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)仍偏弱，原因有三：一是出口和投資環(huán)比增速邊際回落，需求恢復(fù)放緩對生產(chǎn)活動形成制約；二是CPI連續(xù)3個月負(fù)增長，制造業(yè)PMI持續(xù)低于50%的臨界值，弱價格、弱現(xiàn)實對企業(yè)生產(chǎn)意愿形成壓制；三是外資和私營企業(yè)生產(chǎn)走弱，對工業(yè)生產(chǎn)拖累較大。往后看，政策前置加力帶動投資需求釋放，中美補庫存周期有望迎來共振，均對2024年工業(yè)生產(chǎn)形成支撐，但全球需求放緩、國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生循環(huán)恢復(fù)彈性偏弱，工業(yè)增加值修復(fù)高度不宜高估。
>>國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計2024年約增長4.8%。2023年經(jīng)濟恢復(fù)有五大特征：一是經(jīng)濟總體恢復(fù)向好，但仍低于潛在增速水平；二是供給端工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)、服務(wù)業(yè)修復(fù)較快；三是需求端消費支撐明顯，投資拉動減弱，出口轉(zhuǎn)為拖累；四是需求不足特征明顯，經(jīng)濟回升基礎(chǔ)待鞏固；五是結(jié)構(gòu)層面亮點猶存，產(chǎn)業(yè)升級繼續(xù)加快。展望2024年，中國經(jīng)濟總體上將呈現(xiàn)出“內(nèi)生動力回歸、外部約束猶存”的修復(fù)格局，動能上將逐漸由政策支撐切換到內(nèi)生循環(huán)弱復(fù)蘇，預(yù)計全年GDP約增長4.8%左右，各季度走勢平穩(wěn)。
>>消費：2023年恢復(fù)偏弱，預(yù)計2024年將繼續(xù)溫和修復(fù)。2023年全年消費恢復(fù)偏弱，“餐飲收入支撐、房地產(chǎn)類消費拖累”格局明顯，兩年平均增長3.4%：一是扣除基數(shù)效應(yīng)影響后的12 月餐飲收入增速有所走弱，但從全年看，餐飲是社零的主要支撐；二是12月限額以上商品零售兩年平均增速有所回升，全年與社零增速基本持平，但與房地產(chǎn)相關(guān)類消費拖累明顯；三是限額以下商品零售拖累全年消費，但未來修復(fù)空間較大。2024年消費有望溫和修復(fù)：一是經(jīng)濟循環(huán)逐漸暢通將支撐居民收入回升，對居民消費能力和意愿均形成提振；二是政策刺激加碼和部分商品的低基數(shù)效應(yīng)，均有利于推動消費中樞繼續(xù)回升；三是服務(wù)消費有望從疫后恢復(fù)轉(zhuǎn)向持續(xù)擴大，未來增速有望維持高增；四是受消費修復(fù)高度仍不宜過度高估，預(yù)計全年社零約增長5-6%。
>>投資：基建制造業(yè)支撐，增速小幅回升。1-12月固定資產(chǎn)投資同比小幅回升，但環(huán)比增速回落，投資動能依然偏弱。分結(jié)構(gòu)看，呈現(xiàn)出“基建引領(lǐng)回升、制造業(yè)支撐增強、地產(chǎn)拖累加劇”的分化特征。一是受益于需求預(yù)期改善和政策支持加碼，上中下游制造業(yè)投資增速普遍回升，但高基數(shù)和產(chǎn)能過剩風(fēng)險壓制作用仍強，預(yù)計2024年制造業(yè)增速中樞維持在6%左右。二是增發(fā)國債資金加快使用帶動基建投資增速明顯回升，保守估計2024年廣義基建投資增長6-8%，如果政策加力不排除更高。三是房地產(chǎn)投資下降動能仍大，其中需求端降幅在擴大、供給端去庫存壓力繼續(xù)提高、價格持續(xù)下行、先行指標(biāo)預(yù)示投資沒有企穩(wěn)，預(yù)計2024年“三大工程”將緩沖增速至-4%左右。
>>國內(nèi)政策展望：精準(zhǔn)有效適度加力，服務(wù)好高質(zhì)量發(fā)展。財政方面，預(yù)計年初財政預(yù)算設(shè)定偏保守，赤字率在3.0%左右、專項債額度略升至3.8-4.0萬億元左右，但受益于2023年增發(fā)國債的“跨周期”使用，赤字率實際可達(dá)到約3.6%；預(yù)計地緣政治關(guān)系較2023年加劇，擴內(nèi)需穩(wěn)增長必要性增強，年內(nèi)出臺準(zhǔn)財政工具、增發(fā)特別國債的可能性大；預(yù)計2024年財政支出提速、節(jié)奏前置、領(lǐng)銜發(fā)力，結(jié)構(gòu)上將加大對三大工程和高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域的支持力度，保守估計可拉動GDP增速提高約0.6-0.9個百分點。貨幣方面，預(yù)計上半年貨幣政策將加力，降準(zhǔn)、降息等總量工具刺激需求的必要性較強：一是當(dāng)前國內(nèi)需求不足矛盾依舊突出，受房地產(chǎn)市場尚未見底、內(nèi)循環(huán)不暢、外需放緩、海外地緣政治沖突加劇等影響，未來短期內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)存在波折和反復(fù)，仍需貨幣寬松加力；二是實體部門盈利仍困難和實際利率處于高位，制約了需求恢復(fù)，實體降成本訴求依舊偏強；三是銀行資本和息差約束都在強化，需要降準(zhǔn)降息增加信貸投放能力和降低負(fù)債成本。結(jié)構(gòu)性工具方面，將精準(zhǔn)有效做好五篇大文章和支持“三大工程”建設(shè)，抵押補充貸款PSL規(guī)模有望再次有效擴大。
正文
一、工業(yè)增加值：弱需求和弱價格，拖累生產(chǎn)恢復(fù)放緩
2023年1-12月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.6%，比1-11月份加快0.3個百分點。其中，12月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長6.8%，較上月提高0.2個百分點；但扣除基數(shù)效應(yīng)后的兩年平均增速，較上月回落0.4百分點至4.0%（見圖1），連續(xù)三個月下滑，反映出低基數(shù)是工業(yè)生產(chǎn)同比提高的主要支撐，工業(yè)生產(chǎn)整體恢復(fù)依然偏弱。從環(huán)比增速看，12月工業(yè)增加值環(huán)比增長0.5%，較前值回落0.4個百分點，低于2012-2019年同期均值0.1個百分點（見圖2），也表明工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)有所放緩。
12月工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)放緩，原因有三：一是出口和投資兩大終端需求恢復(fù)偏慢對工業(yè)生產(chǎn)活動形成一定制約。如12月份出口和投資環(huán)比增速均邊際走弱，且低于歷史同期均值，說明國內(nèi)需求不足問題依然突出。受此影響，雖然本月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率季節(jié)性回升，但整體仍處于歷史低位區(qū)間，國內(nèi)供需銜接不暢問題有待進(jìn)一步緩解（見圖3）；二是截止12月份，CPI已連續(xù)三個月為負(fù)、制造業(yè)PMI也持續(xù)低于50%榮枯線，共同導(dǎo)致國內(nèi)“弱價格-弱預(yù)期-弱現(xiàn)實”的負(fù)反饋循環(huán)有所惡化，對企業(yè)生產(chǎn)意愿形成抑制；三是分企業(yè)類型看，國有、外資和私營企業(yè)生產(chǎn)兩年平均增速均有所放緩，但絕對值和環(huán)比放緩幅度均呈現(xiàn)出“外資＞私營＞國企”的分化特征，說明受外需下行壓力仍大、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈部分向外轉(zhuǎn)移等因素拖累，外企生產(chǎn)放緩對工業(yè)生產(chǎn)的拖累作用較為顯著，同時受需求不足、預(yù)期偏弱等因素拖累，私營企業(yè)對工業(yè)生產(chǎn)回升也形成一定制約（見圖4）。往后看，政策前置加力帶動投資需求釋放，中美補庫存周期有望迎來共振，均對2024年工業(yè)生產(chǎn)形成支撐，但全球需求放緩、國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生循環(huán)恢復(fù)彈性偏弱，工業(yè)增加值修復(fù)高度不宜高估。
從三大門類看，制造業(yè)是工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)的主要拖累。12月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值兩年平均增速分別為4.8%、3.6%和7.1%，較11月份放緩0.1、放緩0.7、提高3.1個百分點，受益于政策加力和天氣轉(zhuǎn)冷，電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)生產(chǎn)加快較多，但制造業(yè)生產(chǎn)放緩較多（規(guī)上制造業(yè)營收占全部規(guī)上工業(yè)營收的比重達(dá)85%以上），是工業(yè)增加值恢復(fù)偏弱的主要拖累（見圖5），或主要受出口需求下行壓力較大以及國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)仍存在堵點影響。
從制造業(yè)內(nèi)部看，中上游增加值兩年平均增速均放緩，下游行業(yè)生產(chǎn)低位回升。考慮到去年同期基數(shù)變化較大，對觀測制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)的生產(chǎn)恢復(fù)情況形成一定擾動，因此我們重點分析剔除基數(shù)效應(yīng)后兩年平均增速的變化（見圖6-7）。結(jié)果顯示：一是受原油等國際大宗商品價格回落、房地產(chǎn)市場需求持續(xù)低迷影響，上游原材料行業(yè)生產(chǎn)兩年平均增速多數(shù)放緩。二是受汽車出口全球競爭加劇、國內(nèi)終端需求偏弱等因素影響，汽車行業(yè)生產(chǎn)兩年平均增速大幅回落，對中游裝備制造業(yè)增加值形成較大拖累（見圖7），但計算機通信設(shè)備、通用設(shè)備等行業(yè)增加值兩年平均增速邊際加快，國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級加快仍對裝備制造業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐。三是受益于居民消費需求恢復(fù)向好，12月已公布數(shù)值的下游消費品制造業(yè)行業(yè)兩年平均增速全部低位回升，消費端恢復(fù)對工業(yè)生產(chǎn)形成一定積極帶動。
從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)兩年平均增速高于整體，產(chǎn)業(yè)升級步伐加快。12月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值兩年平均增長4.6%，增速較上月提高0.5個百分點，高于同期全部制造業(yè)增加值兩年平均增速1.0個百分點（見圖8），反映出產(chǎn)業(yè)升級步伐有所加快。受高基數(shù)效應(yīng)的拖累，今年高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增速讀數(shù)偏低，需要辯證看待。如2020-2022年高技術(shù)制造業(yè)增加值三年平均增長10.8%，增速為同期全部制造業(yè)兩倍，不利于今年其增速提高。
二、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計2024年增長4.8%左右
2023年四季度GDP增長5.2%，兩年平均增長4.1%，較三季度降低0.1個百分點；環(huán)比增長1.0%，比三季度下降0.5個百分點，較歷史同期均值低0.6個百分點左右，表明經(jīng)濟仍處于恢復(fù)過程中，回升向好態(tài)勢仍需增強和鞏固。2023年全年GDP增長5.2%，其中最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口分別拉動GDP增長4.3、1.5、-0.6個百分點，貢獻(xiàn)率分別為82.5%、28.9%、-11.4%。
2023年全年經(jīng)濟呈現(xiàn)以下五大特征：
一是經(jīng)濟總體恢復(fù)向好，但仍低于潛在增速水平。2023年GDP兩年平均增長4.1%，高于2022年的3.0%，但與疫情前尚有2個百分點左右的缺口。2023年經(jīng)濟向好修復(fù)，主要與疫后供給和需求沖擊的全面性緩解有關(guān)，刺激性政策也發(fā)揮了關(guān)鍵性作用。
二是供給端工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)、服務(wù)業(yè)修復(fù)較快。2023年工業(yè)增加值兩年平均增長4.1%，與實際GDP增速持平；服務(wù)業(yè)增加值兩年平均增長4.4%，盡管房地產(chǎn)業(yè)拖累明顯，其對GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到約60%，較2022年提高4.2個百分點。
三是需求端消費支撐明顯，投資拉動減弱，出口轉(zhuǎn)為拖累。從三駕馬車看，2023年最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口對實際GDP的貢獻(xiàn)率分別為82.5%、28.9%、-11.4%，較2022年提高49.7、回落21.2 和回落28.5個百分點，消費需求回暖是拉動經(jīng)濟回升的最主要貢獻(xiàn)力量。
四是需求不足特征明顯，經(jīng)濟回升基礎(chǔ)待鞏固。從需求端內(nèi)部看，經(jīng)濟動能呈現(xiàn)出“基建制造業(yè)投資韌性強、消費恢復(fù)偏慢、房地產(chǎn)出口拖累明顯”的分化格局。一方面，房地產(chǎn)投資降幅繼續(xù)擴大，對需求和經(jīng)濟恢復(fù)形成重要鉗制。如1-12月份房地產(chǎn)投資增速為-9.8%，與2022年降幅基本持平。國內(nèi)房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重在25%左右，其持續(xù)低迷將嚴(yán)重拖累實體需求的恢復(fù)進(jìn)程，同時還會導(dǎo)致市場預(yù)期遲遲難以恢復(fù)、部分企業(yè)風(fēng)險加快暴露，仍待政策加力破解。另一方面，消費恢復(fù)偏弱，就業(yè)-收入-消費循環(huán)仍存在堵點。如2023年社會消費品零售總額兩年平均增長3.4%，尚不足疫情前的一半，也低于4.1%的兩年平均實際GDP增速。需求不足問題在價格上也有反映，全年維持了低通脹格局，2023年CPI和PPI分別增長0.2%和-3.0%。
五是結(jié)構(gòu)層面亮點猶存，產(chǎn)業(yè)升級繼續(xù)加快。如1-12月份高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長9.9%、11.4%，高于全部固定資產(chǎn)投資6.9和8.4個百分點，國內(nèi)新動能投資持續(xù)領(lǐng)跑。此外，智能、綠色等新產(chǎn)品生產(chǎn)保持快速增長，如2023年太陽能(000591)電池、新能源汽車、發(fā)電機組（發(fā)電設(shè)備）產(chǎn)品產(chǎn)量分別增長54.0%、30.3%、28.5%。
展望2024年，中國經(jīng)濟總體上將呈現(xiàn)出“內(nèi)生動力回歸、外部約束猶存”的修復(fù)格局，動能上將逐漸由政策支撐切換到內(nèi)生循環(huán)弱復(fù)蘇，預(yù)計全年GDP約增長4.8%左右，各季度走勢平穩(wěn)。
一是受經(jīng)濟循環(huán)逐漸暢通帶動居民收入回升、穩(wěn)民企促消費政策刺激加碼、服務(wù)消費需求繼續(xù)恢復(fù)支撐，社零消費有望延續(xù)回升態(tài)勢，但民企、地產(chǎn)等經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)修復(fù)彈性將制約回升高度，預(yù)計全年約增長5-6%。二是政策積極發(fā)力，投資增速有望回升向好。房地產(chǎn)方面，預(yù)計“三大工程”將帶動房地產(chǎn)投資降幅收窄6個百分點左右，全年投資增長約-4%；制造業(yè)方面，政策支持和補庫存周期啟動對投資韌性形成支撐，但高基數(shù)、產(chǎn)能過剩壓制較強，預(yù)計增速中樞維持在6%左右；基建方面，財政資金以及銀行配套信貸將為基建投資提供超萬億元的增量資金支持，保守估計將帶動投資增長6%左右，若準(zhǔn)財政工具或增發(fā)特別國債為基建投資提供額外資金支持，廣義基建投資增速可達(dá)到8%甚至更高。三是受全球貿(mào)易量恢復(fù)、價格拖累減弱以及國內(nèi)出口份額保持穩(wěn)定支撐，預(yù)計出口同比增長3%左右，呈弱恢復(fù)態(tài)勢。
三、消費：全年恢復(fù)偏弱，預(yù)計2024年繼續(xù)溫和修復(fù)
（一）全年消費恢復(fù)偏弱，餐飲收入支撐、房地產(chǎn)類消費拖累格局明顯
1-12月份社會消費品零售總額同比增長7.2%，與1-11月份持平；兩年平均增長3.4%，較1-11月回落0.1個百分點。12月當(dāng)月社零同比增長7.4%，較上月下降2.7個百分點，主因去年同期基數(shù)提高的貢獻(xiàn)；剔除基數(shù)效應(yīng)后的兩年平均增速為2.7%，較上月大幅提高0.9個百分點（見圖10）。從環(huán)比看，12月當(dāng)月環(huán)比增長0.42%，低于2011-2019年歷史同期均值水平0.5個百分點，反映出社零消費有所改善，但仍偏弱。本月和全年消費呈現(xiàn)以下三大特征：
一是扣除基數(shù)效應(yīng)影響后的當(dāng)月餐飲收入增速有所走弱，但從全年看，餐飲是社零的主要支撐。如受去年同期基數(shù)偏低等影響，12月餐飲收入當(dāng)月和兩年平均分別增長30.0%和5.7%，較上月提高4.2和降低1.6個百分點（見圖10），對社會消費品零售總額的拉動作用較上月小幅提高0.1個百分點。從全年看，餐飲收入兩年平均增長6.2%，遠(yuǎn)高于3.4%的社零增速，對消費恢復(fù)形成主要支撐（見圖12）。
二是12月限額以上商品零售兩年平均增速有所回升，全年與社零增速基本持平，房地產(chǎn)類消費拖累明顯。12月份限額以上商品零售兩年平均增長2.6%，較上月提高0.8個百分點，是當(dāng)月全部社零的重要支撐。具體分商品種類看（見圖11-12）：1）受汽車促銷、石油價格有所回落等因素影響，限額以上汽車類、石油及制品類商品零售額兩年平均增速分別為4.3%和2.7%，分別較上月回落0.5個百分點和持平，保持了相對穩(wěn)定；但從全年看，汽車類零售額的兩年平均累計增速由年初的-3.0%持續(xù)提高到年底的3.3%，對社零拖累明顯減輕。2）受年底和元旦假期消費需求增加、消費促銷政策等影響，基本生活品和升級類消費需求均多數(shù)恢復(fù)，12月糧油、食品類、飲料類、煙酒類以及金銀珠寶、通訊器材等商品零售額兩年平均增速均有所提高。3）受房地產(chǎn)市場繼續(xù)探底、政策效果不及預(yù)期影響，12月房地產(chǎn)相關(guān)的家電、建筑建材等消費兩年平均增速降幅均較大；也是全年社零恢復(fù)偏慢偏弱的主要原因之一（見圖13）。
三是限額以下商品零售拖累全年消費，但未來修復(fù)空間較大。12月份限額以下商品零售兩年平均增速較上月大幅提高1.5個百分點至1.9%，雖有所提高，但無論從當(dāng)月兩年平均還是累計兩年平均增速看，都明顯低于社零、限額以上和餐飲增速較多，對全年社零形成較大拖累（見圖10和12）。這表明受“弱價格、弱預(yù)期、弱現(xiàn)實”負(fù)反饋循環(huán)影響，中低收入群體消費漸進(jìn)改善勢頭出現(xiàn)波折和反復(fù)，背后原因在于地產(chǎn)和民營投資持續(xù)偏弱，對就業(yè)的吸納力減弱有關(guān)。從更長時間看，2023年2月份以來外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率整體下降，全年農(nóng)村外出務(wù)工勞動力人數(shù)增速、月均收入增速總體改善（見圖14-15），因此預(yù)計2024年中低收入群體消費仍將繼續(xù)恢復(fù)，但面臨“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)不暢的制約，修復(fù)過程或仍面臨波折且是一個偏慢的過程。
（二）預(yù)計2024年消費繼續(xù)溫和修復(fù)，全年社零約增長5-6%
一是經(jīng)濟循環(huán)逐漸暢通將支撐居民收入回升，對居民消費能力和意愿均形成提振。受益于政策前置發(fā)力、出口拖累作用減弱以及市場主體信心逐步修復(fù)，GDP增速大概率延續(xù)回升向好態(tài)勢，加上需求恢復(fù)和低基數(shù)對CPI和PPI形成向上支撐，名義GDP增速有望高于實際GDP增速，“需求-價格-企業(yè)利潤-居民收入-需求”的經(jīng)濟循環(huán)也有望趨于順暢，居民收入改善對消費潛能的釋放形成支撐。
二是政策刺激加碼和部分商品的低基數(shù)效應(yīng)，均有利于推動消費中樞繼續(xù)回升。面對有效需求不足的突出矛盾，激發(fā)有潛能的消費是2024年經(jīng)濟的重點工作，預(yù)計2024年穩(wěn)民企、促消費等政策將繼續(xù)加力。一方面中低收入群體就業(yè)收入有望持續(xù)改善，限額以下商品零售增速將繼續(xù)向上恢復(fù)。如私營部門盈利好壞直接決定招工人數(shù)多少，而就業(yè)與以農(nóng)民工為代表的中低收入群體收入關(guān)系密切（見圖14），就業(yè)的改善有助于消費恢復(fù)。另一方面，低基數(shù)效應(yīng)疊加對傳統(tǒng)消費、汽車地產(chǎn)等大宗消費政策的刺激加碼，有利于限額以上商品零售增速穩(wěn)定恢復(fù)。
三是服務(wù)消費有望從疫后恢復(fù)轉(zhuǎn)向持續(xù)擴大，未來增速有望維持高增。在餐飲收入恢復(fù)的帶動下，2023年服務(wù)消費需求恢復(fù)較快，但2020-2023年服務(wù)業(yè)增長中樞尚未回歸至疫前水平，其中交通運輸、批發(fā)零售以及房地產(chǎn)業(yè)恢復(fù)滯后是主要拖累，預(yù)計2024年上述領(lǐng)域仍存向上修復(fù)空間，對相關(guān)服務(wù)消費需求釋放形成支撐。
四是消費修復(fù)高度仍不宜過度高估，預(yù)計全年社零約增長5-6%。一方面，受地產(chǎn)等傳統(tǒng)動能拖累仍大，市場主體預(yù)期恢復(fù)需要時間、外部風(fēng)險挑戰(zhàn)增多等因素影響，預(yù)計2024年經(jīng)濟內(nèi)生循環(huán)恢復(fù)彈性有限，對居民收入恢復(fù)的支撐不宜高估；另一方面，從邊際消費傾向看，當(dāng)前居民對未來經(jīng)濟和收入預(yù)期偏謹(jǐn)慎，增加預(yù)防性儲蓄意愿仍強，如居民將更多收入“定期化窖藏”行為依舊明顯（見圖16），或?qū)е戮用襁呺H消費傾向的改善仍偏慢（見圖17）。此外，近年來民營企業(yè)已成為我國新增就業(yè)的主要提供者，但2017-2022年其接連遭受金融去杠桿、中美貿(mào)易沖突、新冠肺炎疫情、俄烏沖突等多輪內(nèi)外部沖擊，導(dǎo)致其經(jīng)營陷入困境、增加投資意愿不足，或持續(xù)拖累居民“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)恢復(fù)，制約居民消費潛能的釋放。
基于以上分析，根據(jù)居民人均消費支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費傾向公式，在實際GDP約增長5%、綜合通脹指數(shù)約增長0.5-1.5%的假設(shè)下，我們預(yù)計2024年名義居民人均可支配收入（與經(jīng)濟增長基本同步）約增長5.5-6.5%。
四、投資：基建制造業(yè)支撐，增速小幅回升
2023年1-12月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長3.0%和-0.4%，較1-11月份增速分別加快0.1和0.1個百分點（見圖18），低基數(shù)效應(yīng)是投資增速小幅回升的原因之一。如從兩年平均增速看，2023年全部投資和民間投資兩年平均分別增長4.0%和0.2%，較前值均放緩0.1個百分點。從環(huán)比增速看，12月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長0.09%，較11月份回落0.12個百分點，也低于2017-2019年歷史均值0.33個百分點（見圖19），投資動能恢復(fù)依然偏弱。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，三大類投資當(dāng)月增速繼續(xù)呈現(xiàn)出“基建引領(lǐng)回升、制造業(yè)支撐增強、地產(chǎn)拖累加劇”的分化特征，房地產(chǎn)市場低迷是投資動能偏弱的主要拖累（見圖20）。
從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-12月份民間投資累計增速低于固定資產(chǎn)投資增速3.4個百分點，與上月持平（見圖18）。民間投資已連續(xù)24個月低于全部投資，前者恢復(fù)大幅滯后于后者，主要原因在于受出口和房地產(chǎn)下行壓力仍大、價格低迷持續(xù)影響預(yù)期和信心等因素影響，民營企業(yè)投資的意愿和能力均不足，民間資本“不敢投”“不愿投”的現(xiàn)象依然較為突出，仍待政策加力提振信心、改善預(yù)期。
（一）上中下游制造業(yè)投資普遍回升，2024年整體增速將繼續(xù)維持韌性
1-12月份制造業(yè)投資同比增長6.5%，較1-11月份加快0.2個百分點（見圖20）。根據(jù)累計增速倒推，12月份制造業(yè)投資當(dāng)月增長8.2%，較前值提高1.1個百分點，對全部投資的拉動作用明顯增強。制造業(yè)投資增速繼續(xù)回升，主要原因有三：一是受萬億增發(fā)國債帶動基建施工加快影響，上游原材料行業(yè)投資擴產(chǎn)意愿明顯增強；二是受益于政策支持力度加大、國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型加快，技改需求釋放對制造業(yè)投資的支撐作用仍強；三是受益于中美補庫存周期有望共振開啟，出口預(yù)期升溫對國內(nèi)制造業(yè)投資需求形成一定帶動。
從行業(yè)看，上中下游行業(yè)投資增速普遍回升。一是受萬億國債加快使用帶動基建項目施工加快、未來有望繼續(xù)維持韌性影響，上游原材料行業(yè)投資擴張速度有所加快，如有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)原料行業(yè)投資增速均邊際回升；二是受益于美國補庫存周期對2024年出口需求形成支撐、國內(nèi)加大對高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域的支持力度影響，中游裝備制造業(yè)投資增速普遍回升，但受前期基數(shù)偏高影響，電氣機械投資制造業(yè)投資回落較多；三是受國內(nèi)消費需求恢復(fù)向好支撐，下游行業(yè)投資增速也普遍回暖（見圖21）。
高技術(shù)制造業(yè)投資擴張放緩，但產(chǎn)業(yè)升級步伐持續(xù)推進(jìn)。1-12月高技術(shù)制造業(yè)投資累計兩年平均增長15.9%，較1-11月份放緩0.7個百分點（見圖22），但高于制造業(yè)投資兩年平均增速8.1個百分點，新動能投資擴張對制造業(yè)的支撐有所減弱，但持續(xù)領(lǐng)跑整體，我國制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)仍在進(jìn)一步優(yōu)化。
展望2024年，預(yù)計制造業(yè)投資維持韌性，中樞在6%左右。一是前期盈利走弱和產(chǎn)能利用率低位對制造業(yè)投資的制約仍強。如2023年1-11月份工業(yè)利潤同比下降4.4%（見圖23）；當(dāng)前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率處于2016年以來歷史較低分位數(shù)水平；二是政策支持和盈利率先修復(fù)，繼續(xù)對中游裝備制造業(yè)投資形成支撐，但同比讀數(shù)面臨高基數(shù)和部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的壓制；三是國內(nèi)需求回升向好和中美補庫存周期開啟，將對制造業(yè)投資尤其是上游原材料行業(yè)形成積極帶動，但恢復(fù)彈性仍面臨需求不足的制約。
（二）增發(fā)國債使用帶動基建投資提速，預(yù)計2024年中樞在6-8%左右，不排除更高
1-12月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長8.2%和5.9%，較1-11月份分別加快0.3和0.1個百分點。從當(dāng)月增速看，12月份兩者兩年平均增速分別為10.5%和10.5%，較11月份提高1.0個2.8個百分點，增發(fā)國債資金加快使用是基建投資增速回升的主要原因。如分行業(yè)看，1-12月份電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運輸倉儲郵政業(yè)較前值分別回落1.4和0.3個百分點，而增發(fā)國債主要支持的水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)累計增速較1-11月份提高1.1個百分點（見圖24）。
展望2024年，增發(fā)國債、一般公共預(yù)算以及銀行配套信貸將為2024年基建投資提供超萬億元的增量資金。在無增量財政工具的情況下，保守估計2024年基建投資增長6%左右；若準(zhǔn)財政工具如PSL或增發(fā)萬億特別國債可為基建投資提供額外資金支持，對應(yīng)的廣義基建投資增速可達(dá)到8%左右，甚至更高。
一是增發(fā)國債、一般公共預(yù)算以及銀行配套信貸將為2024年基建投資提供超萬億元的增量資金。其一，預(yù)計2023年增發(fā)國債將為2024年基建投資提供6000-8000億元的增量資金。據(jù)統(tǒng)計，2023年1萬億元增發(fā)國債大部分于12月份發(fā)行（見圖25），因此預(yù)計大部分將于2024年前置使用。假定該比例在8-9成左右，按照100%投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，增發(fā)國債帶來的增量資金約為6000-8000億元。其二，專項債券貢獻(xiàn)的增量資金有限，但前置使用的概率偏高。如根據(jù)企業(yè)預(yù)警通統(tǒng)計，截止1月17日，已公布地方債券發(fā)行計劃的省市，2024年一季度計劃發(fā)行新增專項債券約8500億元（見圖26），預(yù)計可以和2023年增發(fā)國債形成資金接續(xù)，對上半年基建投資增速提供一定資金保障。其三，在“合理擴大地方政府專項債券用作資本金范圍”的政策要求下，預(yù)計2024年基建中長期貸款增速將繼續(xù)高于全部貸款增速，對基建投資資金來源繼續(xù)形成增量支持。
二是預(yù)計2024年基建投資在建項目支撐趨于減弱，但增發(fā)國債項目以及經(jīng)濟大省挑大梁將對新開工形成支撐。一方面，2023年增發(fā)國債主要用于8個方向，全部與提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)，并且高度集中于水利領(lǐng)域，疊加2023年水利投資項目較少、投資增速低，2024年水利環(huán)境投資增速有望實現(xiàn)較高增長。另一方面，中央經(jīng)濟工作會議明確“統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險化解和穩(wěn)定發(fā)展，經(jīng)濟大省要真正挑起大梁”，這意味著在12個高風(fēng)險省市基建項目新開工面臨高債務(wù)制約的背景下，2024年經(jīng)濟大省將承擔(dān)更多的穩(wěn)增長任務(wù)，加上其基建投資占比長期持續(xù)低于GDP占比（見圖27），基建投資擴張也存在一定空間，因此預(yù)計2024年經(jīng)濟大省挑大梁將為基建投資提供一定的項目保障。
三是土地市場低迷和地方化債推進(jìn)均對基建投資增速形成一定的制約。其一，占政府性基金收入超八成的土地出讓收入持續(xù)負(fù)增（見圖28），一方面會直接降低財政對基建投資的支持力度，另一方面會削弱城投平臺融資能力，對基建投資資金來源形成間接拖累。其二，隨著一攬子化債方案出臺，在剝離政府融資職能的大趨勢下，城投新增融資用于政府投資的規(guī)模將明顯受限，對基建投資資金來源的貢獻(xiàn)相對較小。如根據(jù)募集資金用途統(tǒng)計，2023年1-11月份全部或部分用于償還債務(wù)的城投債券發(fā)行只數(shù)比重上升至82.2%（見圖29），這意味著城投平臺新發(fā)行債券用于項目建設(shè)的比重不斷下降，對基建的支撐力度或持續(xù)偏弱。
（三）房地產(chǎn)投資下降動能仍大，預(yù)計2024年“三大工程”將緩沖增速至-4%左右
2023年一季度房地產(chǎn)市場受前期積壓需求快速釋放、房地產(chǎn)刺激政策合力顯效等因素影響，價格、銷售、投資等指標(biāo)增速出現(xiàn)企穩(wěn)回升；但進(jìn)入二季度后，盡管去年同期基數(shù)很低，銷售、投資等關(guān)鍵指標(biāo)增速依然明顯下降，房地產(chǎn)市場進(jìn)入二次探調(diào)整階段（見圖30）。隨后8月份穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的一攬子政策密集出臺，如8月份央行和金融監(jiān)管總局下調(diào)首套和二套房首付比例、下調(diào)二套住房貸款利率下限、降低存量首套住房貸款利率等政策來穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。從9-12月份數(shù)據(jù)看，政策止跌效果并不明顯，扣除基數(shù)影響后的新開工、施工、銷售、投資增速仍處于深度調(diào)整中（見圖31）。由于從政策出臺到落地顯效存在時滯且過程有曲折波動，政策效果有待觀察，不確定性較大。預(yù)計2024年房地產(chǎn)投資在“三大工程”的緩沖下，增速降幅有望在-4%左右。
1、房地產(chǎn)市場仍處于筑底深度調(diào)整階段，去庫存壓力繼續(xù)加大
從需求看，商品房銷售面積和開發(fā)投資增速降幅繼續(xù)擴大。一是銷售面積降幅繼續(xù)擴大。1-12月商品房銷售面積增速同比降低8.5%，降幅較1-11月擴大0.5個百分點，連續(xù)8個月降幅擴大；扣除去年同期基數(shù)影響后的兩年平均增速為-16.8%，降幅較上月擴大0.8個百分點。從當(dāng)月增速看，12月同比下降23.0%，兩年平均增長-27.4%，降幅均沒有較上月出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)（見圖30）。二是投資增速降幅也在擴大。1-12月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.6%，兩年平均增長-9.8%，降幅分別較上月擴大0.2和0.2個百分點；從當(dāng)月增速看，12月下降24.0%，兩年平均增長-18.3%，降幅均沒有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)（見圖30-31）。
從供給看，去庫存壓力繼續(xù)加大。受保交樓政策和配套措施落地顯效影響，房屋竣工面積增速相對穩(wěn)健，12月份兩年平均增速為2.9%，較上月大幅提高9.1個百分點；其他指標(biāo)如房屋新開工面積、房屋施工面積等仍然疲弱，處于深度調(diào)整中（見圖31）。2021年以來，衡量庫存變化的產(chǎn)銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）指標(biāo)由降轉(zhuǎn)升，今年1-12月仍處于升勢中。如12月份為7.3倍，較上月提高0.2倍，比2020年底提高4.4倍，超過2015年水平較多（見圖32）。從商品房待售面積看，12月較上月增加1910萬平方米，處于2017年4月以來高位；1-12月待售面積同比增長19.0%，較上月提高1.0個百分點，處于2015年7月以來的高點，房地產(chǎn)市場去庫存壓力大，尤其是在銷售情況不好的情況下更為明顯。
從價格看，預(yù)計商品房價格增速延續(xù)負(fù)增長。12月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比下降0.4%，持平于上月，連續(xù)7個月負(fù)增長；同比下降0.9%，降幅較上月擴大0.2個百分點（見圖33）。
2、領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示投資增速將繼續(xù)下行，但2024年“三大工程”將緩沖增速至-4%左右
一是房企資金來源增速降幅再次擴大。2023年1-12月房地產(chǎn)資金來源同比下降13.6%，降幅較上月擴大0.2個百分點；當(dāng)月增長-17.8%，降幅較上月大幅擴大7.3個百分點（見圖34）；扣除基數(shù)的影響后，資金來源累計和當(dāng)月的兩年平均增速分別增長-20.0%、-23.4%，降幅較上月分別擴大0.2和收窄0.5個百分點。從資金來源細(xì)項數(shù)據(jù)看，其他資金（由個人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來源中的比重達(dá)到約55%，12月當(dāng)月兩年平均增速為-25.6%，降幅較上月繼續(xù)擴大0.3個百分點；占比在10%左右的國內(nèi)貸款，受8月份房地產(chǎn)政策影響，9月份以來出現(xiàn)一定改善，12月份兩年平均增速為-9.1%，降幅收窄4.7個百分點；在資金來源中占比約1/3的自籌資金，其兩年平均增速仍沒有明顯好轉(zhuǎn)，表明房地產(chǎn)企業(yè)面臨的困境沒有得到實質(zhì)性緩解，預(yù)示房地產(chǎn)市場的調(diào)整仍將持續(xù)（見圖35）。
二是土地市場不活躍，民營房企拿地意愿較弱。受房價下降和房地產(chǎn)銷售放緩影響，土地市場疲弱，沒有明顯恢復(fù)，土地成交面積增速仍為負(fù)增長，且降幅整體較大。如1-12月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積兩年平均增速分別為-8.7%、-18.0%、-17.0%、-4.0%，較上月分別變動3.6、0.1、4.8、2.5個百分點，降幅雖有所趨緩，但整體仍處于深度調(diào)整中（見圖36）。由于房地產(chǎn)市場中民營房企占比約80%，土地市場的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計是各地地方國資和央企。土地市場的真正自發(fā)好轉(zhuǎn)，尚需銷售市場的持續(xù)向好。
三是房地產(chǎn)銷售降幅邊際收窄，預(yù)示投資增速下行壓力或有所趨緩。房地產(chǎn)銷售面積對房地產(chǎn)投資有較好的預(yù)示作用，按照歷史經(jīng)驗，前者一般領(lǐng)先后者4-10個月左右（見圖37）。2023年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅一季度先收窄，此后降幅不斷擴大，目前處于探底尋穩(wěn)過程中，預(yù)示未來數(shù)月房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)擴大的趨勢難以改變。
綜上，目前房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整中，整體處于筑底階段，預(yù)計系列政策對房地產(chǎn)銷售有一定刺激效應(yīng)，但對房地產(chǎn)投資存在滯后效應(yīng)，因此對投資的短期影響不大。在家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損、預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時間等因素的綜合影響下，此輪房地產(chǎn)市場的恢復(fù)時間要長于以往、回升斜率也低于往年，房地產(chǎn)市場恢復(fù)需要一個較長時間。
展望2024年，收入和房價預(yù)期雙弱將繼續(xù)制約政策發(fā)力效果，加上前期拿地偏弱、銷售下降以及房企融資持續(xù)受限，對投資增速企穩(wěn)回升形成約束。在不考慮“三大工程”建設(shè)的情況下，2024年房地產(chǎn)投資降幅可能和2022、2023年相當(dāng)，在-10%左右。但“三大工程”的推出，將有效緩沖房地產(chǎn)投資下降動能，預(yù)計2024年房地產(chǎn)投資增速有望收窄至-4%左右。
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