銀河證券：美聯(lián)儲(chǔ)2024年不降息的概率有多大？

銀河證券發(fā)布研究報(bào)告稱，考慮到通脹數(shù)據(jù)中居住成本對(duì)通脹降低形成的阻礙、勞動(dòng)市場(chǎng)和核心服務(wù)價(jià)格粘性略強(qiáng)于預(yù)期、白宮計(jì)劃的財(cái)政支出力度和赤字率仍然較強(qiáng)，維持美聯(lián)儲(chǔ)在二季度末進(jìn)行首次降息的判斷，但將全年降息次數(shù)修正為3次75BP。在年中進(jìn)行首次降息后，美聯(lián)儲(chǔ)可能在有充分?jǐn)?shù)據(jù)觀察時(shí)間的9月和12月進(jìn)行第二和第三次降息；而如果四季度CPI快速回升至3%以上，核心CPI仍未降至3%附近，則美聯(lián)儲(chǔ)可能選擇在12月不降息，全年僅降息2次。

▍銀河證券主要觀點(diǎn)如下：

鮑威爾暗示降息在路上，但目前的市場(chǎng)預(yù)期存在哪些風(fēng)險(xiǎn)？

年初市場(chǎng)的降息預(yù)測(cè)較為激進(jìn)，一度為3月進(jìn)行首次降息，全年最多可能降息7次。不過，隨著勞動(dòng)市場(chǎng)、通脹和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)展現(xiàn)超預(yù)期的韌性，當(dāng)前的主流預(yù)測(cè)已經(jīng)變?yōu)?月首次降息，全年累計(jì)4次共100BP，也有部分意見認(rèn)為存在2024年不降息的風(fēng)險(xiǎn)。令市場(chǎng)松了一口氣的是，鮑威爾在3月6日的國(guó)會(huì)聽證中表示“適時(shí)在今年某個(gè)時(shí)候開始緩和限制性的貨幣政策”。

雖然如此，近期強(qiáng)于預(yù)期的數(shù)據(jù)令投資者不得不考慮一些問題：（1）什么因素可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在2024年降息幅度不及預(yù)期？（2）美聯(lián)儲(chǔ)2024年不降息的概率有多大？通脹隱憂之下，降息時(shí)點(diǎn)和幅度可能發(fā)生什么變化？

可能導(dǎo)致降息不及預(yù)期的短期因素：

居住成本相關(guān)的統(tǒng)計(jì)問題可能是導(dǎo)致通脹回落不及預(yù)期的最直接的風(fēng)險(xiǎn)，核心服務(wù)價(jià)格在勞動(dòng)供需缺口下的粘性短期保持，但終將回落，意外的沖突對(duì)能源價(jià)格的擾動(dòng)也應(yīng)警惕，食品和核心商品無(wú)需過度憂慮。通脹在前三季度曲折下行的趨勢(shì)仍在，但四季度可能回升并向3%靠攏，這也易導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)的降息幅度更加克制。

CPI統(tǒng)計(jì)修訂了業(yè)主等價(jià)租金的分項(xiàng)權(quán)重，增加了漲價(jià)幅度更明顯的“獨(dú)戶住宅”占比，這也直接導(dǎo)致2024年1月3.1%的CPI同比增速顯著超過2.9%的市場(chǎng)預(yù)期。在目前的地產(chǎn)供需格局下，預(yù)計(jì)業(yè)主等價(jià)租金（OER）的環(huán)比增速可能在2024年小幅高于主要居所租金，為通脹更順暢的下行制造小幅阻力。

值得關(guān)注的中長(zhǎng)期因素中，債務(wù)影響可能最為明顯：

如有證據(jù)表明美國(guó)老齡人口退休加劇并帶動(dòng)儲(chǔ)蓄率下行、政治因素導(dǎo)致（計(jì)劃）立法通過大量新增關(guān)稅、地緣政治沖突長(zhǎng)期持續(xù)并提升大宗商品成本、美國(guó)財(cái)政支出再度超預(yù)期擴(kuò)張，則2024年的降息幅度可能也會(huì)被這些中長(zhǎng)期因素所限制。

老齡化方面，（1）在不考慮技術(shù)進(jìn)步的情況下，老齡撫養(yǎng)比的上升對(duì)總產(chǎn)出的負(fù)面貢獻(xiàn)不利于低通脹的保持；（2）部分研究認(rèn)為老齡化導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率降低，而儲(chǔ)蓄可能被轉(zhuǎn)換為需求和流動(dòng)性，增加通脹。（3）持續(xù)的超額退休使美國(guó)勞動(dòng)缺口閉合十分緩慢，偏高勞動(dòng)需求下薪資和通脹形成循環(huán)。

逆全球化方面，特朗普潛在的“回歸”與其關(guān)稅政策是重要擔(dān)憂。中長(zhǎng)期框架中目前最明顯的壓力來(lái)自于拜登政府新公布的財(cái)政計(jì)劃，白宮預(yù)計(jì)2024和2025年赤字率仍高達(dá)6.6%和6.1%。而貧富差距、生產(chǎn)力與經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和綠色低碳等問題影響尚不突出。

美聯(lián)儲(chǔ)2024年不降息的概率有多大？降息的幅度和時(shí)點(diǎn)可能發(fā)生什么變化？

不降息的概率目前很低，在鮑威爾等重要官員表態(tài)會(huì)在某一時(shí)點(diǎn)降低政策利率的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)的“實(shí)際利率”框架和泰勒規(guī)則也并不支持聯(lián)邦基金利率在通脹繼續(xù)放緩的基礎(chǔ)上保持高位。但如果通脹出人意料的大幅反彈引發(fā)不降息，10年期美債收益率在赤字率不低的基礎(chǔ)上可能再度挑戰(zhàn)5%，美元指數(shù)回升超過105，美股也面臨更長(zhǎng)期高利率下的業(yè)績(jī)壓力。

考慮到通脹數(shù)據(jù)中居住成本對(duì)通脹降低形成的阻礙、勞動(dòng)市場(chǎng)和核心服務(wù)價(jià)格粘性略強(qiáng)于預(yù)期、白宮計(jì)劃的財(cái)政支出力度和赤字率仍然較強(qiáng)，維持美聯(lián)儲(chǔ)在二季度末進(jìn)行首次降息的判斷，但將全年降息次數(shù)修正為3次75BP。在年中進(jìn)行首次降息后，美聯(lián)儲(chǔ)可能在有充分?jǐn)?shù)據(jù)觀察時(shí)間的9月和12月進(jìn)行第二和第三次降息；而如果四季度CPI快速回升至3%以上，核心CPI仍未降至3%附近，則美聯(lián)儲(chǔ)可能選擇在12月不降息，全年僅降息2次。