私募新規(guī)重磅來襲！私募通道發(fā)雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品模式基本沒了

4月30日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)正式發(fā)布《私募證券投資基金運(yùn)作指引》（下稱《運(yùn)作指引》），自2024年8月1日起施行。

券商中國(guó)記者從業(yè)內(nèi)了解到，近日向私募客戶解讀、培訓(xùn)《運(yùn)作指引》的內(nèi)容成為五一節(jié)后各大券商資產(chǎn)托管等業(yè)務(wù)部門的工作重點(diǎn)。值得一提的是，除了針對(duì)私募產(chǎn)品的要求，新規(guī)針對(duì)私募投向雪球結(jié)構(gòu)衍生品進(jìn)行了規(guī)范，有業(yè)內(nèi)人士直言“私募通道發(fā)雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品這種模式基本沒了”。

最低存續(xù)規(guī)模為500萬元

“《運(yùn)作指引》對(duì)私募客戶的影響較大，近日各大券商都在緊鑼密鼓地就《指引》向私募客戶進(jìn)行相關(guān)的解讀及培訓(xùn)。按照新規(guī)要求，托管方的責(zé)任也更重了，既要落實(shí)協(xié)會(huì)對(duì)私募投資自律要求，又要更好地服務(wù)私募基金管理人和相關(guān)投資者�！币患掖笮腿�商的托管與基金服務(wù)從業(yè)者告訴記者。

業(yè)內(nèi)廣為關(guān)注的是，根據(jù)《運(yùn)作指引》，私募證券投資基金上一年度日均基金資產(chǎn)凈值低于500萬元，或者連續(xù)60個(gè)交易日出現(xiàn)基金資產(chǎn)凈值低于500萬元情形的，應(yīng)當(dāng)停止申購(gòu)并在5個(gè)工作日內(nèi)向投資者披露。

一位券商托管人士解讀稱，相比于征求意見稿，對(duì)小規(guī)模產(chǎn)品的規(guī)模下限和壓縮時(shí)限放寬了很多。可以看出，存續(xù)產(chǎn)品不單考核時(shí)點(diǎn)數(shù)（連續(xù)60個(gè)交易日），還考核日均數(shù)（上一年度日均基金資產(chǎn)凈值低于500萬元），導(dǎo)致臨時(shí)沖規(guī)模拯救產(chǎn)品變的難度更大。如果一旦觸發(fā)“僵尸產(chǎn)品”狀態(tài)，則進(jìn)入被動(dòng)存續(xù)狀態(tài)。如果120個(gè)交易日仍不能超過500萬元，則需進(jìn)入清盤狀態(tài)。

該人士提到，對(duì)于券商托管端而言，應(yīng)借助托管外包機(jī)構(gòu)系統(tǒng)，及時(shí)監(jiān)測(cè)避免觸發(fā)“僵尸產(chǎn)品”狀態(tài)。同時(shí)，小規(guī)模產(chǎn)品應(yīng)謹(jǐn)慎分紅，避免觸發(fā)或臨近“僵尸產(chǎn)品”狀態(tài)。

投資者適當(dāng)性更嚴(yán)，不得“跨級(jí)”投資

在投資者適當(dāng)性方面，《運(yùn)作指引》也相比以前的規(guī)定更進(jìn)一步，其第五條要求“私募證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)應(yīng)當(dāng)與風(fēng)險(xiǎn)收益特征相匹配。私募證券投資基金投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)不得低于基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)”。

一位券商托管人士表示，根據(jù)此前的《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，如果投資者堅(jiān)持投資與其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不相適應(yīng)產(chǎn)品，可以在管理人履行了必要的提醒義務(wù)并由投資者確認(rèn)了相應(yīng)的警示后仍然進(jìn)行“跨級(jí)”投資；本次《運(yùn)作指引》提出更嚴(yán)格要求，強(qiáng)制規(guī)定投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)不得低于基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。

該人士還提到，在基金業(yè)績(jī)宣傳方面，《運(yùn)作指引》也有進(jìn)一步要求，要求銷售機(jī)構(gòu)披露基金及其業(yè)績(jī)完整的信息，嚴(yán)控宣傳推介對(duì)象，并且要求“不得以誤導(dǎo)投資者為目的選擇性展示部分私募證券投資基金業(yè)績(jī)、私募證券投資基金部分運(yùn)作周期的業(yè)績(jī)”等等。

私募通道發(fā)零售雪球模式或?qū)⒔K結(jié)

記者注意到，《運(yùn)作指引》對(duì)于私募證券基金參與DMA（多空收益互換）業(yè)務(wù)、雪球結(jié)構(gòu)衍生品進(jìn)行了規(guī)范，也引起不少?gòu)臉I(yè)者熱議。具體來看，《運(yùn)作指引》明確要求私募證券基金參與DMA業(yè)務(wù)不得超過2倍杠桿，進(jìn)一步控制業(yè)務(wù)杠桿水平；參與雪球結(jié)構(gòu)衍生品的合約名義本金不得超過基金凈資產(chǎn)的25%。

“相比于征求意見稿，《運(yùn)作指引》描述更為具體，并對(duì)收益互換、場(chǎng)外期權(quán)、DMA（保持2倍杠桿）、雪球等業(yè)務(wù)做了區(qū)別約定。并禁止私募基金通過場(chǎng)外衍生品變相實(shí)現(xiàn)放杠桿，或?yàn)榛�金銷售機(jī)構(gòu)向自然人投資者銷售特定結(jié)構(gòu)的場(chǎng)外衍生品提供通道服務(wù)。”某券商資產(chǎn)托管人士表示。

廣發(fā)證券托管部解讀稱，基金業(yè)協(xié)會(huì)前期已向市場(chǎng)傳達(dá)了限定DMA業(yè)務(wù)杠桿倍數(shù)、控制雪球結(jié)構(gòu)衍生品投資集中度等要求，《運(yùn)作指引》正式實(shí)施后，要求不符合場(chǎng)外衍生品交易條款的私募證券基金不得新增募集、不得展期，但存續(xù)已開倉(cāng)的場(chǎng)外衍生品合約可以繼續(xù)運(yùn)作至到期，不受影響。

業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注的是，《運(yùn)作指引》第十七條提到：“參與證券公司等機(jī)構(gòu)發(fā)行帶敲入和敲出結(jié)構(gòu)的場(chǎng)外期權(quán)或者收益憑證（如雪球結(jié)構(gòu)衍生品）的合約名義本金不得超過基金凈資產(chǎn)的25%，全部投資者均為符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的專業(yè)投資者且單個(gè)投資者投資金額不低于1000萬元（穿透認(rèn)定）的封閉式私募證券投資基金除外�！�

“新增衍生品投資的，無論是新開倉(cāng)還是展期，總保證金和權(quán)利金，不得超過基金凈資產(chǎn)的 25%，這條是總則，既包含了雪球，又包含了香草期權(quán)。也就是說，以后投資者買到的產(chǎn)品，就是25%雪球+其他策略的‘雪球+產(chǎn)品’了�！币晃谎苌�品業(yè)務(wù)相關(guān)人士告訴記者。

“值得注意的是，新規(guī)為了防止雪球產(chǎn)品本金加杠桿后突破25% 的限制，特意點(diǎn)明，是加杠桿后的名義本金不得超過 25%。而對(duì)這個(gè)25%比例唯一的豁免就是，全是專業(yè)投資者，且單個(gè)投資金額不低于1000萬。1000萬的門檻非�？量蹋�相當(dāng)于過去零售雪球市場(chǎng)大部分投資者，新規(guī)下可能再也與此類產(chǎn)品無緣�！鄙鲜鋈耸糠Q。

一位衍生品人士稱，“今年8月1日后，現(xiàn)在的投資者買不到100%投向雪球/鳳凰的產(chǎn)品了�！绷硪晃谎苌�品領(lǐng)域?qū)�業(yè)人士則直言“私募通道發(fā)雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品這種模式基本沒了”。

券商急待探索業(yè)務(wù)創(chuàng)新

國(guó)金證券認(rèn)為，《運(yùn)作指引》落地，募集及存續(xù)門檻、申贖開放頻率及鎖定期安排等方面從寬，場(chǎng)外衍生品交易杠桿率、資金占用方面從嚴(yán)。

華泰證券稱，新規(guī)下，私募基金參與DMA和雪球產(chǎn)品的杠桿要求進(jìn)一步明確，將促進(jìn)行業(yè)規(guī)范發(fā)展。

國(guó)信證券認(rèn)為，《運(yùn)作指引》落地后，短期券商PB業(yè)務(wù)(主經(jīng)紀(jì)商）將受沖擊，第一梯隊(duì)地位更為夯實(shí)。預(yù)計(jì)監(jiān)管趨嚴(yán)下，私募管理人數(shù)量下降，集中度進(jìn)一步加強(qiáng)，私募業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所下降，但整體圍繞私募資管的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)更激烈，或利好資本實(shí)力雄厚、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)力、產(chǎn)品募集能力強(qiáng)的券商。

針對(duì)《運(yùn)作指引》給券商業(yè)務(wù)帶來的沖擊，無魚信息科技創(chuàng)始人顧漢升向券商中國(guó)記者表示：“從券商近年來增長(zhǎng)引擎來看，投行業(yè)務(wù)、場(chǎng)外業(yè)務(wù)、場(chǎng)內(nèi)融券正受到挑戰(zhàn)，場(chǎng)內(nèi)融資業(yè)務(wù)取決于股市表現(xiàn)，剩下的就是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與財(cái)富業(yè)務(wù)。其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依靠個(gè)人炒股的貢獻(xiàn)是很難增長(zhǎng)的，除了歷史積累比較好的老營(yíng)業(yè)部，新設(shè)營(yíng)業(yè)部無論是獲客還是成本上都很難做平，剩下的利潤(rùn)點(diǎn)來自于財(cái)富端基金銷售的增量和保有量來貢獻(xiàn)交易端傭金。券商需要跳出傳統(tǒng)業(yè)務(wù)思維，未來才能真正高質(zhì)量發(fā)展�！�

“券商如何進(jìn)行真正的創(chuàng)新是需要思考的。以往的創(chuàng)新主要在于業(yè)務(wù)模式，甚至是為了滿足合規(guī)要求的形式創(chuàng)新。而真正依賴于科技、專業(yè)、服務(wù)的創(chuàng)新模式目前券商行業(yè)還未成型，在越來越嚴(yán)的限制下，后續(xù)可能會(huì)出現(xiàn)各種摸索，逐漸形成與新的監(jiān)管環(huán)境所匹配的模式，這還需要時(shí)間，也是行業(yè)一個(gè)很大的挑戰(zhàn)�！鳖櫇h升說。

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