低通脹：或是國內(nèi)轉(zhuǎn)型期的階段性特征（上）

  低通脹：或是國內(nèi)轉(zhuǎn)型期的階段性特征（上）

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文 財信研究院 宏觀團(tuán)隊

伍超明 胡文艷 李沫 

投資要點 

核心觀點：

2023年以來我國低通脹特征明顯，GDP平減指數(shù)連續(xù)四個季度為負(fù)，未來通脹何去何從，背后的決定性因素是什么。我們認(rèn)為要重視轉(zhuǎn)型因素對中長期通脹的影響，報告從結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)型兩個視角，并將兩者融合在一起來解釋當(dāng)前通脹格局的成因以及未來可能的演變方向。

研究表明，我國未來通脹格局的演變，離不開三個關(guān)鍵結(jié)構(gòu)性突變和三個顯著“二八”結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象的影響，這些因素將共同塑造通脹格局，低通脹可能成為轉(zhuǎn)型期特有的階段性特征。政策制定需適時調(diào)整策略，尤其是財政政策在支持高質(zhì)量發(fā)展的同時，應(yīng)從重投資生產(chǎn)端逐步向更加注重支持和提振居民消費端轉(zhuǎn)變，以適應(yīng)這一潛在的通脹變化趨勢。

一、典型化事實：三個結(jié)構(gòu)性突變與通脹的“易降難升”。結(jié)構(gòu)性突變一：貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹關(guān)系弱化。2015年前后貨幣供應(yīng)量與通脹的相關(guān)系數(shù)明顯下降，導(dǎo)致貨幣政策對通脹的刺激作用弱化、有效性降低，“軟繩效應(yīng)”風(fēng)險提高。結(jié)構(gòu)性突變二：以外循環(huán)為主轉(zhuǎn)向以內(nèi)循環(huán)為主。在我國傳統(tǒng)動能轉(zhuǎn)型升級期間，內(nèi)需不足問題可能不是一個短期現(xiàn)象，對通脹的影響“易冷難熱”，將明顯有別于以往的“易熱難冷”。結(jié)構(gòu)性突變?nèi)�：工業(yè)經(jīng)濟(jì)向服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變。服務(wù)消費支出比重的提高，減輕了物價上漲壓力。上述與通脹密切相關(guān)的貨幣、需求和供給方面的典型結(jié)構(gòu)性突變，對中長期通脹水平的影響“易降難升”。

二、低通脹的背后：三個顯著的“二八”結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象。過去10余年來與三個結(jié)構(gòu)性突變相伴相生的，還有三個典型的“二八”結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象，即新動能與傳統(tǒng)動能在GDP中的比重、出口與內(nèi)需對GDP的貢獻(xiàn)率、60歲以上人口與60歲以下人口比重均在20%：80%左右。正是這些結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象，變化慢且穩(wěn)定，是影響我國當(dāng)前及未來一個時期通脹格局的深層次變量和背景，所有供給、需求、預(yù)期變化的背后，均有這些結(jié)構(gòu)性因素的影子。第一個“二八”現(xiàn)象——新動能與傳統(tǒng)動能：“好的低通脹”與“壞的低通脹”。快速發(fā)展的新動能提質(zhì)增效，帶來“好的低通脹”，而傳統(tǒng)動能轉(zhuǎn)型升級調(diào)整期間的需求不足，帶來了“壞的低通脹”。第二個“二八”現(xiàn)象——外需與內(nèi)需：供應(yīng)鏈重構(gòu)沖擊與有效需求不足。外部發(fā)展環(huán)境不確定性明顯上升，供應(yīng)鏈重構(gòu)等風(fēng)險增加，外需對國內(nèi)通脹影響可能弱化，疊加國內(nèi)需求不足，通脹水平面臨“易降難升”挑戰(zhàn)。第三個“二八”現(xiàn)象——60歲以上人口與以下人口：老齡化與低通脹壓力。國際經(jīng)驗表明，老齡化率的提高，一般會導(dǎo)致消費率下降和消費需求不足，疊加我國供給能力充足，預(yù)計老齡化對通脹水平的綜合影響偏負(fù)向。

三、低通脹可能是轉(zhuǎn)型期特有的階段性特征。無論是三大結(jié)構(gòu)性突變還是三個顯著的“二八”結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象，均易導(dǎo)致通貨膨脹水平“易降難升”。首先從國際經(jīng)驗看，工業(yè)經(jīng)濟(jì)向服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變過程中，服務(wù)經(jīng)濟(jì)增加值占GDP比重提高，通脹水平趨于降低；然后從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與通脹變化關(guān)系看，上世紀(jì)80年代至今，我國通脹變化過程分別經(jīng)歷了“計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型+供給短缺+通脹高波動”、“市場經(jīng)濟(jì)體制+供給和需求強(qiáng)勁增長+通脹中樞溫和抬升”、“經(jīng)濟(jì)增長模式由高速向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變+結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯+需求放緩+通脹中樞整體下移”三個大的階段，目前及未來一個時期仍處于第三階段，預(yù)計低通脹可能成為轉(zhuǎn)型期一個特有的階段性特征。

四、政策制定思路調(diào)整：重貨幣向重財政。兩點建議：一是貨幣政策總量工具從倚重數(shù)量工具逐步轉(zhuǎn)向價格工具，發(fā)揮其在資源配重中的決定性作用；二是財政政策應(yīng)“更靠前”，更多地發(fā)揮主導(dǎo)性作用，在支持高質(zhì)量發(fā)展的同時，從重投資生產(chǎn)端逐步向更加注重支持和提振居民消費端轉(zhuǎn)變。

正文

2023年以來，我國低通脹特征明顯，CPI、PPI、GDP平減指數(shù)在過去五個季度分別增長0.2%、-3.0%、-0.6%。其中PPI連續(xù)19個月負(fù)增長，GDP平減指數(shù)也連續(xù)四個季度為負(fù)。未來我國通脹何去何從，背后的決定性因素是什么，本文嘗試做出探索。

對于通貨膨脹的成因分析，無論是學(xué)術(shù)研究、政策研究還是投資決策分析，都是一個歷史悠久的老話題，這里不再贅述。對近些年國內(nèi)低通脹的分析，總體看無非是從國內(nèi)需求側(cè)、供給側(cè)改革、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、國際市場波動、貨幣政策調(diào)整等角度進(jìn)行解釋，具體成因可細(xì)分為內(nèi)需增長放緩、供給側(cè)改革去產(chǎn)能降成本抑物價、國際大宗商品價格低位影響、貨幣政策穩(wěn)健取向、電子商務(wù)興起降成本、勞動力市場變化成本放緩、全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性上升和預(yù)期轉(zhuǎn)弱等，結(jié)論是低通脹是多種因素綜合作用的結(jié)果。

上述成因分析各有側(cè)重點，有長期和短期因素，有結(jié)構(gòu)性和非結(jié)構(gòu)性因素，有國內(nèi)和國外因素等，這為我們理解通脹成因提供了更多維度的觀察視角，且在邏輯上都有一定合理性。但對于我們正在經(jīng)歷和未來要經(jīng)歷的通脹格局，如果僅從供需視角或國內(nèi)國際因素分析，可能面臨解釋穿透力不夠、說服力不強(qiáng)等問題，因為我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型的重大變化，對通脹的影響邏輯會不同于以往，應(yīng)增加一個轉(zhuǎn)型維度。因此，我們從結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)型兩個視角，并將兩者融合在一起來解釋當(dāng)前通脹格局的成因以及未來可能的演變方向，也為分析我國中長期通脹提供一個新的解釋邏輯或框架。

一、典型化事實：三個結(jié)構(gòu)性突變與通脹的“易降難升”

過去十余年來，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型速度加快，出現(xiàn)一些典型的結(jié)構(gòu)性特征，雖然這些結(jié)構(gòu)性特征是動態(tài)變化的，且屬于中長期慢變量，但它們正影響和將持續(xù)影響未來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。與通脹密切相關(guān)的結(jié)構(gòu)性突變主要有三個，分別來自政策、需求和供給領(lǐng)域，它們均使通脹“易降難升”。

（一）結(jié)構(gòu)性突變一：貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹關(guān)系弱化

2015年前后貨幣供應(yīng)量與通脹的相關(guān)系數(shù)明顯下降。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，在1996-2014年的近20年期間，我國貨幣供應(yīng)量M1、M2與居民消費價格指數(shù)CPI相關(guān)性強(qiáng)，且存在較穩(wěn)定的領(lǐng)先關(guān)系，領(lǐng)先時間分別在三個季度和四個季度左右，變量之間的滾動相關(guān)系數(shù)均值分別為0.67和0.45。但在2015-2024年的10年期間，滾動相關(guān)系數(shù)均值分別變?yōu)?0.21和-0.27，與此前20年形成鮮明對比（見圖1）。M1、M2與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)PPI的相關(guān)性方面，兩個區(qū)間的滾動相關(guān)系數(shù)均值比CPI要高一點，但從滾動相關(guān)系數(shù)變化趨勢看，2015年前后也是一個轉(zhuǎn)折點，之前的滾動相關(guān)系數(shù)呈整體提高趨勢，之后呈下降或減緩趨勢，這一點是與CPI相似的（見圖2）。我們還用同樣的方法處理了貨幣供應(yīng)量與GDP平減指數(shù)、核心CPI之間的相關(guān)性大小及趨勢變化，結(jié)論是基本一致的，即2015年前后我國貨幣供應(yīng)量指標(biāo)與通脹之間的相關(guān)性趨于弱化，尤其是貨幣指標(biāo)與CPI之間的相關(guān)性。

其中原因何在？我們認(rèn)為源于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下傳統(tǒng)動能貨幣需求下降較快，導(dǎo)致貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性降低。數(shù)據(jù)的背后是經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變遷，上述現(xiàn)象折射出我國貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性因經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化在弱化。不難預(yù)見，未來貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣中介目標(biāo)將逐漸成為歷史，利率取而代之只是時間問題。因為穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)是貨幣政策調(diào)節(jié)貨幣供給，進(jìn)而實現(xiàn)物價、經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)等政策目標(biāo)的前提。貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性變差現(xiàn)象，并不是新鮮事，在上世紀(jì)70年代西方發(fā)達(dá)國家早已有之，原因是金融創(chuàng)新和金融自由化浪潮沖擊下，滿足實體經(jīng)濟(jì)需求的傳統(tǒng)貨幣需求函數(shù)越來越缺乏解釋力，估測結(jié)果系統(tǒng)地大于實在的貨幣余額，從而出現(xiàn)“失蹤貨幣”（Missing Money）現(xiàn)象，后來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行將貨幣政策中介目標(biāo)轉(zhuǎn)換成利率。當(dāng)下及未來我國貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性弱化的主要原因，有別于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，可能更多的是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下傳統(tǒng)動能貨幣需求下降和新動能貨幣需求更多地依賴直接融資帶來的挑戰(zhàn)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量與實體經(jīng)濟(jì)之間的相關(guān)性下降。即使包括直接融資在內(nèi)的社會融資規(guī)模，或許也只是過渡性指標(biāo)，因為隨著金融市場尤其是資本市場的發(fā)展和利率傳導(dǎo)機(jī)制的完善，流動性總量工具的可測性、可控性、相關(guān)性降低，但價格工具市場化配置資源的信號作用有望增強(qiáng)。

（二）結(jié)構(gòu)性突變二：以外循環(huán)為主轉(zhuǎn)向以內(nèi)循環(huán)為主

改革開放以來的40多年，內(nèi)需和外需對我國國民經(jīng)濟(jì)增長拉動的重要性經(jīng)歷了三次大的變化，即從內(nèi)需拉動為主轉(zhuǎn)變到外需拉動為主，然后重回內(nèi)需拉動為主。具體可分為四個階段，即內(nèi)需拉動為主、外需拉動作用顯著增強(qiáng)、外需拉動作用快速下降、內(nèi)需拉動為主。從大致時間段看，1978年至1990年代初，以內(nèi)需拉動的內(nèi)循環(huán)為主；1990年代初至2010年左右，外需拉動作用顯著增強(qiáng)，外循環(huán)為主格局逐步形成；2011年至2016年左右，外需拉動作用快速下降，外循環(huán)作用減弱；此后至今，以內(nèi)循環(huán)為主、國際國內(nèi)雙循環(huán)的格局初步形成。

從具體數(shù)據(jù)看，1978-1990年代初，我國GDP占全球比重均值為2.3%，而進(jìn)出口和外商直接投資（FDI）占全球的比重均值分別為1.3%和1.4%（見圖3），這表明該階段雖然我國已經(jīng)對外開放十余年，但仍處于初步階段，外循環(huán)因素是新的增量動力，并沒有主導(dǎo)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長變化，內(nèi)需仍是此階段的主要動力源(600405)；進(jìn)入到上世紀(jì)90年代至新世紀(jì)第一個10年，進(jìn)出口和FDI占全球的比重均反超GDP占比，明顯高于后者，外循環(huán)對經(jīng)濟(jì)增長拉動作用顯著增強(qiáng)，主導(dǎo)地位明顯；新世紀(jì)第一個10年至2016年，我國GDP、進(jìn)出口和FDI占全球的比重均總體處于上行過程，但后兩者比重開始低于GDP占比，表明這一階段外循環(huán)對經(jīng)濟(jì)增長拉動作用趨于減弱，內(nèi)循環(huán)作用增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)處于從外循環(huán)主導(dǎo)向內(nèi)循環(huán)主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變過程；2017年至今，尤其是2018年中美貿(mào)易摩擦以來，上一進(jìn)程進(jìn)一步加速和顯性化，如GDP全球占比持續(xù)高于進(jìn)出口全球占比，且兩者之間的缺口不斷擴(kuò)大，表明內(nèi)循環(huán)主導(dǎo)地位增強(qiáng)，但值得注意的是，進(jìn)出口和FDI占全球的比重并沒有下降，而是總體波動上行，說明外循環(huán)也在發(fā)展增強(qiáng)，我國以內(nèi)循環(huán)為主、國際國內(nèi)雙循環(huán)格局逐步形成并得到確立。

為了驗證上述判斷，我們提供另一組歷史數(shù)據(jù)來予以佐證，即通過進(jìn)出口占GDP比重與名義GDP增速的動態(tài)關(guān)系來看我國進(jìn)入以內(nèi)循環(huán)為主的過程。從1978-1990年之間，我國進(jìn)出口占GDP比重持續(xù)提高，但總體水平較低，處于10-30%之間，表明經(jīng)濟(jì)以內(nèi)循環(huán)為主；從1991-2010年期間，進(jìn)出口占GDP的比重從30%升至超過60%，名義GDP增速也同步走高，最高時增速超過23%（見圖4），這一階段的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，使經(jīng)濟(jì)增長對外循環(huán)的依賴度不斷提高，當(dāng)然這也是由這一階段的國內(nèi)資源稟賦特征決定的，即勞動力資源豐富，而資金和技術(shù)資源稀缺，加上國內(nèi)市場規(guī)模較小和全球化進(jìn)程加速發(fā)展，外循環(huán)模式不僅充分發(fā)揮了我國的比較優(yōu)勢，并深度融入全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈價值鏈中，還推動了全球勞動生產(chǎn)率的提高和經(jīng)濟(jì)高增長；2010-2016年期間，進(jìn)出口占GDP比重從60%的高位降至30%，名義GDP增速也同步降低，外循環(huán)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用明顯減弱，國內(nèi)產(chǎn)能過剩問題逐步凸顯，經(jīng)濟(jì)也逐步由出口導(dǎo)向型向內(nèi)需驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變；2017至今，進(jìn)出口占GDP的比重穩(wěn)定在30%左右，基本回到了2001年加入WTO時的水平，加上這一階段國內(nèi)資源稟賦發(fā)生了很大變化，我國已發(fā)展成為對全球具有很大溢出效應(yīng)的大國經(jīng)濟(jì)體，如國內(nèi)市場規(guī)模提升至全球第二，勞動力凈增量開始下降，資金由稀缺開始“走出去”，對外投資占全球比重快速提高，技術(shù)也取得了長足進(jìn)展，疊加逆全球化、中美貿(mào)易摩擦、地緣政治關(guān)系緊張等，我國經(jīng)濟(jì)自然地進(jìn)入以內(nèi)循環(huán)為主、國際國內(nèi)雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展階段。

（三）結(jié)構(gòu)性突變?nèi)�：工業(yè)經(jīng)濟(jì)向服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變

在本世紀(jì)第二個10年初的2011年左右，我國工業(yè)化基本達(dá)峰，隨后開啟了工業(yè)經(jīng)濟(jì)向服務(wù)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，在第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)GDP、就業(yè)人數(shù)、投資等占比指標(biāo)上得到了充分反映。第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)名義GDP占比分別從2011年的46.5%、44.3%趨勢性地變?yōu)?023年的38.3%、54.6%，前者下降了約8個百分點，后者提高幅度超10個百分點，并在2012年第三產(chǎn)業(yè)GDP占比首次超過第二產(chǎn)業(yè)；就業(yè)比重方面，同期第二、第三產(chǎn)業(yè)變化幅度分別為-0.8%、11.4%；投資比重變化幅度分別為-11.5%、11.9%（見圖5）。到新世紀(jì)第三個10年初，第三產(chǎn)業(yè)GDP、就業(yè)和投資占比均在50%左右或以上，而第二產(chǎn)業(yè)比重均降至40%以下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由工業(yè)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變成由服務(wù)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)。

隨著新一輪科技革命賦能經(jīng)濟(jì)發(fā)展，服務(wù)經(jīng)濟(jì)占比將繼續(xù)提高，同時工業(yè)經(jīng)濟(jì)和服務(wù)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)升級優(yōu)化也會同步進(jìn)行。一是工業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向高端化、智能化、綠色化轉(zhuǎn)變；二是服務(wù)經(jīng)濟(jì)由勞動密集型轉(zhuǎn)向知識密集型的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，同時生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)快速發(fā)展并成為工業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的重要支撐；三是工業(yè)經(jīng)濟(jì)和服務(wù)經(jīng)濟(jì)的融合發(fā)展，其中制造與服務(wù)融合發(fā)展的“服務(wù)型制造”成為一種新型產(chǎn)業(yè)形態(tài)，是先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合的重要方向，制造業(yè)企業(yè)從以加工組裝為主向“制造+服務(wù)”轉(zhuǎn)型，從單純出售產(chǎn)品向出售“產(chǎn)品+服務(wù)”轉(zhuǎn)變，有利于延伸和提升價值鏈，提高全要素生產(chǎn)率。為此，2024年5月工業(yè)和信息化部印發(fā)《服務(wù)型制造標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)指南》來促進(jìn)服務(wù)型制造新模式新業(yè)態(tài)加快發(fā)展。

（四）結(jié)構(gòu)性突變與通脹的“易降難升”

總結(jié)上面三個結(jié)構(gòu)性突變對通脹的影響，不難得到以下結(jié)論：貨幣供應(yīng)量與通脹關(guān)系的弱化，使貨幣政策對通脹的刺激作用弱化、有效性降低，出現(xiàn)“軟繩效應(yīng)”風(fēng)險提高；而以外循環(huán)為主向以內(nèi)循環(huán)為主的轉(zhuǎn)變，在我國傳統(tǒng)動能調(diào)整轉(zhuǎn)型升級期，內(nèi)需不足問題可能不是一個短期現(xiàn)象，對通脹的影響“易冷難熱”，明顯有別于以往的“易熱難冷”；工業(yè)經(jīng)濟(jì)向服務(wù)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，服務(wù)消費支出比重提高減輕了物價上漲壓力，因為服務(wù)價格穩(wěn)定性明顯高于消費品價格尤其是食品價格，如2002年至今服務(wù)、消費品、食品波動系數(shù)分別為0.6、1.1、1.4（見圖6），導(dǎo)致CPI與服務(wù)價格之間的滾動相關(guān)系數(shù)下降（見圖7）。上述與通脹密切相關(guān)的貨幣、需求和供給方面的結(jié)構(gòu)性突變，對中長期通脹水平起到了“易降難升”的影響。

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