每經(jīng)記者 王海慜 每經(jīng)編輯 趙云
本周一（8月5日），亞太多地市場出現(xiàn)了罕見的集體大跌。
盡管周二恐慌情緒平復(fù)，相關(guān)市場也有所反彈，但對剛“見證歷史”的投資者們來說，“避險”二字的重要性依然凸顯。
那么，當(dāng)下包括海外股市、A股、黃金、原油等大宗商品、美債在內(nèi)，哪類資產(chǎn)有望成為“避險港灣”？
《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者就此在券商業(yè)內(nèi)進(jìn)行了一番調(diào)查。
日股、美股：大幅波動后怎么看？
本周一（8月5日），日經(jīng)225指數(shù)收盤下跌4451.28點或12.4%，為日本股市有史以來最大下跌點數(shù)，超過了1987年10月20日下跌3836點的紀(jì)錄。
其他周邊市場，如韓國、澳大利亞、中國臺灣地區(qū)也都出現(xiàn)了大幅下挫。
這場風(fēng)暴緣于7月31日，日本央行突然宣布加息并公布詳細(xì)縮表計劃。之后，日本兌美元出現(xiàn)了大幅升值。
為何日元匯率大幅升值之際，作為日本資產(chǎn)代表的日本股市卻接連崩盤呢？
和其他的發(fā)達(dá)市場有所不同，歷史上日本股市和日本匯率呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)性，即當(dāng)日元兌美元升值的時候，日本股市往往趨于下跌；反之當(dāng)日元兌美元貶值的時候，日本股市往往趨于上漲。
中金公司日前研報指出，近期日股的基本面并未發(fā)生明顯的變化，大跌的主要原因來自于三點：
①對全球衰退的擔(dān)心，日本公司的業(yè)績主要來自于海外，全球若發(fā)生衰退，日本企業(yè)的業(yè)績會受到牽連；
②日元升值的沖擊，日本企業(yè)雖然是全球業(yè)務(wù)，但是絕大多數(shù)都是在東京證券交易所上市，發(fā)行日元計價的財報，在日元升值背景下，海外的收益會更少地計入在日元的財報當(dāng)中，進(jìn)而最終形成“強(qiáng)日元惡化財報”的作用；
③半導(dǎo)體的牽連， 整體來看日經(jīng)指數(shù)當(dāng)中半導(dǎo)體相關(guān)的公司權(quán)重總計約 20%，近期美國科技股大跌的背景下，日本的半導(dǎo)體公司也因同一邏輯而大幅下跌，進(jìn)而給日經(jīng)指數(shù)也帶來了明顯壓制。
展望日本金融市場后市，華金證券研究所所長助理、首席宏觀分析師秦泰向記者表示，日本金融市場的中長期走勢，最終取決于日本實體經(jīng)濟(jì)供需循環(huán)的修復(fù)情況以及貨幣政策立場對實體經(jīng)濟(jì)的支持適配程度。在財政擴(kuò)張空間受到極大限制的情況下，面對國內(nèi)消費需求的持續(xù)低迷，以及核心通脹溫和反彈主因“貶值輸入”并可能進(jìn)一步抑制內(nèi)需的真實困境，日本央行本次較為激進(jìn)的緊縮可能不得不很快面臨修正，日央行特意留出2025年6月額外的縮表“中期評估”時間窗口也恰恰反映出了這種擔(dān)憂。
考慮到目前日本資產(chǎn)的明顯波動，中金公司認(rèn)為，日本央行年內(nèi)再度加息的可能性明顯降低。其認(rèn)為，短期內(nèi)日股若持續(xù)下跌，日本當(dāng)局或需要為“呵護(hù)”市場而有所行動。此外，今年為日本的NISA（日本個人免稅儲蓄賬戶）元年，大量日本散戶資金入場日本股市，日本政府或不希望日股發(fā)生進(jìn)一步大跌，今后或存在修改GPIF（日本政府養(yǎng)老投資基金）的“政策投資組合”來提振股市的可能性。目前GPIF的“政策投資組合”為日股、日債、外股、外債各占25%，今年日本政府預(yù)定會對該投資組合進(jìn)行回顧，或存在上調(diào)其中日股占比來提振日本股市的可能性。
另一方面，最近美聯(lián)儲在9月降息的預(yù)期越來越高，不過美股卻同樣無視“利好”出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。對此，申萬宏源(000166)策略研究高級分析師馮曉宇（金麒麟(603586)分析師）指出，“這種現(xiàn)象緣于美國經(jīng)濟(jì)后周期的進(jìn)一步深化，從上半年擔(dān)心美聯(lián)儲是否會降息太早，再通脹的壓力升溫，到現(xiàn)在擔(dān)心美國衰退的風(fēng)險，聯(lián)儲是否降息太晚這樣的交易的切換。隨著最近6月份美國的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期的走弱之后，美股分子端下修的壓力升溫，導(dǎo)致階段性美股衰退交易強(qiáng)于寬松交易。往后看，這一輪美國居民杠桿水平相對比較低，經(jīng)濟(jì)的韌性也相對比較強(qiáng)，所以實質(zhì)性的衰退風(fēng)險相對可控，我們認(rèn)為美股暫時不具備系統(tǒng)性熊市的基礎(chǔ)。短期美股市場的出清速度，我們認(rèn)為取決于美聯(lián)儲寬松的節(jié)奏，特別是今年的美國大選本身也增加了對美聯(lián)儲行為的不確定性擾動�；鶞�(zhǔn)假設(shè)下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲在首次降息前后，美股整體還是震蕩偏弱，當(dāng)預(yù)防式的降息周期打開之后，市場可能會重新回到擴(kuò)張性的階段�！�
“目前美股的高估值疊加業(yè)績的分化是短期調(diào)整的核心原因。當(dāng)前標(biāo)普500的靜態(tài)PE在25倍左右，PB在5倍左右，兩者的歷史分位數(shù)都超過了90%，也是處于相對比較高的水平。業(yè)績方面的話，我們認(rèn)為美股科技股相對于非科技股的業(yè)績領(lǐng)先優(yōu)勢正在減弱。從最近公布的美股二季報業(yè)績可以看到，原材料、醫(yī)藥、金融行業(yè)超預(yù)期的比例相對比較高。但是科技股方面，由于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入的增速放緩，而AI應(yīng)用收入相對來講還比較有限，新增的資本開支對于企業(yè)利潤率的影響也在成為市場新的擔(dān)憂，所以市場也在醞釀著一定的風(fēng)格切換�！瘪T曉宇進(jìn)一步表示。
值得一提的是，最近，市場對于美國經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)衰退甚至“硬著陸”的擔(dān)憂明顯升溫。秦泰分析指出，美股近期的顯著回調(diào)則主要是美國7月勞動力市場數(shù)據(jù)的快速降溫導(dǎo)致市場對美國經(jīng)濟(jì)是否將快速陷入衰退產(chǎn)生更大的預(yù)期分歧這一原因所導(dǎo)致的。7月美國新增非農(nóng)就業(yè)11.4萬人，大幅低于6月（17.9萬人）和二季度月均值（16.8萬人），整體表現(xiàn)不佳。勞動參與率連續(xù)小幅回升的同時失業(yè)率加速上行，勞動力市場趨于放緩；美元指數(shù)大幅下挫，市場開始預(yù)期年內(nèi)更大的降息幅度。
不過，在他看來，美國經(jīng)濟(jì)是否迅速陷入衰退還需要進(jìn)一步觀察，“一方面，綜合美國勞動力供需結(jié)構(gòu)，7月勞動力供給繼續(xù)增加；而勞動力需求方面，明顯短期下滑的行業(yè)集中于信息金融地產(chǎn)、政府部門和教育醫(yī)療等大類，這些類別的就業(yè)短期波動本身比較大，而同時需求的趨勢性特征較強(qiáng)，加之美國二季度消費需求回升，勞動力市場放緩是否一蹴而就仍需更多數(shù)據(jù)支持。另一方面，當(dāng)前美國通脹與失業(yè)率之間處于較為特殊的‘馬鞍形’非線性關(guān)系之中，如果美國就業(yè)未來數(shù)月連續(xù)降溫，可能因總供給相對不足、總需求維持高位而導(dǎo)致通脹上行風(fēng)險增加，或反而令美聯(lián)儲決策更加糾結(jié)，直至居民消費需求在更長時間的傳導(dǎo)之后最終也被薪資所拖累，而到那時美聯(lián)儲就會確定性地加速降息。當(dāng)前我們不建議對美國經(jīng)濟(jì)迅速陷入衰退并帶動美元指數(shù)持續(xù)大幅回落抱有過高期待，仍需未來數(shù)月需求、供給、就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)支持更為明確的判斷�！�
黃金：避險情緒高漲將刺激金價？
今年以來，黃金一直是熱門投資品種，上周國際金價再創(chuàng)歷史新高。有分析認(rèn)為，當(dāng)前美國通脹交易與衰退交易并存，地緣政治局勢也未現(xiàn)明顯改善，將使得避險情緒有所增加，黃金期價波動或?qū)U(kuò)大。在此次采訪中，多位業(yè)內(nèi)人士對未來的金價預(yù)期呈現(xiàn)較為樂觀的態(tài)度。
華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家燕翔向記者表示，當(dāng)前海外近期宏觀交易的主線主要包括：
（一）美國數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，尤其是非農(nóng)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，衰退交易升溫，降息預(yù)期進(jìn)一步提升；
（二）日央行加息下日元匯率持續(xù)升值，日元套利交易受沖擊，全球權(quán)益資產(chǎn)全線下跌；
（三）中東等區(qū)域地緣政治事件再度上演。在此背景下，受益于避險情緒提升以及降息預(yù)期帶動實際利率下行，對黃金總體帶來利好。
國金證券策略首席分析師張弛（金麒麟分析師）接受記者采訪時指出，美聯(lián)儲降息周期的開啟利好金價表現(xiàn)，未來黃金價格的上漲空間依然較大。觀察1984年以來黃金價格表現(xiàn)，伴隨美聯(lián)儲降息周期的開啟，無論是“軟著陸”還是“硬著陸”的經(jīng)濟(jì)場景，黃金均具備上漲的機(jī)會；不過，對比彈性來看，“硬著陸”場景下金價的上漲空間將會更大。背后邏輯在于：“軟著陸”場景下經(jīng)濟(jì)維持相對韌性、美元或趨于上漲，可能一定程度上對于金價形成抑制；而“硬著陸”場景下，美元指數(shù)、美債利率均趨于回落，尤其是2003年以后黃金ETF投資在黃金定價中逐步起到主導(dǎo)作用，伴隨美聯(lián)儲降息周期的開啟，黃金的“金融屬性+金屬屬性”均將得到明顯抬升，其投資與實物需求均有望得到明顯體征。而基于當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”概率正持續(xù)上升的判斷，預(yù)計未來黃金價格上漲的空間的依然較大。值得關(guān)注的是，倘若經(jīng)濟(jì)衰退程度加深、出現(xiàn)流動性危機(jī)，黃金也可能存在短期的回調(diào)，典型的如2020年3月，不過其調(diào)整的持續(xù)時間也較為有限，隨著后期美聯(lián)儲持續(xù)性寬松，短期風(fēng)險釋放后將重回上漲趨勢。
中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家董忠云告訴記者，“近期美日歐股市連續(xù)下跌，市場避險情緒升溫，對具有避險屬性的黃金價格形成一定的支撐。從黃金與美元實際利率相關(guān)性的角度來看，近期市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期顯著升溫，美債名義和實際利率同步走低，也利好金價表現(xiàn)�！�
某券商宏觀首席則認(rèn)為，目前黃金的表現(xiàn)依然較強(qiáng)，主要還是受到地緣政治和美聯(lián)儲降息的雙重支撐。往后看，當(dāng)前特朗普上臺的概率依然較大，收緊移民政策+關(guān)稅+財政寬松，或?qū)S金繼續(xù)形成利好。
而在秦泰看來，黃金同時具備的兩大特征令其成為廣義金融資產(chǎn)中獨一無二的全局性避險資產(chǎn)：1）全球儲量稀有，開采成本高，供給增長緩慢且相當(dāng)穩(wěn)定，這一點令黃金的價格能夠穿越信用貨幣體系中因貨幣供給波動而造成的通脹率變動，成為最為穩(wěn)定的價格之錨；2）黃金較少用于工業(yè)用途，這一點令黃金價格較少受到某類制成品需求周期轉(zhuǎn)換所導(dǎo)致的價格擾動，而類似的價格波動在銀、銅和其他工業(yè)使用廣泛的貴金屬領(lǐng)域是非常常見的。也正因如此，決定了黃金價格的雙層次定價邏輯：一方面，黃金價格是美國實際利率的一面鏡子，反映當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)金融規(guī)則體系下的系統(tǒng)性風(fēng)險程度；另一方面，黃金價格在更廣泛的意義上直接映射美元體系無法完全體現(xiàn)的全球經(jīng)濟(jì)金融長期發(fā)展趨勢中的包括規(guī)則和長期供需結(jié)構(gòu)沖擊等在內(nèi)的深層次不確定性。從這個角度來看，亞太股市本輪普遍下跌對黃金價格的直接影響較小，后者更多在美元指數(shù)小幅下滑的意義上受到外溢性的部分推升效應(yīng)影響。
大宗商品：美國降息預(yù)期將推動價格上漲？
近期美國降息的預(yù)期不斷強(qiáng)化，美元指數(shù)也震蕩走低，但這似乎并沒有提振包括基本金屬、原油在內(nèi)的大宗商品價格。
倫銅周K線
布倫特原油日K線
對此，光大期貨有色研究總監(jiān)展大鵬向記者分析指出，近期海外宏觀交易美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)疲軟跡象，首先，美國制造業(yè)活動進(jìn)一步萎縮，美國制造業(yè)PMI錄得46.8，較6月下降1.7，繼續(xù)低于榮枯線，也較市場預(yù)期的48.8明顯不及；其次，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，也引起美國金融市場波動加劇，市場波動率明顯上升。最后，資金流入債券，10年期美國國債收益率跌破4%，這是2月以來首次出現(xiàn)這種情況。
“種種跡象來看，市場正加強(qiáng)美國經(jīng)濟(jì)衰退交易，資金轉(zhuǎn)入美債避險，美債收益率曲線整體下移；歐美權(quán)益市場風(fēng)險偏好明顯回落，資金轉(zhuǎn)向亞洲市場；日央行貨幣緊縮與美國經(jīng)濟(jì)疲軟對美元資產(chǎn)帶來雙重壓力，美元指數(shù)走弱。美國衰退交易帶來需求減緩及減弱預(yù)期，對原油和工業(yè)品來說，供應(yīng)增加與需求轉(zhuǎn)弱預(yù)期互相掣肘，加之國內(nèi)需求改善較為緩慢，制約著原油和工業(yè)品價格走高�！闭勾簌i指出。
對于能源及銅等工業(yè)金屬而言，燕翔認(rèn)為，由于其偏順周期屬性，本輪降息的背景在于全球尤其是美國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，短期看對能源和工業(yè)品的需求仍構(gòu)成壓制，能源及工業(yè)金屬價格或階段性承壓。
上述某券商宏觀首席向記者表示，原油方面，能源價格從7月回落，一方面是近期美國經(jīng)濟(jì)前景走弱，導(dǎo)致市場對未來能源需求的擔(dān)憂情緒加重；另一方面，OPEC會議計劃下個季度恢復(fù)原油產(chǎn)量，供給增加需求走弱下，WTI和布倫特原油震蕩下行。往后看，市場對于美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的分歧仍存，疊加大選帶來的政策導(dǎo)向不確定性，預(yù)計能源價格短期維持弱震蕩格局。
張弛則坦言，以原油為代表的大宗商品建議“止盈”。本質(zhì)邏輯上，降息并不直接影響原油價格，其間接傳達(dá)美國經(jīng)濟(jì)形勢與趨勢才是真正影響原油價格走勢的核心。影響原油價格的核心變量只有一個：美國經(jīng)濟(jì)。參考?xì)v史規(guī)律：一旦美聯(lián)儲開啟降息，并將伴隨“流動性陷阱”，屆時美國經(jīng)濟(jì)走弱及離岸美元收緊，原油價格將大概率下跌。其中，“硬著陸”場景下需求的快速回落或帶動油價跌幅更大。而在當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”概率較大的背景下，預(yù)計經(jīng)濟(jì)需求的回落和風(fēng)險偏好的下降或?qū)⑹沟靡杂蛢r為代表的大宗商品趨于調(diào)整。尤其是美國降息一旦開啟，“流動性陷阱”出現(xiàn)或?qū)⒓铀龠@一進(jìn)程，使得除黃金以外的大宗品價格出現(xiàn)加速調(diào)整，故建議“止盈”。其更大的價格彈性或來自于美國“流動性陷阱”緩解后，賺取美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期間的錢。
在董忠云看來，“影響原油的因素主要在于全球經(jīng)濟(jì)基本面和地緣局勢。近期美國就業(yè)市場數(shù)據(jù)走弱，驅(qū)動市場對美國衰退風(fēng)險和全球需求下滑的擔(dān)憂加劇，進(jìn)而拖累油價表現(xiàn)。但中東地緣局勢具較高不確定性，后續(xù)如局勢進(jìn)一步惡化，可能從供給端對油價形成一定的支撐。”
另外，對于近階段鋁和銅不同程度走弱，上述宏觀首席認(rèn)為，主要還是受到中美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均不如預(yù)期影響。國內(nèi)方面，中國7月制造業(yè)PMI小幅下行0.1至49.4，連續(xù)第三個月低位徘徊。海外方面，日本加息缺乏基本面支撐，歐元區(qū)維持弱復(fù)蘇以及美國就業(yè)市場驟冷對有色商品形成壓制。往后看，重點關(guān)注美國制造業(yè)補(bǔ)庫力度以及國內(nèi)寬信用進(jìn)程。
A股：有望受益全球股市“西降東升”？
最近，有券商策略團(tuán)隊認(rèn)為，近期全球資產(chǎn)劇震，本質(zhì)是在宏觀因素沖擊下此前過度一致的預(yù)期、過度擁擠的交易出現(xiàn)了階段性的逆轉(zhuǎn)和高低切換。
對于最近外圍股市接連暴跌，在西部證券(002673)策略分析師慈薇薇看來，最近海外宏觀交易邏輯在發(fā)生重大變化，“近期美股轉(zhuǎn)向交易‘衰退’，疊加美國與其他歐美發(fā)達(dá)國家結(jié)束加息周期，而日央行開始加息，日元步入升值通道。從影響來看，日元作為最受歡迎的融資貨幣，升值也將影響海外資金的套利空間，因為投資者償還借款的成本也會上升，進(jìn)而放大全球資產(chǎn)波動率。其次受日元貶值推動的日股上漲邏輯反轉(zhuǎn)，導(dǎo)致風(fēng)險資本撤出�！�
在這樣的背景下，最近有一些券商開始討論，市場是否將會交易“東升西降”的邏輯？據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年7月20日以來，全球市場出現(xiàn)了普跌，日本、韓國、美國在內(nèi)的亞太市場處于領(lǐng)跌狀態(tài)， A股市場總體表現(xiàn)位于全球中游，暫未呈現(xiàn)出較強(qiáng)的防御屬性。
對于所謂的“東升西降”交易，某大型券商策略首席向記者表示，“外圍市場發(fā)生最近這種大幅波動的話，短期對國內(nèi)市場一定是有影響的，一個是資金都要避險，海外加倉的情緒第一時間影響沖擊還是很大的，有大量的套息交易，國內(nèi)也會有類似的邏輯，所以沒辦法完全避免。另外，風(fēng)險偏好也會有傳導(dǎo)，從以往的經(jīng)驗來看，海外主要市場單日出現(xiàn)這樣的5點以上的大幅波動，那基本上一到兩個交易日的傳導(dǎo)是難免的�！�
“但中期來看影響不大，甚至不排除對于國內(nèi)市場是個利好，因為其實去年很多資金是從A股、港股流到了日本市場。如果日本市場套息交易的邏輯本身被打破了，資金一定要有去處，那國內(nèi)市場現(xiàn)在看起來應(yīng)該是個不錯的選擇。”他進(jìn)一步指出。
慈薇薇則向記者表示：“對中國資產(chǎn)來說，短期全球風(fēng)險偏好驟降會對市場情緒有一定擾動，不過好的一面是低息貨幣相對高息貨幣或繼續(xù)升值，人民幣匯率壓力緩解，釋放更多穩(wěn)增長空間，此外中國股市此前已消化較多不利因素，受海外波動的沖擊會更小一點。中期來看，海外資本是否會流入中國資產(chǎn)取決于利差、風(fēng)險偏好與政策的共同作用�！�
美債：美國降息預(yù)期之下將穩(wěn)賺不賠？
據(jù)了解，近期在美國降息預(yù)期較強(qiáng)的背景下，國內(nèi)一些券商熱衷于向客戶推薦以美債為標(biāo)的各類投資品。一些投顧聲稱，當(dāng)前投資長期美債是一種贏面較大的選擇，一方面可以獲得較高的票息收益，另一方面美聯(lián)儲降息將利好美債。
那么，美債是否真的具有避險屬性呢？有業(yè)內(nèi)人士表示，當(dāng)前市場流傳的一些關(guān)于美債的投資邏輯有幾點漏洞，“第一是關(guān)于美債的波動性，其實美債相比于國內(nèi)債券波動性是非常大的，它隨便一波動都可以達(dá)到10個點20個點的水平，你投資長期美國國債是否真的能夠扛住波動？另外，你還要考慮投資性價比的問題，比如美債的波動性很大，但是收益又沒那么高，那么對比下來，你甚至不如去配置美股或者中國的國內(nèi)債券。最后一方面涉及到資產(chǎn)可得性，國內(nèi)目前如果想投資美債的話，最方便的方式是去買QDII債基，QDII債基存在匯率的風(fēng)險，匯率一旦波動，你的大部分收益就有可能會被吃掉�！�
對于美債投資，中信證券(600030)最新發(fā)布研報指出，預(yù)防式降息1次后美國經(jīng)濟(jì)往往會表現(xiàn)為底部徘徊，推動美國經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇實際上需要不止1次的降息以及需要至少2個季度的觀察期確認(rèn)復(fù)蘇走勢，目前更建議配置中短期美債。1年期美債利率在降息開啟后往往還存在一定的下降空間，由于降息開啟后美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫對長端美債利率下行存在阻礙，10年期美債利率在降息開啟后下降空間偏有限，因而相比于長期美債，更建議配置中短期美債。
附：7月20日至8月5日全球各市場股指漲跌幅 來源：Choice數(shù)據(jù)
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