低基數(shù)和上游行業(yè)支撐利潤(rùn)短期改善
2024年7月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷
核心觀點(diǎn)
一、從決定企業(yè)利潤(rùn)的量、價(jià)、成本三因素框架看，工業(yè)生產(chǎn)增速繼續(xù)放緩、每百元營(yíng)收中的成本抬升、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比持平，均不利于工業(yè)利潤(rùn)增速回升，過(guò)去兩年同期基數(shù)大幅走低是推動(dòng)7月工業(yè)利潤(rùn)改善的主因。
二、分行業(yè)看，上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)降幅收窄為主要支撐，汽車(chē)制造拖累中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)放緩。一是受益于采掘工業(yè)PPI價(jià)格上漲、大規(guī)模設(shè)備更新政策落地見(jiàn)效等的影響，1-7月份上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)降幅分別較上月收窄1.3和0.5個(gè)百分點(diǎn)，邊際支撐作用明顯。二是受需求端持續(xù)疲軟，汽車(chē)制造、金屬制品等行業(yè)利潤(rùn)明顯減少的影響，中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至6.1%，為主要拖累項(xiàng)。三是受益于消費(fèi)邊際有所回暖、CPI價(jià)格溫和回升、以及工業(yè)品出口持續(xù)增長(zhǎng)，消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至10.2%。
三、工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債增速加快放緩，微觀主體信心亟待提振。7月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比降低0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中資產(chǎn)、負(fù)債增速延續(xù)2022年二季度以來(lái)的回落態(tài)勢(shì)，且近兩個(gè)月放緩速度加快，表明微觀主體主動(dòng)加杠桿意愿持續(xù)偏弱。分企業(yè)類(lèi)型看，私企和外企資產(chǎn)負(fù)債增速放緩速度更快，投資意愿亟待提振。
四、工業(yè)庫(kù)存增速繼續(xù)回升，但本輪補(bǔ)庫(kù)或偏弱、偏慢，未來(lái)波動(dòng)或加大。7月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速較上月繼續(xù)提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要與去年同期低基數(shù)效應(yīng)、國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱導(dǎo)致部分中下游產(chǎn)成品或被動(dòng)積壓、部分上游企業(yè)補(bǔ)庫(kù)相關(guān)。往后看，受PPI改善力度趨弱，基數(shù)效應(yīng)先升后降，庫(kù)銷(xiāo)比仍處于高位，以及居民、企業(yè)、政府?dāng)U大支出動(dòng)能偏弱等多因素的影響，預(yù)計(jì)企業(yè)庫(kù)存提升仍面臨波折且回升幅度不宜高估。
五、預(yù)計(jì)未來(lái)工業(yè)利潤(rùn)持續(xù)修復(fù)存在一定壓力。一是去年工業(yè)利潤(rùn)增速逐季大幅走高，預(yù)示著今年下半年工業(yè)利潤(rùn)將面臨高基數(shù)效應(yīng)，對(duì)其增速持續(xù)改善形成壓力。二是受居民、企業(yè)投資消費(fèi)支出意愿偏弱，政府支出面臨收入端掣肘的影響，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)需求不足短期難以大幅改善，本輪企業(yè)盈利修復(fù)或仍面臨波折。三是預(yù)計(jì)PPI降幅有望持續(xù)收窄，價(jià)格因素對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的拖累減弱，但PPI全年負(fù)增長(zhǎng)格局未變，支撐仍偏溫和。四是政策加力助力需求恢復(fù)可期，但國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱格局下，工業(yè)生產(chǎn)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)支撐難以大幅提高。五是隨著需求改善推動(dòng)產(chǎn)銷(xiāo)銜接水平提高和政策加力呵護(hù)，預(yù)計(jì)企業(yè)單位成本有望溫和改善。
事件：2024年1-7月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)3.6%，較1-6月份提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。7月當(dāng)月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.1%，較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。
正文
一、低基數(shù)效應(yīng)是推動(dòng)工業(yè)利潤(rùn)改善的主因
一是量的方面，受?chē)?guó)內(nèi)外需求端走弱、經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”矛盾突出，以及極端天氣擾動(dòng)等因素的影響，工業(yè)生產(chǎn)高位再度放緩，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的支撐減弱。如7月規(guī)上工業(yè)企業(yè)增加值增速較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.1%，連續(xù)3個(gè)月放緩。
二是價(jià)格方面，盡管存在一定低基數(shù)效應(yīng)的支撐，但受?chē)?guó)內(nèi)市場(chǎng)需求不足、國(guó)際有色金屬價(jià)格下行的拖累，7月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)-0.8%、-0.7%，降幅持平于上月和較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)企業(yè)盈利的拖累繼續(xù)減弱，但幅度明顯放緩（見(jiàn)圖1-2）。
三是成本方面，受需求不足矛盾加劇但成本相對(duì)剛性、以及部分原材料價(jià)格（如采掘工業(yè)PPI）有所上漲的影響，企業(yè)單位成本有所回升，對(duì)盈利修復(fù)形成拖累。如1-7月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為85.3元，比上月、上年同期分別增加0.06元、0.11元，重新有所提高。分行業(yè)看，采礦業(yè)和制造業(yè)是主要拖累因素，如1-7月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本，分別同比增加1.7元、增加0.01元和減少0.45元，環(huán)比增加0.11元、增加0.06元和減少0.04元，前兩者單位成本增加較多。此外，值得注意的是占全部規(guī)上工業(yè)營(yíng)收比重達(dá)85%以上的制造業(yè)，每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本創(chuàng)下近8年來(lái)歷史同期新高（見(jiàn)圖3），表明企業(yè)成本壓力依舊突出，限制了其生產(chǎn)投資意愿的恢復(fù)，亟待政策加力緩解。
四是基數(shù)方面， 2022-2023年7月規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)兩年平均增速為-10.1%，降幅較上月擴(kuò)大6.2個(gè)百分點(diǎn)，基數(shù)走低較多（見(jiàn)圖1），是今年7月份工業(yè)利潤(rùn)增速提高的重要原因。
二、上游行業(yè)利潤(rùn)降幅繼續(xù)收窄，汽車(chē)制造拖累中游利潤(rùn)放緩
一是從三大門(mén)類(lèi)看，采礦業(yè)利潤(rùn)降幅收窄是主要支撐，制造業(yè)與電熱氣水業(yè)利潤(rùn)并未改善。如1-7月份，采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)增速分別為-9.5%、5.0%和20.1%，分別較1-6月份提高1.3個(gè)百分點(diǎn)、保持持平和回落3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4），前者是主要支撐，后兩者延續(xù)拖累態(tài)勢(shì)。采礦業(yè)利潤(rùn)降幅持續(xù)收窄，或主要源于去年同期低基數(shù)效應(yīng)、采掘工業(yè)PPI價(jià)格上漲（7月環(huán)比增長(zhǎng)0.7%）、以及大規(guī)模設(shè)備更新政策落地顯效推動(dòng)采礦業(yè)生產(chǎn)回升等多因素共同助力的影響。
二是從制造業(yè)內(nèi)部看，上、下游利潤(rùn)總體回升，汽車(chē)制造等拖累中游利潤(rùn)放緩。其一，受益于大規(guī)模設(shè)備更新政策落地見(jiàn)效、生產(chǎn)資料PPI降幅收窄等的影響，1-7月份上游原材料制造業(yè)利潤(rùn)降幅較1-6月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖5），其6個(gè)主要細(xì)分行業(yè)中，有色金屬壓延、化學(xué)原料等4個(gè)行業(yè)利潤(rùn)增速較上月改善（見(jiàn)圖6），貢獻(xiàn)明顯。其二，隨著國(guó)內(nèi)制造業(yè)高端化、智能化、綠色化持續(xù)推進(jìn)，中游裝備制造業(yè)繼續(xù)為規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)提供重要支撐，但其增速由1-6月的6.6%降至1-7月的6.1%，支撐作用有所減弱。從細(xì)分行業(yè)看，裝備制造業(yè)8個(gè)行業(yè)中有5個(gè)增速較上月提高，但汽車(chē)制造、金屬制品制造利潤(rùn)增速較上月大幅回落4和1.8個(gè)百分點(diǎn)，是主要拖累因素（見(jiàn)圖6）。其三，受益于消費(fèi)邊際有所回暖、CPI價(jià)格溫和回升、以及工業(yè)品出口持續(xù)增長(zhǎng)，1-7月份消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)增速較1-6月份提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至10.2%（見(jiàn)圖5），繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。從細(xì)分行業(yè)看，13個(gè)消費(fèi)品制造行業(yè)中，有8個(gè)利潤(rùn)增速超過(guò)10%，有7個(gè)增速較上月提高、6個(gè)增速較上月放緩（見(jiàn)圖6），呈現(xiàn)漲跌互現(xiàn)的特征。
三是高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)持續(xù)領(lǐng)跑，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換步伐加快。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，1-7月份高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.8%，高于規(guī)上工業(yè)9.2個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)2.1個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率近六成，引領(lǐng)作用明顯。我們統(tǒng)計(jì)的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與統(tǒng)計(jì)局口徑略有差異但走勢(shì)一致，也顯示1-7月份高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)增速高位繼續(xù)有所提高，持續(xù)領(lǐng)跑全部工業(yè)和全部制造業(yè)利潤(rùn)增速（見(jiàn)圖7）。高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)在去年基數(shù)抬升的基礎(chǔ)上繼續(xù)有所提高，一方面源于國(guó)內(nèi)智能、綠色產(chǎn)品需求旺盛，相關(guān)行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，另一方面與工業(yè)品出口持續(xù)保持較快增長(zhǎng)，計(jì)算機(jī)通信等行業(yè)利潤(rùn)增速回升相關(guān)。往后看，隨著國(guó)內(nèi)新質(zhì)生產(chǎn)力加快培育壯大，在政策支持和新需求增長(zhǎng)的共同支撐下，產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐有望繼續(xù)加快，有利于一定程度上抵消傳統(tǒng)動(dòng)能下降對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。
三、企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債增速加快放緩，微觀主體信心亟待提振
7月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.6%，與上月末保持持平，同比降低0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8）。
從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，兩者分別為5.3%和5.1%，較上月回落0.4和0.3個(gè)百分點(diǎn)，同比分別降低1.2和1.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8），延續(xù)2022年二季度以來(lái)的回落態(tài)勢(shì)，且近兩個(gè)月放緩步伐有所加快，表明企業(yè)主動(dòng)加杠桿意愿持續(xù)偏弱。2022年二季度以來(lái)，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體回升，與資產(chǎn)、負(fù)債增速走勢(shì)背離，主要源于工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速回落更快且低于負(fù)債增速，被動(dòng)式推高了杠桿率，并非企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)表加杠桿行為。今年以來(lái)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速重新略高于負(fù)債增速，導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平同比去年總體要更低一些，整體中樞已不再上升。面對(duì)國(guó)內(nèi)需求仍顯不足、海外不確定性不穩(wěn)定性因素增多的宏觀環(huán)境，市場(chǎng)微觀主體投資意愿仍待修復(fù)。
分企業(yè)類(lèi)型看，私企、外企資產(chǎn)負(fù)債增速放緩速度更快，資本開(kāi)支意愿待提振。7月末國(guó)企、外資和私企資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.3%、52.9%和59.3%，分別較上月提高0.1、降低0.2和降低0.3個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期降低0.4、0.7和1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9），私企和外企減少資本開(kāi)支的意圖更為強(qiáng)烈。從資產(chǎn)、負(fù)債數(shù)據(jù)來(lái)看， 也可以得到同樣的結(jié)論。如6月份私企資產(chǎn)、負(fù)債增速較上月大幅降低0.7和1.0個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)2022年二季度以來(lái)回落態(tài)勢(shì)，且回落速度有所加快（見(jiàn)圖10），表明私企新增投資的意愿持續(xù)偏弱；6月外企資產(chǎn)、負(fù)債增速均有所下降，延續(xù)2021年以來(lái)的回落態(tài)勢(shì)，反映出外資流入速度明顯放緩；相比之下，國(guó)企資產(chǎn)增速在2022年底前后有所企，反映出國(guó)企穩(wěn)增長(zhǎng)的作用突出，在抵御經(jīng)濟(jì)下行中發(fā)揮了一定積極作用，這與固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)中國(guó)企投資大幅高于整體，國(guó)內(nèi)PMI指數(shù)延續(xù)大型企業(yè)好于中型企業(yè)好于小型企業(yè)的分化特征均較為一致。
四、工業(yè)庫(kù)存增速繼續(xù)回升，但本輪補(bǔ)庫(kù)或偏弱、偏慢
7月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)5.2%，增速較6月末提高0.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖11），繼續(xù)回升。原因主要有三：一是去年基數(shù)持續(xù)回落對(duì)產(chǎn)成品庫(kù)存增速抬升形成重要支撐，如2023年7月產(chǎn)成品庫(kù)存增速較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年同期產(chǎn)成品庫(kù)存增速回升。二是受終端需求恢復(fù)偏慢、生產(chǎn)持續(xù)快于需求影響，中下游產(chǎn)成品或被動(dòng)積壓，推升了產(chǎn)成品庫(kù)存增速。三是受益于部分商品價(jià)格上漲且上游原材料制造業(yè)庫(kù)存處于低位，部分企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿或有所提升（見(jiàn)圖12）。
往后看，工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速有望延續(xù)溫和回升態(tài)勢(shì)，但波動(dòng)或加大。一是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速高度相關(guān)，一般前者略領(lǐng)先后者，預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI降幅有望繼續(xù)收窄，但PPI全年負(fù)增長(zhǎng)格局不變，且受下半年低基數(shù)效應(yīng)趨弱影響，PPI改善力度或弱于上半年，其對(duì)企業(yè)庫(kù)存增速的支撐或偏溫和。二是去年同期基數(shù)先升后降，將加大未來(lái)數(shù)月產(chǎn)成品庫(kù)存增速的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。三是國(guó)內(nèi)居民、企業(yè)、政府?dāng)U大支出動(dòng)能均偏弱，地產(chǎn)需求、民間投資恢復(fù)面臨諸多不確定性，加上庫(kù)銷(xiāo)比仍處于偏高位置（見(jiàn)圖13），經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”矛盾突出，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿的改善大概率難以一蹴而就，可能會(huì)面臨反復(fù)和波折且力度或偏弱。
五、預(yù)計(jì)未來(lái)工業(yè)利潤(rùn)持續(xù)修復(fù)存在一定壓力
一是基數(shù)抬升對(duì)下半年工業(yè)利潤(rùn)增速形成較大壓力。如2023年一、二、三、四季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速分別為-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，呈逐季抬升走勢(shì)，意味著今年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)面臨基數(shù)逐季走高的壓力，且下半年高基數(shù)效應(yīng)強(qiáng)于二季度，工業(yè)利潤(rùn)持續(xù)改善面臨挑戰(zhàn)。
二是受居民、企業(yè)行為模式轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，投資消費(fèi)支出意愿有待提振，以及政府支出面臨土地出讓金下滑等收入端掣肘的影響，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)需求不足短期難以大幅改善，本輪企業(yè)盈利修復(fù)或面臨波折，修復(fù)高度不宜高估。
三是價(jià)格方面，預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI降幅有望繼續(xù)收窄，價(jià)格因素對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的拖累減弱，但PPI全年負(fù)增長(zhǎng)格局不變，且受下半年低基數(shù)效應(yīng)趨弱影響，PPI改善力度或弱于上半年，整體上價(jià)格因素對(duì)企業(yè)盈利的支撐偏溫和。
四是量的方面，受益于新一輪房地產(chǎn)刺激、大規(guī)模設(shè)備更新和以舊換新等政策落地顯效，加上政府債券加快發(fā)行，國(guó)內(nèi)需求總體有望延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，但供強(qiáng)需弱格局下，工業(yè)生產(chǎn)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)支撐難以大幅提高。
五是成本方面，隨著量、價(jià)兩方面均有利于營(yíng)收改善，加上政策有望加大對(duì)市場(chǎng)主體的呵護(hù)力度，預(yù)計(jì)企業(yè)單位成本有望溫和改善。
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