美東時(shí)間9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議下調(diào)政策利率50個(gè)基點(diǎn)，最新發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)下調(diào)了2024年的GDP增長(zhǎng)率，上調(diào)了2024至2026年的失業(yè)率，點(diǎn)陣圖則顯示年內(nèi)仍有50個(gè)基點(diǎn)的降息空間。對(duì)此，招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛表示，基于我們的判斷，美聯(lián)儲(chǔ)本次降息更傾向于預(yù)防式降息，而非紓困式的常規(guī)降息，因而形成美股、美債“雙牛”的概率更大。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)衰退的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)降息是利于亞太股市的，依據(jù)復(fù)盤來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)若無衰退風(fēng)險(xiǎn)，則美聯(lián)儲(chǔ)降息有利于全球股市表現(xiàn)，預(yù)計(jì)多數(shù)市場(chǎng)表現(xiàn)較為積極。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)降息將推動(dòng)日元匯率走高。
他分析稱，擔(dān)憂失業(yè)率上行風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)降息的主要原因。正如在8月23日的Jackson Hole上鮑威爾表態(tài)，在評(píng)估當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上，“是時(shí)候調(diào)整政策了”。
后續(xù)降息幅度上看，李湛指出，保守估計(jì)全年降息幅度大概率在75-100BP，傾向于認(rèn)為全年75BP概率較高。
詳細(xì)分析如下：
1、 美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)亞太股市的影響？
李湛：在美國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)衰退的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)降息是利于亞太股市的，預(yù)計(jì)多數(shù)市場(chǎng)表現(xiàn)較為積極。美國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，將帶動(dòng)全球資金從美國(guó)流出，往往獲益的是亞太市場(chǎng)以及其他新興國(guó)家市場(chǎng)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，預(yù)計(jì)大多數(shù)國(guó)家央行將跟隨降息，但寬松幅度也就是具體降息幅度大概率會(huì)比美聯(lián)儲(chǔ)小。具體看，印度和越南等高增長(zhǎng)、高利率國(guó)家降息空間非常有限，但其基本面依舊對(duì)該國(guó)股市形成支撐。新加坡依然享受大量資本流入，使其央行保持鷹派態(tài)度，也使其貨幣保持強(qiáng)勢(shì)。國(guó)內(nèi)貨幣政策的變化則可能會(huì)要等到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和美國(guó)對(duì)華貿(mào)易的政策路徑更加明朗時(shí)，貨幣政策路徑可能更加清晰，但受限于當(dāng)前銀行息差等因素預(yù)計(jì)降息空間有限。
2、對(duì)于日元匯率的影響
李湛：美聯(lián)儲(chǔ)降息將推動(dòng)日元匯率走高。早在一個(gè)月前，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)公布7月會(huì)議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)大概率在9月就開始降息。該消息一發(fā)布，外匯市場(chǎng)上的美元迅速走弱，日元兌美元匯率顯著上升，日元兌美元匯率一度升至144日元附近，這已經(jīng)充分說明了美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)日元匯率的影響。過去幾年，由于美國(guó)保持相對(duì)較高的利率政策，美元相較于其他主要貨幣，尤其是日元，一直處于強(qiáng)勢(shì)地位。然而，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息通道即將開啟，這種利差優(yōu)勢(shì)開始逐漸縮小。對(duì)于那些習(xí)慣于利用利率差進(jìn)行套利交易的投資者而言，他們將逐步開始拋售美元，轉(zhuǎn)而持有日元等其他貨幣，推動(dòng)日元升值。
3、美聯(lián)儲(chǔ)為何選擇這個(gè)時(shí)間降息？
歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息因美國(guó)增長(zhǎng)持續(xù)回落，失業(yè)率存快速上行風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》給美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策規(guī)定的三個(gè)目標(biāo)是：最大化就業(yè)、穩(wěn)定價(jià)格、適度長(zhǎng)期利率，但普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)為雙重任務(wù)，即就業(yè)和價(jià)格。1986年以來的降息周期開啟多數(shù)發(fā)生在美經(jīng)濟(jì)衰退初期，PMI率先出現(xiàn)快速下滑、私人投資同比下降，經(jīng)濟(jì)增速繼而回落。此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息有效遏制了通脹，但失業(yè)率當(dāng)下已持續(xù)抬升，8月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)較上月反彈但低于市場(chǎng)預(yù)期，前兩個(gè)月非農(nóng)數(shù)據(jù)合計(jì)下修8.6萬，顯示新增就業(yè)依然偏弱。同時(shí)加息也抑制了投資和消費(fèi)，最終導(dǎo)致GDP增速放緩。因此，擔(dān)憂失業(yè)率上行風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)降息的主要原因。正如在8月23日的Jackson Hole上鮑威爾表態(tài)，在評(píng)估當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上，“是時(shí)候調(diào)整政策了”。
4、 對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息力度怎么看？
李湛：在會(huì)前，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息25BP還是50BP博弈較大。8月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)較上月反彈但低于市場(chǎng)預(yù)期，前兩個(gè)月非農(nóng)數(shù)據(jù)合計(jì)下修8.6萬，顯示新增就業(yè)依然偏弱。但8月失業(yè)率下降至4.2%，表明天氣擾動(dòng)后就業(yè)市場(chǎng)并未快速走弱。兩大關(guān)鍵數(shù)據(jù)分歧使得9月美聯(lián)儲(chǔ)首次降息仍有不確定性，CME觀測(cè)器顯示9月美聯(lián)儲(chǔ)首次降息25BP和50BP的押注差別不大。但對(duì)于資本市場(chǎng)而言，市場(chǎng)往往定價(jià)了降息50BP的可能性。
5、預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)降息幾次和力度？
李湛：保守估計(jì)全年降息幅度大概率在75-100BP，傾向于認(rèn)為全年75BP概率較高。由于本輪降息的關(guān)鍵在于勞動(dòng)力市場(chǎng)，因而失業(yè)率回落相較之下對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)降息更有指引意義，從長(zhǎng)周期來看本輪美國(guó)失業(yè)率回升主要是勞動(dòng)參與率回暖帶來的總就業(yè)人口增加，因而美國(guó)尚未出現(xiàn)衰退風(fēng)險(xiǎn)。并且當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架更注重失業(yè)率。如后續(xù)失業(yè)率進(jìn)一步上升，特別是升破美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室確定的自然失業(yè)率關(guān)口（4.41%），則美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏提速、幅度加大，否則傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)今年降息75BP概率更高。
6、美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)于美股、美債的影響。
李湛：預(yù)計(jì)降息起始后，易于形成美股、美債“雙�！钡那樾�。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化或市場(chǎng)預(yù)期邊際改變，帶動(dòng)美債收益率回落，影響資產(chǎn)定價(jià)的分母將減小、推高價(jià)格，美股向上。復(fù)盤美聯(lián)儲(chǔ)降息周期，可以發(fā)現(xiàn)權(quán)益資產(chǎn)在正常經(jīng)濟(jì)周期下產(chǎn)生的降息周期表現(xiàn)上漲較強(qiáng)，而為了應(yīng)對(duì)突發(fā)金融沖擊的紓困式降息期表現(xiàn)為下跌。而降息周期內(nèi)美國(guó)債券利率均大概率下降、價(jià)格上漲�；谖覀兊呐袛�，美聯(lián)儲(chǔ)本次降息更傾向于預(yù)防式降息，而非紓困式的常規(guī)降息，因而形成美股、美債“雙牛”的概率更大。
7、美股行情引領(lǐng)者“科技七巨頭”的影響？
李湛：“科技七巨頭”在降息后預(yù)計(jì)表現(xiàn)仍較為強(qiáng)勢(shì)，但比較優(yōu)勢(shì)可能會(huì)減弱。復(fù)盤美聯(lián)儲(chǔ)降息周期內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)情況，發(fā)現(xiàn)在首次降息12個(gè)月后，必須消費(fèi)品等行業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)于大市。與此同時(shí)，在首次降息六個(gè)月后，科技板塊的表現(xiàn)跑輸大盤，但在12個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)有所回升，因?yàn)檩^低的利率通常會(huì)通過降低借貸成本使成長(zhǎng)型股票受益。需要注意的是，由于投資者對(duì)人工智能相關(guān)股票的興趣增強(qiáng)，當(dāng)今一些最大的科技公司在高利率的環(huán)境中反而更具彈性，而隨著降息周期的開啟，“科技七巨頭”相對(duì)其他行業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)有可能會(huì)有所減弱。
但從另一方面看，當(dāng)下人工智能板塊掣肘因素主要是下游需求導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀谑袌?chǎng)預(yù)期。如美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)下游需求形成有效刺激，則可能對(duì)“科技七巨頭”業(yè)績(jī)形成有力支撐。
中長(zhǎng)期來看，“科技七巨頭”走勢(shì)的關(guān)鍵在于其核心技術(shù)和下游場(chǎng)景應(yīng)用能否迎來突破。
8、 美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模35萬億美元關(guān)口。這對(duì)全球經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生哪些蝴蝶效應(yīng)？
李湛：美元國(guó)際儲(chǔ)備低位持續(xù)弱化。當(dāng)前，美國(guó)政府債務(wù)已經(jīng)接近35萬億美元，占美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的比例已經(jīng)超過了120%。如果債務(wù)規(guī)模繼續(xù)加大，美元在國(guó)際貨幣體系中的信譽(yù)會(huì)進(jìn)一步降低。隨著美國(guó)債務(wù)不斷膨脹，后續(xù)可能會(huì)通過通脹減債。帶來的影響是損害美元購(gòu)買力，進(jìn)而影響美元在國(guó)際貨幣體系中的信譽(yù)，影響外國(guó)投資者持有美元資產(chǎn)的信心，進(jìn)而開始拋售美元資產(chǎn)，加速已持有美元資產(chǎn)的縮水。IMF報(bào)告顯示“美元在中央銀行和政府外匯儲(chǔ)備配置中的比例正在逐漸下降，其在世界各國(guó)央行外匯儲(chǔ)備中的份額已從2000年的70%降至當(dāng)前的60%以下。”
9、 美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)全球股市的影響？
李湛：短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息邊際上利好全球股市表現(xiàn)。依據(jù)復(fù)盤來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)若無衰退風(fēng)險(xiǎn)，則美聯(lián)儲(chǔ)降息有利于全球股市表現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期后，由于美債利率受降息影響下行，且美債發(fā)揮全球風(fēng)險(xiǎn)利率的“定價(jià)之錨”作用，進(jìn)而從分母端利好美股以及全球權(quán)益資產(chǎn)。
10、美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)全球主要經(jīng)濟(jì)體匯率走勢(shì)的影響？
李湛：降息期間美元大概率走弱，日元可能上漲，人民幣、歐元走勢(shì)獨(dú)立。歷次美聯(lián)儲(chǔ)完整降息周期內(nèi)，美元指數(shù)有漲有跌，但上行的概率高于下行；人民幣匯率與美聯(lián)儲(chǔ)降息之間的關(guān)系不顯著，走勢(shì)具有一定的獨(dú)立性，主導(dǎo)因素在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面；日元匯率大概率上漲，但歷史上也出現(xiàn)過貶值的情況；歐元匯率漲跌不一，主要看歐洲央行寬松的節(jié)奏與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松節(jié)奏之間的差異。
11、面對(duì)全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，各國(guó)央行和政策制定者面臨的挑戰(zhàn)是什么？
李湛：一是如何在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹控制之間找到平衡點(diǎn)，二是若跟隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行降息，政策力度大小如何把控。力度太小則可能達(dá)不到預(yù)期的效果，例如日本央行3月退出零利率，但只升息0.1%，6月會(huì)議未公布未來的縮減購(gòu)債的路徑，日幣繼續(xù)貶值；力度太大又可能引發(fā)負(fù)作用，例如日本央行7月會(huì)議意外升息，同時(shí)又啟動(dòng)幅度超預(yù)期的縮減購(gòu)債計(jì)劃，日幣大漲的同時(shí)，導(dǎo)致日股短期下跌。
12、國(guó)際貿(mào)易
李湛：降息帶來的匯率變動(dòng)不僅會(huì)影響國(guó)際貿(mào)易的結(jié)算成本，還可能引發(fā)資本流動(dòng)的加速和外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)。美元貶值可能對(duì)其他國(guó)家的出口市場(chǎng)造成沖擊。特別是對(duì)于那些與美國(guó)出口商品存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的國(guó)家而言，美元貶值可能加劇貿(mào)易緊張局勢(shì)。此外，匯率的波動(dòng)還可能影響跨國(guó)企業(yè)的盈利能力和投資決策，對(duì)全球供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。
簡(jiǎn)單而言，降息后美元貶值，美國(guó)進(jìn)口商品的價(jià)格相對(duì)上升，其他國(guó)家向美國(guó)出口走弱。但最終取決于美國(guó)進(jìn)口商品的需求價(jià)格彈性和潛在的關(guān)稅變動(dòng)影響。
13、全球資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)
李湛：降息政策往往伴隨著資金成本的降低和流動(dòng)性的增加，這可能導(dǎo)致投資者尋求更高回報(bào)的投資渠道，從而推高資產(chǎn)價(jià)格。然而，這種資產(chǎn)價(jià)格上漲很大程度上是基于投機(jī)和泡沫產(chǎn)生，而非實(shí)際價(jià)值支撐。一旦市場(chǎng)信心動(dòng)搖或利率環(huán)境發(fā)生變化，資產(chǎn)泡沫可能迅速破裂，對(duì)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)。美聯(lián)儲(chǔ)降息還會(huì)對(duì)全球債務(wù)水平產(chǎn)生影響。一方面，降息可能刺激全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和投資活動(dòng)，從而增加債務(wù)需求；另一方面，降息也可能導(dǎo)致一些國(guó)家過度借貸，進(jìn)而增加全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
目前來看，美聯(lián)儲(chǔ)是從高于其中長(zhǎng)期中性利率的水平向中性利率逐步靠攏，短期內(nèi)利率向上反彈的概率不大，因而階段性出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的可能性偏小�；蛘哒f，資產(chǎn)泡沫并非是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策所導(dǎo)致的。
14、降低美元資產(chǎn)的吸引力。美聯(lián)儲(chǔ)降息降低了美元資產(chǎn)的吸引力，這會(huì)帶來哪些后續(xù)反應(yīng)？
李湛：隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息，預(yù)計(jì)將發(fā)生以下情況：一是全球資本的流動(dòng)將從兩年前集中流向美國(guó)，轉(zhuǎn)而分流至歐洲、日本和其他發(fā)展中國(guó)家。但由于日元后續(xù)還有進(jìn)一步加息的可能性，國(guó)際熱錢有可能繼續(xù)涌入日本。二是歐元兌美元還有不確定性，特別是歐洲央行降息節(jié)奏可能快于美國(guó)。歐洲央行表態(tài)年內(nèi)降息3次，如果最終美聯(lián)儲(chǔ)降息超過75BP，則歐元可能升值，有利于進(jìn)口價(jià)格回落，有利于刺激歐洲消費(fèi)。三是對(duì)發(fā)展中國(guó)家，有利于增強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本的吸引力。比如東南亞、南美、墨西哥。此外美聯(lián)儲(chǔ)降息也將刺激大宗商品需求，對(duì)大宗品價(jià)格形成一定支撐。
15、如何應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息？
李湛：黃金投資機(jī)會(huì)
短期看，“預(yù)防式”降息下黃金前期漲幅存在一定“透支”。特別是當(dāng)下黃金價(jià)格與美債實(shí)際收益率存在較長(zhǎng)時(shí)間的“背離”，表明黃金價(jià)格一定程度上“透支”了降息的利好，因而短期內(nèi)黃金價(jià)格可能不會(huì)因?yàn)榻迪⒃俣瓤焖偕蠞q。2019年美聯(lián)儲(chǔ)降息后的前兩個(gè)月也表現(xiàn)出類似的特點(diǎn)。
長(zhǎng)期看，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，將成為黃金行情“長(zhǎng)牛”的催化劑。美債實(shí)際利率主導(dǎo)黃金價(jià)格變化，美元走弱亦有貢獻(xiàn)，復(fù)盤1970年以來的黃金9輪大周期，可以發(fā)現(xiàn)黃金行情發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)降息中的次數(shù)更多。美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱帶動(dòng)實(shí)際利率下行、美元一同走弱，是金價(jià)大行情的主導(dǎo)因素。降息催化后，黃金價(jià)格中長(zhǎng)期上漲的關(guān)鍵支撐在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩帶動(dòng)實(shí)際利率走弱。
16、美聯(lián)儲(chǔ)降息是否將資金外流，新興市場(chǎng)帶來投資機(jī)會(huì)？
李湛：美聯(lián)儲(chǔ)的降息決策對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生了多方面的影響。根據(jù)IMF的分析，美聯(lián)儲(chǔ)的降息可能會(huì)支持新興經(jīng)濟(jì)體的債券發(fā)行量進(jìn)一步反彈，促進(jìn)資本流入的更廣泛恢復(fù)，推動(dòng)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。具體的投資機(jī)會(huì)來看：在股票市場(chǎng)方面，可以關(guān)注韓國(guó)、南非和印度的股票市場(chǎng)，上述國(guó)家盈利增長(zhǎng)穩(wěn)健，貨幣政策配合降息概率較大。東南亞市場(chǎng)特別是泰國(guó)、印度尼西亞和馬來西亞的主權(quán)債券也值得關(guān)注。
當(dāng)然，對(duì)于投資者而言，新興市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)需要綜合考慮各國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面、政策環(huán)境、市場(chǎng)估值和潛在風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)格局快速變化的背景下，新興市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)為全球經(jīng)濟(jì)注入了新的活力，但同時(shí)也伴隨著政治、貨幣和治理結(jié)構(gòu)上的風(fēng)險(xiǎn)。投資者在把握新興市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，應(yīng)進(jìn)行深入的市場(chǎng)分析和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。
17、投資者如何應(yīng)對(duì)？
李湛：①美債下行確定性最強(qiáng)，投資者可以優(yōu)先考慮美債的投資機(jī)會(huì)。其中，短債利率下行幅度可能大于中長(zhǎng)債利率，因此可以相對(duì)超配短債。
②穩(wěn)健型投資者可考慮黃金搭配防御性行業(yè)，而后逐步增加利率敏感型資產(chǎn)配置。一方面，黃金將繼續(xù)受益于美債實(shí)際利率的下行和美元指數(shù)走弱的“雙向”驅(qū)動(dòng)；“防御性行業(yè)”中，國(guó)內(nèi)主要是高股息相關(guān)板塊，海外市場(chǎng)則主要包括必需消費(fèi)、醫(yī)療保健和公用事業(yè)；另一方面，考慮到當(dāng)下對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩程度尚未可知，一旦“硬著陸”，即便降息周期開啟，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也將面臨一定幅度的調(diào)整。因此，建議考慮等待首降落地后，再逐步增加利率敏感型的資產(chǎn)配置。
③積極型投資者可考慮黃金底倉(cāng)的同時(shí)，關(guān)注成長(zhǎng)活躍方向以及景氣周期品。成長(zhǎng)包含電子、通信、新質(zhì)生產(chǎn)力以及國(guó)防軍工；而美聯(lián)儲(chǔ)降息后，貴金屬受益、工業(yè)金屬則在大宗商品需求上升中受益。此外“創(chuàng)新藥”等對(duì)美債利率敏感的成長(zhǎng)板塊，或?qū)⑹芤嬗诮迪⒅芷诘拈_啟。
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