企業(yè)利潤降幅收窄，但信心仍待提振
2024年10月工業(yè)企業(yè)利潤點(diǎn)評
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷
核心觀點(diǎn)
一、從決定企業(yè)利潤的量、價(jià)、成本三因素框架看，工業(yè)生產(chǎn)增速小幅回落、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）降幅擴(kuò)大、每百元營收中的成本高位抬升，均不利于企業(yè)利潤改善；去年同期低基數(shù)和政策顯效推動(dòng)制造業(yè)利潤修復(fù)是本月工業(yè)利潤降幅收窄的主因。
二、分行業(yè)看，工業(yè)利潤好轉(zhuǎn)全部由制造業(yè)貢獻(xiàn)，裝備制造業(yè)支撐作用尤為顯著。一是從三大門類看，制造業(yè)帶動(dòng)規(guī)上工業(yè)利潤降幅較上月收窄17.8個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率超過100%，同期采礦業(yè)因價(jià)格因素拖累、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)受高基數(shù)和生產(chǎn)拖累，利潤增速均有所放緩。二是受益于出口邊際改善和政策助力國內(nèi)需求好轉(zhuǎn)，中游裝備制造業(yè)利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至4.5%，高于全部規(guī)上工業(yè)14.5個(gè)百分點(diǎn)，支撐和拉動(dòng)作用尤為明顯。三是隨著內(nèi)外需邊際改善，原材料制造業(yè)和消費(fèi)品制造業(yè)利潤也均有所好轉(zhuǎn)，兩者降幅分別較上月收窄27.7和20.4個(gè)百分點(diǎn)，但它們的利潤增速均仍為負(fù)，企業(yè)效益待改善。
三、工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債增速持續(xù)放緩，微觀主體信心仍亟待提振。10月規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債增速，延續(xù)2022年二季度以來的回落態(tài)勢，表明微觀主體主動(dòng)加杠桿意愿持續(xù)偏弱。分企業(yè)類型看，私企資產(chǎn)負(fù)債增速連續(xù)四個(gè)月每月降低0.5個(gè)百分點(diǎn)或以上，兩者增速均不斷刷新歷史新低，投資意愿與信心亟待提振。
四、工業(yè)庫存增速連續(xù)三個(gè)月回落，本輪補(bǔ)庫面臨波折且偏弱。10月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速，在低基數(shù)的基礎(chǔ)上仍較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，主要源于下游終端需求回暖消耗部分庫存，但企業(yè)效益和預(yù)期不佳導(dǎo)致其補(bǔ)庫意愿不強(qiáng)。往后看，受益于一攬子增量政策推動(dòng)需求、價(jià)格回升可期等的助力，企業(yè)庫存增速有望波動(dòng)溫和回升，但庫銷比仍處高位，地產(chǎn)、民間投資恢復(fù)具有不確定性，預(yù)計(jì)企業(yè)庫存提升或面臨波折。
五、預(yù)計(jì)未來數(shù)月工業(yè)利潤修復(fù)仍面臨一些挑戰(zhàn)。一是去年11-12月份基數(shù)較高，工業(yè)利潤平均增速較10月大幅提高20個(gè)百分點(diǎn)以上，持續(xù)對今年同期企業(yè)利潤修復(fù)形成重要拖累。二是民企、房地產(chǎn)企業(yè)信心恢復(fù)待觀察，企業(yè)盈利修復(fù)仍面臨挑戰(zhàn)。三是預(yù)計(jì)PPI降幅有望重新收窄，但PPI負(fù)增長格局未變且改善力度或有限，價(jià)格因素對工業(yè)利潤的支撐仍偏溫和。四是隨著一攬子增量政策落地顯效，工業(yè)生產(chǎn)有望對企業(yè)利潤形成一定支撐。五是隨著需求改善推動(dòng)產(chǎn)銷銜接水平提高和政策加力呵護(hù)，預(yù)計(jì)企業(yè)單位成本有望溫和改善。
事件：2024年1-10月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長-4.3%，較1-9月份回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。10月當(dāng)月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降10%，降幅較上月收窄17.1個(gè)百分點(diǎn)。
正文
一、政策顯效和低基數(shù)支撐當(dāng)月工業(yè)利潤降幅收窄
一是量的方面，受電力行業(yè)拖累和裝備制造業(yè)、消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)多數(shù)放緩的影響，工業(yè)生產(chǎn)邊際有所走弱，不利于企業(yè)利潤改善。如10月規(guī)上工業(yè)企業(yè)增加值增速較上月降低0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.3%。
二是價(jià)格方面，9月底以來的一攬子增量政策發(fā)力顯效對工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格形成一定支撐，但受國際大宗商品波動(dòng)加劇和國內(nèi)需求恢復(fù)仍偏弱拖累，10月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長-2.9%、-3.3%，降幅較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)和保持持平，對企業(yè)盈利的拖累尚未顯著緩解（見圖1-2）。
三是成本方面，受需求仍偏弱、銷售價(jià)格低迷，但成本相對剛性的影響，企業(yè)單位成本環(huán)比、同比均抬升，對工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)形成壓制。如1-10月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.39元，環(huán)比、同比分別提高0.01元和0.37元。分行業(yè)看，采礦業(yè)和制造業(yè)是主要拖累因素，1-10月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本，環(huán)比分別增加0.13元、增加0.02元和減少0.09元，同比分別增加1.9元、增加0.28元和減少0.18元，前兩者單位成本環(huán)比同比均在提高。此外，值得注意的是，占全部規(guī)上工業(yè)營收比重達(dá)85%以上的制造業(yè)，每百元營業(yè)收入中的成本逆季節(jié)性提升，且持續(xù)創(chuàng)下近8年來歷史同期新高（見圖3），表明企業(yè)成本壓力突出，限制了其生產(chǎn)投資意愿的恢復(fù)，亟待政策加力緩解。
四是基數(shù)方面， 2023年10月規(guī)上工業(yè)利潤增速為2.7%，較上月降低9.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），低基數(shù)效應(yīng)對今年同期工業(yè)利潤增速回升形成重要支撐。
二、利潤修復(fù)全部由制造業(yè)貢獻(xiàn)，裝備制造業(yè)支撐作用尤為顯著
一是從三大門類看，制造業(yè)是工業(yè)利潤降幅收窄的主要貢獻(xiàn)力量。如10月份制造業(yè)利潤降幅較9月份大幅收窄22.3個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)規(guī)上工業(yè)利潤降幅較9月份收窄17.8個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率超過100%。但從累計(jì)數(shù)據(jù)看，1-10月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤增速分別較上月回落2.0、0.4和0.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖4），三者全部回落。其中，采礦業(yè)利潤降幅明顯擴(kuò)大或主因采掘工業(yè)PPI價(jià)格增速較上月大幅回落2.6個(gè)百分點(diǎn)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤放緩主要與高基數(shù)和生產(chǎn)放緩較多相關(guān)，如2022-2023年10月電熱氣水業(yè)利潤兩年平均增速較上月提高約6.6個(gè)百分點(diǎn)，不利于今年同期其利潤增速的提高；同時(shí)10月電熱氣水業(yè)工業(yè)生產(chǎn)增速較上月回落4.7個(gè)百分點(diǎn)，也對其利潤形成拖累。
二是從制造業(yè)內(nèi)部看，裝備制造業(yè)利潤由降轉(zhuǎn)增、支撐作用顯著，原材料和消費(fèi)品利潤降幅收窄。其一，受益于宏觀政策發(fā)力顯效、基建制造業(yè)投資回升，10月原材料制造業(yè)利潤降幅較上月收窄27.7個(gè)百分點(diǎn)，其中黑色金屬壓延業(yè)累計(jì)利潤增速降幅較上月收窄超70個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。其二，受出口邊際改善和政策助力國內(nèi)需求好轉(zhuǎn)的影響，10月中游裝備制造業(yè)利潤增長4.5%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，高于全部規(guī)上工業(yè)14.5個(gè)百分點(diǎn)，支撐作用尤為明顯。從累計(jì)數(shù)據(jù)看，裝備制造業(yè)增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)至0.2%（見圖5），其中鐵路船舶航空航天、電氣機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信電子累計(jì)增速分別提高3.7、2.1和1.3個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)突出（見圖6）。其三，受國內(nèi)消費(fèi)明顯回暖和工業(yè)品出口邊際改善的影響，本月消費(fèi)品制造業(yè)利潤降幅較9月份收窄20.4個(gè)百分點(diǎn)，其中紡織服裝、化纖等行業(yè)利潤增速均在20%以上，較9月份回升53.3、65.2個(gè)百分點(diǎn)，為主要貢獻(xiàn)力量。但值得注意的是，受原材料制造業(yè)和消費(fèi)品制造業(yè)利潤當(dāng)月增速尚未轉(zhuǎn)正的影響，兩者累計(jì)增速仍在下滑（見圖5），企業(yè)效益仍待改善。
三是高技術(shù)制造業(yè)利潤持續(xù)領(lǐng)跑，新舊動(dòng)能加快轉(zhuǎn)換。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，10月份高技術(shù)制造業(yè)利潤同比增長12.9%，高于規(guī)上工業(yè)22.9個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)規(guī)上工業(yè)利潤增長1.9個(gè)百分點(diǎn)，支撐和引領(lǐng)作用明顯。我們統(tǒng)計(jì)的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與統(tǒng)計(jì)局口徑略有差異但走勢一致，也顯示1-10月份高技術(shù)制造業(yè)利潤增速持續(xù)領(lǐng)跑全部工業(yè)和全部制造業(yè)利潤增速（見圖7）。高技術(shù)制造業(yè)利潤高企，一方面源于國內(nèi)智能、綠色產(chǎn)品需求旺盛，相關(guān)行業(yè)利潤增長較快，另一方面與年內(nèi)工業(yè)品出口持續(xù)保持較快增長，計(jì)算機(jī)通信等行業(yè)利潤增速回升相關(guān)。往后看，隨著國內(nèi)新質(zhì)生產(chǎn)力加快培育壯大，在政策支持和新需求增長的共同支撐下，產(chǎn)業(yè)升級步伐有望繼續(xù)加快，有利于一定程度上抵消傳統(tǒng)動(dòng)能下降對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。
三、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債增速繼續(xù)放緩，微觀主體信心仍待提振
10月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.7%，與上月末保持持平（見圖8）。
從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，兩者分別為4.6%和4.5%，較上月分別回落0.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)，同比分別降低1.7和2.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖8），延續(xù)2022年二季度以來的回落態(tài)勢，表明企業(yè)主動(dòng)加杠桿意愿持續(xù)偏弱。2022年二季度以來，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體回升，與資產(chǎn)、負(fù)債增速走勢背離，主要源于工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速回落更快且低于負(fù)債增速，被動(dòng)式推高了杠桿率，并非企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)表加杠桿行為。今年以來工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速重新略高于負(fù)債增速，資產(chǎn)負(fù)債率中樞基本與去年持平不再上升。面對國內(nèi)需求仍顯不足、海外不確定性不穩(wěn)定性因素增多的宏觀環(huán)境，市場微觀主體投資意愿仍偏弱，一攬子增量政策效果待觀察。
分企業(yè)類型看，私企資本開支意愿亟待提振。10月末國企、外資和私企資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.4%、53.3%和59.2%，分別與上月保持持平、提高0.1個(gè)百分點(diǎn)和降低0.1個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期降低0.3、0.5和1.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖9），私企減少資本開支意圖尤為強(qiáng)烈。從資產(chǎn)、負(fù)債數(shù)據(jù)來看，上述結(jié)論更加明顯。如9月份私企資產(chǎn)、負(fù)債增速均較上月大幅回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月每月降低0.5個(gè)百分點(diǎn)或以上，且兩者增速均刷新2000年以來新低（見圖10），表明私企新增投資意愿持續(xù)偏弱；9月外企資產(chǎn)增速持平上月，負(fù)債增速小幅回升，短期出現(xiàn)低位筑底的跡象但持續(xù)性仍待觀察；國企資產(chǎn)增速在2022年底前后有所企、負(fù)債增速自今年二季度以來持續(xù)回升，反映出國企穩(wěn)增長的作用突出，在抵御經(jīng)濟(jì)下行中發(fā)揮了一定積極作用，這與固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)中國企投資大幅高于整體，國內(nèi)PMI指數(shù)延續(xù)大型企業(yè)好于中型企業(yè)好于小型企業(yè)的分化特征均較為一致。
四、庫存增速連續(xù)三個(gè)月回落，本輪補(bǔ)庫面臨波折且偏弱
10月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長3.9%，在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上仍較9月末降低0.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖11），連續(xù)三個(gè)月回落。原因或主要在于受終端投資、消費(fèi)需求有所恢復(fù)的影響，產(chǎn)成品庫存有所消耗，但PPI降幅擴(kuò)大、企業(yè)利潤仍在下降，企業(yè)補(bǔ)庫意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致產(chǎn)成品庫存增速回落。
往后看，工業(yè)企業(yè)庫存增速有望波動(dòng)溫和回升。一是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫存增速高度相關(guān)，一般前者略領(lǐng)先后者，預(yù)計(jì)未來PPI降幅有望繼續(xù)收窄，但年內(nèi)PPI負(fù)增長格局不變，其對企業(yè)庫存增速的支撐或偏溫和。二是隨著一攬子超預(yù)期增量政策落地顯效，尤其是財(cái)政支出明顯加快，實(shí)體需求和企業(yè)預(yù)期、信心均有望循序漸進(jìn)地改善，但地產(chǎn)需求、民間投資恢復(fù)仍面臨諸多不確定性，加上庫銷比仍處于偏高位置（見圖13）、經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”矛盾仍突出，企業(yè)補(bǔ)庫意愿的改善大概率難以一蹴而就，可能會(huì)面臨波折且力度或偏弱。
五、預(yù)計(jì)未來工業(yè)利潤修復(fù)仍面臨一些挑戰(zhàn)
一是基數(shù)抬升仍將對未來數(shù)月工業(yè)利潤增速形成一定壓力。如2023年11-12月平均工業(yè)利潤增速較10月份大幅提高20個(gè)百分點(diǎn)以上，對今年同期工業(yè)利潤增速形成重要拖累。
二是房地產(chǎn)恢復(fù)和居民、企業(yè)行為模式扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間或難以一蹴而就，微觀主體信心恢復(fù)仍待觀察，加上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”格局猶存，企業(yè)盈利修復(fù)仍面臨挑戰(zhàn)和波折，修復(fù)高度不宜高估。
三是價(jià)格方面，預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI降幅有望重新收窄，價(jià)格因素對工業(yè)利潤的拖累減弱，但PPI負(fù)增長格局不變且改善力度或有限，對企業(yè)盈利的支撐偏溫和。
四是量的方面，受益于一攬子超預(yù)期增量政策落地顯效，尤其是財(cái)政支出明顯加快，新動(dòng)能維持快速發(fā)展，將對工業(yè)生產(chǎn)形成有力支撐，進(jìn)而對企業(yè)利潤形成助力。
五是成本方面，隨著量、價(jià)兩方面總體均有利于營收改善和產(chǎn)銷銜接水平提高，加上政策有望加大對市場主體的呵護(hù)力度，預(yù)計(jì)企業(yè)單位成本有望溫和改善。
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