破浪前行：激發(fā)內(nèi)需活力
2025年度宏觀策略報告
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文 財信研究院 宏觀團(tuán)隊
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
摘要
>>全球經(jīng)濟(jì)：不確定時期的增長韌性和通脹緩落。一是全球經(jīng)濟(jì)增長在不確定性中顯韌性。全球通脹的回落，導(dǎo)致實際收入增速提高、消費信心提振，均對消費需求形成支撐，同時貨幣政策寬松空間打開也將刺激需求。IMF、OECD分別預(yù)計全球GDP增長3.2%、3.3%，持平或略高于2024年。但是，2025年不確定性沖擊將明顯增多，如全球地緣政治關(guān)系緊張、“特朗普2.0”政策導(dǎo)致貿(mào)易不確定性急劇上升，地緣經(jīng)濟(jì)割裂將加劇。二是全球通脹逐步接近通脹目標(biāo)，但通脹可能更持久。一方面名義工資增長放緩、勞動力成本增速降低、勞動生產(chǎn)率提高，尤其是能源和食品價格下降有助于通脹回歸目標(biāo)值；另一方面面臨服務(wù)通脹韌性、移民政策收緊勞動力短缺、貿(mào)易限制措施增加進(jìn)口成本、極端天氣、地緣政治等因素推高通脹的風(fēng)險。三是政策不確定性沖擊對全球增長的影響大于通脹。全球關(guān)稅稅率提高、貿(mào)易政策不確定性、限制移民等政策將使2025 年全球GDP相對于基線下降約0.8%，通脹下降0.1個百分點。
>>“特朗普2.0”政策對美國經(jīng)濟(jì)的影響：降增速、提通脹。“特朗普2.0”政策主要包括對外加征關(guān)稅、對內(nèi)減稅、驅(qū)逐移民、放松監(jiān)管、加強(qiáng)能源生產(chǎn)等。溫和情形（減稅政策+10%關(guān)稅（被征稅國家對等反制）+驅(qū)逐130萬非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國GDP增速將分別降低0.6%、增長0.4%，同期通脹分別提高1.6%、1.2%。極端情形（減稅政策+10%普遍關(guān)稅、60%中國關(guān)稅（被征稅國家對等反制）+驅(qū)逐830萬非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國GDP增速下降1.6%、3.7%，通脹分別上升4.2%、4.4%。
>>在基準(zhǔn)情境下，預(yù)計2025年美元震蕩回升的概率偏大。一是美歐GDP增速差值收窄，不利于美元指數(shù)走高。二是歐美利差有利于美元。特朗普政策2.0對美國國內(nèi)通脹的上推作用大于歐元區(qū)，加上歐央行降息預(yù)期次數(shù)要多于美國，利差擴(kuò)大有利于吸引資金流入美國支持強(qiáng)美元。三是全球地緣關(guān)系緊張導(dǎo)致資金流向美元避險資產(chǎn)，仍是支持2025年美元有韌性的重要因素之一。
>>中國經(jīng)濟(jì)：內(nèi)需動能增強(qiáng)，預(yù)計2025年GDP約增長4.7%。2025年宏觀經(jīng)濟(jì)將基于以下邏輯運行：在外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)的約束條件下，我國要“著力實現(xiàn)增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升的優(yōu)化組合”目標(biāo)，宏觀政策更加積極有為，同時打好政策“組合拳”確保同向發(fā)力。因此，2025年中國經(jīng)濟(jì)總體上將呈現(xiàn)出“外需減弱，內(nèi)需尤其是消費動能增強(qiáng)，物價回升”的增長格局，預(yù)計全年GDP約增長4.7%左右。一是受益于大力提振消費政策組合拳的發(fā)力顯效，居民收入、服務(wù)消費改善可期，穩(wěn)樓市股市的財富效應(yīng)也將顯現(xiàn)，對社零回升形成有力支撐，但民企、居民謹(jǐn)慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時間，預(yù)計全年社零消費約增長4-5%。二是房地產(chǎn)降幅有望收窄，整體投資增速或溫和回升。房地產(chǎn)方面，受高庫存、購房負(fù)擔(dān)壓力仍偏大、部分房企信用風(fēng)險持續(xù)等約束，市場止跌回穩(wěn)尚需時日，預(yù)計2025年投資增速降幅收窄至-7%左右；制造業(yè)方面，兩新政策和內(nèi)需向好支撐偏強(qiáng)，但出口回落、產(chǎn)能去化和盈利偏弱將主導(dǎo)下行趨勢，預(yù)計2025年投資增速高位緩降至8%左右；基建方面，財政更加積極且撬動作用增強(qiáng)、城投融資收縮壓力減輕，將共同支撐廣義基建投資增速穩(wěn)定在9%左右的高位水平。三是在特朗普加征關(guān)稅等不確定性沖擊增多影響下，出口增速將放緩，但出口也受到價格拖累作用減弱、全球制造業(yè)需求回升、出口市場更多元化與新三樣等出口品優(yōu)勢等積極因素影響，預(yù)計全年出口增長0-2%左右，呈前高后低走勢。
>>國內(nèi)通脹：有望溫和回升，呈前低后高走勢。CPI方面，宏觀政策著力點轉(zhuǎn)向促消費、穩(wěn)住樓市股市，將對居民消費和收入預(yù)期形成提振，但豬肉供給充足、油價面臨回落壓力，加上房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)尚需時日、民營經(jīng)濟(jì)恢復(fù)面臨外部制約，預(yù)計2025年CPI溫和回升，全年約增長0.5%，年末有可能進(jìn)入“1”時代。PPI方面，財政更加積極和穩(wěn)地產(chǎn)政策有望帶動國內(nèi)工業(yè)品價格溫和回升，但原油價格面臨回落壓力，特朗普關(guān)稅政策可能加劇中游行業(yè)供強(qiáng)需弱矛盾，加上穩(wěn)地產(chǎn)政策對投資端的傳導(dǎo)作用有限，預(yù)計2025年P(guān)PI約增長-0.9%，四季度增速有望轉(zhuǎn)正。包括CPI和PPI的GDP平減指數(shù)全年有望在0%左右。
>>國內(nèi)政策展望：財政更加積極，貨幣適度寬松。財政方面，預(yù)計擴(kuò)張更加積極，廣義財政擴(kuò)張規(guī)模較2024年增加約2.3-2.7萬億元，對應(yīng)廣義赤字率提高1.4-1.5個百分點，其中赤字率有望設(shè)定在4%附近，專項債額度在4.5萬億元左右，特別國債規(guī)模提高至1.7-1.9萬億元左右；廣義財政支出增速有望回升至6%附近，略高于名義GDP增速。財政發(fā)力節(jié)奏上，有望前置，若特朗普關(guān)稅沖擊超預(yù)期或國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，不排除財政年中加力的可能。財政支出結(jié)構(gòu)上，將從更加注重投資向更加重視消費轉(zhuǎn)變。貨幣方面，時隔十四年重回“適度寬松”政策基調(diào)，預(yù)計將主要從三方面發(fā)力：一是價降，預(yù)計2025年政策利率下調(diào)30-50BP的概率偏大；二是量足，預(yù)計降準(zhǔn)幅度或仍在100BP左右，國債買賣擴(kuò)容等支撐央行適度擴(kuò)表可期，社融約增長8-9%；三是金融穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策降價、擴(kuò)量加力穩(wěn)住樓市股市值得期待。此外，預(yù)計2025年人民幣匯率有所走貶，雙向波動幅度加大的概率偏大。
>>大類資產(chǎn)配置：迎接高波動，適時把握A股結(jié)構(gòu)性亮點。展望2025年，國內(nèi)外不確定、不穩(wěn)定因素進(jìn)一步增多，但中央積極定調(diào)、正視困難，可以在高波動中逐步建立起“否極泰來”的交易思維，風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)適度均值回歸值得期待。具體到配置上，預(yù)計A股波動將明顯加大，大概率走出寬幅震蕩市場行情，可適時把握結(jié)構(gòu)性亮點機(jī)會，如AI、人形機(jī)器人、半導(dǎo)體等新質(zhì)生產(chǎn)力主線，服務(wù)消費、潮流新興消費等內(nèi)需復(fù)蘇主線，以及央國企為主的高股息紅利板塊；債市或維持寬幅震蕩，重點關(guān)注波段機(jī)會；商品方面大宗商品延續(xù)調(diào)整概率偏大，建議適當(dāng)降低配置；黃金戰(zhàn)略看好但需降低收益預(yù)期，建議逢低標(biāo)配持有。
>>風(fēng)險提示：特朗普政策及影響超預(yù)期，國內(nèi)政策效果不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)大幅不及預(yù)期，重大地緣政治沖突，海外爆發(fā)金融危機(jī)。
正文
五、大類資產(chǎn)配置：迎接高波動，適時把握A股結(jié)構(gòu)性亮點
（一）2024年回顧：黃金、債市持續(xù)走牛，A股上演V型反彈
2024年主要大類資產(chǎn)價格，總體呈現(xiàn)出“黃金、債券、股票收益可觀，房價、其他大宗商品、人民幣匯率調(diào)整較多”的分化特征。其中，債市已連續(xù)四年走牛、黃金過去兩年累計上漲約50%，避險資產(chǎn)的表現(xiàn)持續(xù)亮眼；A股市場在9月底超預(yù)期刺激政策的提振下迎來V型反彈，全年強(qiáng)勢收漲；房價連續(xù)三年調(diào)整且跌幅不斷擴(kuò)大，人民幣匯率偏弱（見圖133）。
近年來大類資產(chǎn)表現(xiàn)背后交易的宏觀邏輯：一是國內(nèi)房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整期，短期內(nèi)房價止跌回升難度較大，房地產(chǎn)市場的風(fēng)險仍待政策加力緩解。二是國內(nèi)有效需求不足、社會預(yù)期偏弱、物價低位運行等突出矛盾，改善難度較大，市場大多保持“不見兔子不撒鷹”心態(tài)。三是外部不確定、不穩(wěn)定因素增多，對國內(nèi)的不利影響加深。四是政策加力對沖必不可少，貨幣寬松的大環(huán)境短期不會改變，流動性將保持充裕。
在此背景下，債券市場存在弱需求、低物價、低風(fēng)險偏好、寬貨幣、資產(chǎn)荒五方面的強(qiáng)支撐，進(jìn)而迎來長達(dá)4年的牛市。股票市場面臨弱盈利、低風(fēng)險偏好、弱預(yù)期的壓制，但2024年9月底一攬子超預(yù)期刺激政策推出后，在預(yù)期和流動性大幅改善的支撐下A股出現(xiàn)V型反彈，目前A股已進(jìn)入等待盈利改善的震蕩期。黃金資產(chǎn)受益于全球避險情緒上升和央行購金需求增加，連續(xù)兩年領(lǐng)跑主要大類資產(chǎn)，表現(xiàn)大幅超出市場預(yù)期。國內(nèi)房價連續(xù)三年下跌，人民幣匯率在中美經(jīng)濟(jì)周期錯位和中美十年期國債負(fù)利差擴(kuò)大的拖累下持續(xù)偏弱。原油、工業(yè)品等大宗商品價格下跌，則主要與全球需求偏弱和供給壓力緩解密切相關(guān)。
（二）2025年展望：迎接高波動，適時把握A股結(jié)構(gòu)性亮點
展望2025年，國內(nèi)外不確定、不穩(wěn)定因素進(jìn)一步增多，我國推動經(jīng)濟(jì)、物價回歸良性循環(huán)或并非坦途，但2024年9月底以來的政策思路框架已發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變，直面困難、迎難而上的決心空前，2025年政策空間仍值得期待，大概率有儲備、可靈活調(diào)整。
從外部看，宏觀環(huán)境大概率呈現(xiàn)出“特朗普2.0擾動全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+美聯(lián)儲引領(lǐng)全球緩降息+地緣政治風(fēng)險依舊突出”的特征。一是全球經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)、復(fù)蘇依舊乏力。受益于全球啟動新一輪降息周期，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策限制性水平降低，全球經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)平穩(wěn)增長；但特朗普2.0時代，將通過揮舞關(guān)稅大棒沖擊全球貿(mào)易需求和推高通脹制約貨幣寬松進(jìn)程等兩條路徑，拖累全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度。IMF和OECD等國際組織最新預(yù)測中，均認(rèn)為2025年全球GDP增速與2024年相當(dāng)，仍大幅低于過去20年（2000-2019年）3.8%的年均增速水平。二是美聯(lián)儲引領(lǐng)全球緩降息。受2025年特朗普政府驅(qū)逐移民、對外加征關(guān)稅等政策將帶來負(fù)面供給沖擊，對內(nèi)減稅等政策帶來正面需求沖擊，兩者疊加不可避免給通脹造成額外壓力的影響，美聯(lián)儲已向市場釋放出較為明確的緩降息信號。預(yù)計基準(zhǔn)情況下，美聯(lián)儲或引領(lǐng)全球緩降息，但美國本輪經(jīng)濟(jì)上升周期已置于尾部階段，且特朗普政策及其影響仍具有較大不確定性，2025年美聯(lián)儲實際降息次數(shù)或依舊迷霧重重。三是地緣政治風(fēng)險依舊突出。隨著大國博弈競爭加劇，全球治理赤字上升，局部動蕩、國際亂象層出不窮的狀況短期或難以扭轉(zhuǎn)。預(yù)計烏克蘭危機(jī)、巴以沖突、中東動蕩大概率仍將延續(xù)，同時特朗普回歸或?qū)е履嫒蚧铀俸兔翊庵髁x抬頭，給全球經(jīng)濟(jì)帶來極大不確定性和效率損失，削弱中長期增長潛能，還將加劇全球金融體系的脆弱性。
從內(nèi)部看，“政策大轉(zhuǎn)向+經(jīng)濟(jì)、物價邁向回歸良性循環(huán)途中+結(jié)構(gòu)性亮點紛呈”或是2025年重要關(guān)鍵詞。一是形勢已倒逼政策進(jìn)入大轉(zhuǎn)向通道。具體存在三層含義：其一，2025年財政+貨幣政策的刺激力度為近年來最大，且財政政策或?qū)?dān)當(dāng)主綱，中央財政加杠桿的力度值得期待；其二，政策思路迎來深刻轉(zhuǎn)變，央行、財政部建立聯(lián)合工作組增加國債買賣，構(gòu)建了央行-財政貨幣投放、信用擴(kuò)張新范式，同時財政支出結(jié)構(gòu)將加快從更加注重投資向更加重視消費轉(zhuǎn)變；其三，對本輪政策空間或暫不設(shè)限，考慮到當(dāng)前外部不利影響加深且高度不確定，同時打破國內(nèi)需求、預(yù)期、價格負(fù)反饋循環(huán)難度較大，預(yù)計本輪政策是一個不斷調(diào)整、優(yōu)化的過程，根據(jù)政策效果和形勢變化，不排除政策隨時加力的可能。二是經(jīng)濟(jì)、物價邁向回歸良性循環(huán)途中。面對國內(nèi)外超常規(guī)的風(fēng)險挑戰(zhàn)，2025年經(jīng)濟(jì)面臨不進(jìn)則退的嚴(yán)峻形勢，若經(jīng)濟(jì)、物價無法逐步邁向良性循環(huán)或出現(xiàn)明確的改善信號，內(nèi)需壓力、外部沖擊和偏弱預(yù)期將進(jìn)一步自我強(qiáng)化，給經(jīng)濟(jì)、金融市場帶來重?fù)�，政策需付出的代價將數(shù)倍增長。因此，未來經(jīng)濟(jì)、物價邁向回歸良性循環(huán)軌道是形勢倒逼政策必須實現(xiàn)的目標(biāo)，盡管這一過程可能并非坦途，甚至有所波折。三是2025年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性亮點值得期待。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段，增長速度大幅抬升的空間有限，但政策加力支持和增長有潛力的方向仍值得期待，大力提振消費下服務(wù)消費和新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域是重要經(jīng)濟(jì)增長點。
基于上述宏觀基本面環(huán)境和過去幾年避險行情的極致演繹，預(yù)計2025年國內(nèi)外主要大類資產(chǎn)波動將進(jìn)一步加大，但在中央積極定調(diào)下，正視困難的同時，可以在高波動中逐步建立起“否極泰來”的交易思維，風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)適度均值回歸值得期待。具體到配置上，我們認(rèn)為A股波動將明顯加大，大概率走出寬幅震蕩市場行情，可適時把握結(jié)構(gòu)性亮點機(jī)會，具體方向看好AI、人形機(jī)器人、半導(dǎo)體等新質(zhì)生產(chǎn)力主線，服務(wù)消費、潮流新興消費等內(nèi)需復(fù)蘇主線，以及央國企為主的高股息紅利板塊；債市或維持寬幅震蕩，重點關(guān)注波段機(jī)會；商品方面大宗商品延續(xù)調(diào)整概率偏大，建議適當(dāng)降低配置；黃金戰(zhàn)略看好但需降低收益預(yù)期，建議逢低標(biāo)配持有。
1、A股：寬幅震蕩概率偏大，適時把握結(jié)構(gòu)性亮點
在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)先揚后抑大幅不及預(yù)期和政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變的疊加影響下，2024年A股市場呈現(xiàn)類“V”型走勢，結(jié)束近3年的下跌行情，雙位數(shù)收漲。展望2025年，面對政策迎來大轉(zhuǎn)向，但經(jīng)濟(jì)、物價回歸良性循環(huán)或仍一波三折和外部沖擊來襲的宏觀基本面環(huán)境，預(yù)計 A股波動將明顯加大，大概率走出寬幅震蕩市行情。
一是從政策面來看，穩(wěn)股市已被置于前所未有的高度，政策暖風(fēng)持久不息值得期待。從短期來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會議罕見地開篇總調(diào)就要求“穩(wěn)住股市”，凸顯出中央對資本市場的高度重視與呵護(hù)，股市一定程度上已成為檢驗本輪一攬子刺激政策效果的晴雨表，是當(dāng)下穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力的重要抓手。從中長期看，資本市場連著內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略和高質(zhì)量發(fā)展兩端，穩(wěn)住股市既有利于提高居民財產(chǎn)性收入、修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表，通過財富效應(yīng)增強(qiáng)擴(kuò)大內(nèi)需潛能，又能為科創(chuàng)企業(yè)提供更適配的融資支持，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，對暢通國內(nèi)大循環(huán)具有重要積極作用，提振股市已具有重要戰(zhàn)略意義。因此，至少在2025年的時間范圍內(nèi)，針對股市的政策暖風(fēng)或持久不息，具體而言兩大方向值得關(guān)注。其一，央行提供真金白銀穩(wěn)股市有望實現(xiàn)更大突破，形成強(qiáng)有力的托底作用。中央經(jīng)濟(jì)工作會議新增“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定”提法，打開了央行穩(wěn)定金融市場新空間。這意味著若股市出現(xiàn)較大波動和風(fēng)險時，央行將采取適當(dāng)?shù)拇胧┳钄嗷蛉趸L(fēng)險累積，為市場托底，預(yù)計兩項支持股市結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴(kuò)容和平準(zhǔn)基金加速出臺值得期待。其二，針對資本市場投融資兩端的改革有望進(jìn)一步提速，尤其是在降低投資者成本、提振市場信心、提高資本市場的內(nèi)在穩(wěn)定性等方面，能產(chǎn)生立竿見影效果的措施值得期待。
二是從資金面來看，市場流動性有望充裕無虞。一方面，宏觀流動性有望持續(xù)寬松。中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)“保持流動性充裕”，相比以往提法刪去“合理”二字，釋放出較為強(qiáng)烈的總量層面寬松信號；同時明確指出“適時降準(zhǔn)降息”，意味著2025年降準(zhǔn)降息已是明牌。在此背景下，預(yù)計宏觀總量層面的流動性有望保持充沛，同時隨著政策加力推動經(jīng)濟(jì)活力朝著向好的方向恢復(fù)，M1-M2的增速剪刀差總體有望收窄，有利于資金更多流向股市。歷史上，M1-M2的增速剪刀差與上證指數(shù)的走勢較為一致，目前M1-M2增速剪刀差已連續(xù)兩月收窄（見圖134），有利于指數(shù)企穩(wěn)回升。另一方面，微觀資金活躍度有望保持在偏高水平。9月24日一攬子刺激政策出臺以來，微觀市場資金持續(xù)活躍，兩市成交量維持1.5萬億左右，兩融數(shù)據(jù)快速上行，萬得全A周度換手率位于歷史較高水平（見圖135-137），反映了市場較為積極的風(fēng)險偏好。往后看，在政策暖風(fēng)頻吹、一攬子刺激政策逐步落地顯效和更多增量政策在途中的背景下，預(yù)計市場情緒將在預(yù)期、政策驅(qū)動和小幅好轉(zhuǎn)的數(shù)據(jù)驅(qū)動之間輪番切換，微觀資金有望持續(xù)保持較高活躍度。
三是從基本面來看，企業(yè)盈利大概率呈現(xiàn)弱修復(fù)態(tài)勢。營收增速和利潤率是驅(qū)動企業(yè)盈利增長的兩大因素。從營收看，歷史上A股企業(yè)營收增速與名義GDP增速密切相關(guān)（見圖138），受益于2025年宏觀政策更加積極有為，著力實現(xiàn)“增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升”的優(yōu)化組合，預(yù)計GDP平減指數(shù)有望奮力“回正”，推動2025年名義GDP增速溫和回升，有利于A股企業(yè)營收邊際小幅改善。從利潤率看，受益于2025年政策重點加力全方位擴(kuò)大需求，加上降成本等助企紓困政策力度有望加碼，預(yù)計企業(yè)利潤率下行態(tài)勢總體有望趨緩，但出口放緩壓力加大、PPI改善空間有限、地產(chǎn)和民企信心恢復(fù)有待觀察，將對企業(yè)利潤率形成一定制約。綜合來看，預(yù)計2025年A股企業(yè)盈利修復(fù)或仍偏弱。此外，歷史上A股企業(yè)利潤與規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速走勢較為一致（見圖139），預(yù)計2025年在工業(yè)生產(chǎn)量保持平穩(wěn)、PPI價格降幅小幅收窄和單位成本邊際改善的支撐下，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤逐步由負(fù)轉(zhuǎn)正，溫和修復(fù)的概率偏大，也表明A股盈利有望弱修復(fù)，對市場形成小幅的向上拉動力。
四是從市場估值來看，A股市盈率合理，投資相對性價比較高。一方面，當(dāng)前萬得全A股票指數(shù)市盈率位于歷史50%分位數(shù)下方（見圖140），估值水平合理偏便宜，其中部分板塊的估值仍處于歷史偏低水平，估值回歸的空間較大。另一方面，與其他資產(chǎn)橫向比較看，A股吸引力依舊突出，如國內(nèi)股債性價比指標(biāo)、股票與理財產(chǎn)品吸引力指標(biāo)，均位于歷史高位區(qū)間（見圖141），表明與投資債券、理財產(chǎn)品相比，投資股票獲勝的概率明顯更大。
面對國內(nèi)外不確定、不穩(wěn)定因素明顯增多，企業(yè)盈利恢復(fù)空間有限，經(jīng)濟(jì)、物價回歸良性循環(huán)或仍非坦途的宏觀背景，預(yù)計2025年A股市場將在預(yù)期、政策驅(qū)動和小幅好轉(zhuǎn)的數(shù)據(jù)驅(qū)動之間輪番切換，板塊之間的輪動依舊較快。但總體而言，科技成長、服務(wù)消費等增量領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性機(jī)會將更加突出，高股息穩(wěn)定增長板塊作為底倉配置的價值猶存。
（1）重點把握新質(zhì)生產(chǎn)力方向機(jī)會：AI、人形機(jī)器人、半導(dǎo)體、低空經(jīng)濟(jì)等
新質(zhì)生產(chǎn)力是我國長期促進(jìn)經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)換和短期托底政策的發(fā)力結(jié)合點，是值得關(guān)注的重要增量領(lǐng)域。一方面，面對更加嚴(yán)峻復(fù)雜的外部環(huán)境，主要經(jīng)濟(jì)體對華政策的不確定性提升，使得自主可控的必要性再度增加。另一方面，國內(nèi)高質(zhì)量發(fā)展也要求依托新質(zhì)生產(chǎn)力的帶動，中央經(jīng)濟(jì)工作會議將“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展”放于九大重點工作任務(wù)第二位，并明確提出要“推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展”。建議重點關(guān)注AI、機(jī)器人、半導(dǎo)體、低空經(jīng)濟(jì)等科技創(chuàng)新領(lǐng)域的一些機(jī)會。
一是政策驅(qū)動疊加算力需求，AI算力板塊有望繼續(xù)維持高景氣度。其一，“人工智能+”是國內(nèi)下一步重點發(fā)展方向，政策紅利值得期待。中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出要開展“人工智能+”行動，培育未來產(chǎn)業(yè)，未來政策或?qū)⒅苯又θ斯ぶ悄芤约芭涮自O(shè)施在各個應(yīng)用場景的發(fā)展。其二，國內(nèi)外持續(xù)增加的資本開支將帶動算力產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)業(yè)績維持高增。當(dāng)前全球算力軍備競賽仍在持續(xù)，海外科技巨頭AI資本開支持續(xù)超預(yù)期，且表態(tài)將進(jìn)一步上行，2024年三季度微軟/亞馬遜/谷歌/META四者資本開支合計同比增加72.1%（見圖142）。此外，值得注意的是，在政策驅(qū)動下，預(yù)計2025年國內(nèi)AI資本開支有望迎頭趕上、大幅擴(kuò)張，帶來新的增量需求。其三，技術(shù)更新迭代加速AI應(yīng)用發(fā)展與落地。隨著大模型快速迭代和技術(shù)革新，對于AI芯片等計算硬件的需求預(yù)計將繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長；同時，多模態(tài)模型的進(jìn)步不僅推動了端側(cè)人工智能技術(shù)的發(fā)展，也為應(yīng)用創(chuàng)新帶來了新的動力，從而進(jìn)一步促進(jìn)AI算力板塊維持高景氣。
二是機(jī)器人逐漸成為未來科技競爭核心領(lǐng)域，增長空間和政策紅利均值得期待。其一，作為未來科技競爭的高地，全球人形機(jī)器人市場需求有望大幅增長。根據(jù)Fortune Business Insight測算，人形機(jī)器人市場將從2024年的32.8億美元增長到2032年的660億美元。其二，未來我國對機(jī)器人技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新的政策支持力度有望明顯增加。工信部等十七部門聯(lián)合發(fā)布的《“機(jī)器人+”應(yīng)用行動實施方案》提出，到2025年，制造業(yè)機(jī)器人密度較2020年實現(xiàn)翻番，服務(wù)機(jī)器人、特種機(jī)器人行業(yè)應(yīng)用深度和廣度顯著提升。預(yù)計未來將有更多政策出臺，推動技術(shù)創(chuàng)新，促進(jìn)機(jī)器人行業(yè)的高景氣發(fā)展。其三，人工智能、機(jī)器學(xué)習(xí)和傳感器技術(shù)的快速進(jìn)步預(yù)示著機(jī)器人行業(yè)將迎來技術(shù)革新和應(yīng)用創(chuàng)新，特別是自主移動機(jī)器人（AMR）和智能機(jī)器人系統(tǒng)將大幅提升物流和制造業(yè)的效率與安全性。
三是半導(dǎo)體仍處于上行周期，國產(chǎn)自主可控進(jìn)一步強(qiáng)化行業(yè)景氣度。一方面，電子半導(dǎo)體行業(yè)歷來呈現(xiàn)周期性成長特征，每個完整景氣周期大約為4-5年，其中上行周期約3年，下行周期約2年。當(dāng)前全球電子半導(dǎo)體行業(yè)自2023年二季度觸底后，已進(jìn)入上行通道，預(yù)計這一趨勢將延續(xù)至2025年（見圖143）。另一方面，面對美國對華半導(dǎo)體行業(yè)的打壓遏制不斷升級，國內(nèi)實現(xiàn)自主可控的需求愈發(fā)迫切。預(yù)計國家政策將繼續(xù)聚焦科技自立自強(qiáng)，助力半導(dǎo)體企業(yè)加速自主創(chuàng)新，進(jìn)一步強(qiáng)化半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)高景氣度。
四是政策重點培育低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，未來發(fā)展空間、潛力大。低空經(jīng)濟(jì)涉及包括制造業(yè)和服務(wù)業(yè)在內(nèi)的多個行業(yè)，是能夠輻射帶動相關(guān)領(lǐng)域融合發(fā)展的綜合性經(jīng)濟(jì)形態(tài)，各地政府高度重視其產(chǎn)業(yè)培育（見表5）。此外，2024年12月27日，國家發(fā)改委正式設(shè)立低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展司，顯示出低空經(jīng)濟(jì)已成為國家戰(zhàn)略發(fā)展的重要方向。隨著各地空域試點的深化和推廣、eVTOL等飛行器的適航推進(jìn)，2025年低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)有望進(jìn)入發(fā)展快車道，相關(guān)投資機(jī)會值得關(guān)注。
（2）適時布局內(nèi)需復(fù)蘇主線：服務(wù)消費、潮流新興消費、傳統(tǒng)消費龍頭等
2025年將是大力提振消費的重要元年，尤其是服務(wù)消費等占比有望明顯提升。從短期看，面對外部貿(mào)易摩擦如特朗普關(guān)稅沖擊和內(nèi)部供強(qiáng)需弱矛盾，提振終端消費需求成為當(dāng)下暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運行的關(guān)鍵一招。從中長期看，高質(zhì)量發(fā)展階段新舊動能轉(zhuǎn)換，要求投資進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，消費將成為長期驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵內(nèi)生動力。預(yù)計2025年宏觀政策著力點將從更多偏向投資轉(zhuǎn)向更加重視消費，建議適時關(guān)注內(nèi)需消費升級相關(guān)的服務(wù)消費行業(yè)以及潮流新興消費等領(lǐng)域機(jī)會。
一是服務(wù)消費符合消費升級和擴(kuò)容大方向，有望成為擴(kuò)內(nèi)需的主要動力和增量來源。其一，服務(wù)消費是2025年擴(kuò)內(nèi)需的重要政策發(fā)力點。一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出將“加力擴(kuò)圍‘兩新’政策”，預(yù)計2025年兩新政策的支持范圍有望擴(kuò)大至服務(wù)消費等領(lǐng)域；另一方面，會議還直接強(qiáng)調(diào)了“創(chuàng)新多元化消費場景，擴(kuò)大服務(wù)消費，促進(jìn)文化旅游業(yè)發(fā)展”，“積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”，通過積極培育定制消費、體驗消費等新引擎，有利于不斷拓展消費新空間、促進(jìn)服務(wù)消費增長。其二，服務(wù)消費也是消費細(xì)分領(lǐng)域中極具估值與盈利修復(fù)彈性的方向。從各行業(yè)估值分布來看，消費板塊估值仍處于歷史較低水平，估值中樞有回歸的內(nèi)在需求，存在較大反彈空間（見圖144）。同時，考察各消費行業(yè)2023年國內(nèi)營收占比與2025年一致預(yù)期凈利潤同比增速，內(nèi)需占比居前、且2025年具備盈利修復(fù)彈性的行業(yè)主要集中在以旅游等為代表的服務(wù)消費（見圖146）。
二是潮流新興消費順應(yīng)消費升級趨勢，供需共振下景氣度有望持續(xù)。從需求端看，我國正從生產(chǎn)型社會步入消費型社會，情緒消費崛起，年輕消費者傾向于通過購買滿足情感和心理需求的產(chǎn)品或服務(wù)來調(diào)節(jié)情緒，潮流新興消費市場空間廣闊（見圖145）。從供給端看，潮玩企業(yè)不斷推出新IP、煥新老IP，并疊加新場景表達(dá)、社交媒體傳播，潮玩逐步從單一的消費品類成長為以潮玩IP為核心的全產(chǎn)業(yè)鏈條，預(yù)計2025年龍頭企業(yè)將憑借優(yōu)質(zhì)IP與強(qiáng)產(chǎn)品力引領(lǐng)市場，并穩(wěn)步推進(jìn)海外重點市場、打開長期成長空間。
三是傳統(tǒng)消費領(lǐng)域龍頭有望迎來估值、盈利的共振修復(fù)。一方面，受益于供給側(cè)逐步出清和需求側(cè)將邊際好轉(zhuǎn)，2025年傳統(tǒng)消費龍頭的業(yè)績改善值得期待。另一方面，當(dāng)前多數(shù)傳統(tǒng)消費行業(yè)估值處于歷史低位，存在向中樞水平回歸的內(nèi)在需求，同時在政策的鼓勵下，預(yù)計行業(yè)內(nèi)的并購重組有望提速，為其估值修復(fù)提供重要動力。
（3）低利率時代堅持底倉配置部分高股息、紅利標(biāo)的
高股息、紅利板塊是市場震蕩、板塊輪動下減少投資回撤、穩(wěn)定收益的更優(yōu)選擇。一方面，面對更為復(fù)雜嚴(yán)峻的內(nèi)外部環(huán)境，美國在貿(mào)易與科技領(lǐng)域的政策變化可能會引發(fā)全球市場波動加劇和風(fēng)險溢價上升，避險屬性較強(qiáng)的紅利板塊仍具備配置價值。另一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次提出要“打通中長期資金入市卡點堵點”，紅利板塊資金端或可持續(xù)受益于險資等耐心資本入市。其三，低利率時代，高股息紅利標(biāo)的的穩(wěn)定股息收益仍具有較強(qiáng)的性價比優(yōu)勢。建議重點關(guān)注央國企紅利板塊。
央國企紅利板塊：更高盈利、更低估值、更多分紅，更具投資性價比。其一，盈利方面，央國企具有更為穩(wěn)健的盈利能力。作為我國國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，央國企往往承擔(dān)著實施國家重大戰(zhàn)略布局的責(zé)任，ROE處于穩(wěn)定的高位，優(yōu)于民企和全部A股（見圖147）。其二，估值方面，央國企估值水平長期低于民營企業(yè)和全部A股，更能受益于估值修復(fù)。如國內(nèi)央國企市盈率和市凈率長期低于民企和全A（見圖148-149）。其三，股息率方面，長期以來，央國企股息率高于民企、全部A股，具有明顯優(yōu)勢，是A股上市公司中的分紅主力（見圖150）。
2、債市：維持寬幅震蕩，關(guān)注波段機(jī)會
受經(jīng)濟(jì)陷入“弱需求-弱價格-弱預(yù)期”負(fù)反饋循環(huán)、貨幣政策維持寬松、優(yōu)質(zhì)固收資產(chǎn)供不應(yīng)求等多方面因素疊加的影響，國內(nèi)債市走出四年牛市行情；同時2024年4月以來規(guī)范手工補息、11月底規(guī)范非銀同業(yè)存款等結(jié)構(gòu)性因素，也或多或少推動資金流入債券市場，進(jìn)一步加劇債市供需矛盾。展望2025年，名義GDP增速回升、政府債券供需結(jié)構(gòu)改善和提前搶跑等因素，均對債市表現(xiàn)形成一定壓制；但利率下行趨勢未變，債市調(diào)整空間或有限，其進(jìn)一步下行需等待經(jīng)濟(jì)恢復(fù)出現(xiàn)波折或貨幣寬松空間打開等觸發(fā)因素出現(xiàn)，總體上債市維持區(qū)間寬幅震蕩的概率偏大，重點可關(guān)注一些波段機(jī)會。
一是2024年四季度債市提前搶跑，部分透支了2025年債市空間。受2024年11月底規(guī)范非銀同業(yè)存款，國內(nèi)物價、金融數(shù)據(jù)持續(xù)偏弱，以及年底政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議時隔十四年再度提及要實施“適度寬松的貨幣政策”等多重因素影響，12月份十年期國債收益率一舉突破2.0等多個重要窗口，大幅回落超30BP，對2025年政策空間已提前有所定價。如截至12月27日，十年期國債收益率降至1.7%，與7天期逆回購政策利率的利差已縮窄至20BP，大幅低于疫后平均約70BP左右的水平（見圖151），長端利率或已經(jīng)透支約30-50BP的降息預(yù)期�？紤]到2025年降息仍面臨較強(qiáng)的息差、匯率和政策效用偏低等制約，預(yù)計降息幅度需合理適度，基準(zhǔn)情況下降低30-50BP的概率偏大（詳見前文貨幣政策部分內(nèi)容），意味著提前搶跑已大幅透支來年債市下行空間。此外，在信貸開門紅、政府債券發(fā)行前置、搶出口等因素的支撐下，預(yù)計2025年一季度金融、物價、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或均趨于改善，債市進(jìn)一步下行面臨約束。
二是預(yù)計2025年名義GDP增速有望溫和修復(fù)，對債市形成重要壓制。根據(jù)歷史經(jīng)驗，國內(nèi)利率走勢主要由經(jīng)濟(jì)增長、物價等基本面因素主導(dǎo)，十年期國債收益率走勢與名義GDP增速運行趨勢較為一致（見圖152）。預(yù)計2025年名義GDP增速有望溫和修復(fù)，將給債市帶來一定調(diào)整壓力。一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出要“著力實現(xiàn)增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升的優(yōu)化組合”，釋放出增長、就業(yè)和物價三目標(biāo)要實現(xiàn)均衡增長的清晰信號。為提振信心與預(yù)期，預(yù)計2025年實際GDP增速目標(biāo)繼續(xù)設(shè)定在5%左右概率較大，同時價格總水平有望“合理回升”至正值，名義GDP增速將高于2024年約4.2%的水平。另一方面，隨著9月底以來一攬子超預(yù)期刺激政策落地顯效和中央經(jīng)濟(jì)工作會議已謀劃新一輪增量政策，尤其是財政“提高財政赤字率、增發(fā)超長期特別國債、增加地方專項債發(fā)行使用”三大增量政策，對于提振實體需求的作用值得期待，名義GDP增速回升在實際操作層面也存在較強(qiáng)支撐。
三是供需格局有望改善，也會給債市帶來一定壓力。從供給端看，預(yù)計基準(zhǔn)情況下，2025年“提高財政赤字率、增發(fā)超長期特別國債、增加地方專項債發(fā)行使用”三大增量政策和2萬億的化債資金，將支撐政府債券規(guī)模達(dá)到13.7-14.1萬億元左右，較2024年提高2.3-2.7萬億元。此外，節(jié)奏上預(yù)計2025年財政前置發(fā)力的概率偏大，2萬億化債資金有望靠前發(fā)行；同時不排除未來根據(jù)形勢變化，財政進(jìn)一步加力的可能。從需求端看，在低通脹、低利率、高不確定性的環(huán)境下，債市或仍有一定配置需求，但當(dāng)前無論是從股債性價比，還是債券與貸款、租金回報率等相比（見圖153），性價比均已偏低。預(yù)計未來隨著股市賺錢效應(yīng)提升和基本面改善的基礎(chǔ)不斷夯實，資金由債市回流股市、向貸款等分流的壓力或加大。因此，在供給增加、需求邊際或減弱的共同影響下，預(yù)計債市供需格局將趨于改善，進(jìn)一步給其帶來一些壓力。
四是預(yù)計債市維持寬幅震蕩，重點把握一些波段機(jī)會。從短期看，面對外部不利影響加深和國內(nèi)居民、企業(yè)、地方政府仍處于資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)周期的基本面環(huán)境，預(yù)計2025年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、物價修復(fù)彈性或偏弱，實體融資成本需要繼續(xù)穩(wěn)中有降，十年期國債收益率上行空間有限（見圖154）；從中長期看，受人口數(shù)量減少、老齡化加深，債務(wù)擴(kuò)張面臨較多約束，百年未有之大變局加速演進(jìn)等因素影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長中樞下臺階已難以避免，中長期利率中樞下行趨勢也并未改變。因此，盡管2025年尤其是上半年十年期國債收益率面臨一些上行的壓力，但調(diào)整的空間有限，整體維持寬幅震蕩的概率偏大，可重點把握債市的一些波段機(jī)會。
3、大宗商品：延續(xù)調(diào)整概率偏大，建議適當(dāng)降低配置
一是從需求端看，2025年中美兩大經(jīng)濟(jì)體或已進(jìn)入本輪補庫存周期的中后段，且本輪補庫力度大幅弱于歷史平均水平，對大宗商品需求的支撐或有限。如歷史上CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)與中美庫存增速走勢呈正相關(guān)關(guān)系（見圖155），目前中、美產(chǎn)成品庫存增速均已回升超1年（見圖156-157），意味著2025年中美大概率均將進(jìn)入本輪補庫存周期的中后段（一般完整的庫存周期在3年左右，并分成補庫存和去庫存兩大不同階段），甚至不排除美國將進(jìn)入去庫存周期，對大宗商品需求的邊際支撐力量已偏弱。同時，從經(jīng)濟(jì)增速來看，2025年美國經(jīng)濟(jì)大概率向潛在水平回歸步入下行通道，中國經(jīng)濟(jì)邊際有望改善，但居民、企業(yè)、地方政府仍處于資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)周期，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的彈性有限，兩者對大宗商品需求的支撐亦偏弱。
二是從供給端看，地緣政治沖突等對大宗商品供給的制約猶存，但特朗普支持化石能源將釋放部分傳統(tǒng)產(chǎn)能。一方面，當(dāng)前全球地緣政治緊張和地緣經(jīng)濟(jì)割裂風(fēng)險依舊突出，預(yù)計俄烏沖突、巴以沖突等短期內(nèi)仍難以結(jié)束，加上特朗普回歸可能導(dǎo)致逆全球化加速和民粹主義抬頭，新的局部動蕩或?qū)映霾桓F，將持續(xù)給大宗商品供給端帶來一些擾動。另一方面，受全球處于新舊能源體系轉(zhuǎn)換期，傳統(tǒng)能源企業(yè)擴(kuò)大長期資本開支意愿偏弱等因素影響，疫后全球能源供給端恢復(fù)一直偏弱（見圖158），但特朗普承諾將釋放傳統(tǒng)化石能源產(chǎn)能，以降低能源成本，預(yù)計未來傳統(tǒng)能源供給或有所恢復(fù)，對原油等能源價格形成一定沖擊。
三是從金融層面看，全球主要經(jīng)濟(jì)體已啟動新一輪降息周期，但特朗普對外加征關(guān)稅、對內(nèi)減稅和驅(qū)逐移民的的政策主張或?qū)е峦涳L(fēng)險有所抬頭，2025年美聯(lián)儲放緩降息步伐的概率偏大，美元指數(shù)有望維持高位震蕩。這意味著全球流動性環(huán)境寬松幅度有限，也不利于商品價格回升。
綜上，從需求、供給和流動性三方面關(guān)鍵因素看，2025年大宗商品價格企穩(wěn)存在較多制約，加上本輪商品價格調(diào)整幅度不大，預(yù)計其延續(xù)調(diào)整的概率更大。
4、黃金：戰(zhàn)略看好但需降低預(yù)期，建議逢低標(biāo)配持有
受全球地緣政治風(fēng)險加劇和不確定、不穩(wěn)定性因素增加等的影響，央行購金需求、亞洲投資者需求和2024年三季度以來西方投資者需求明顯增多，共同支撐2024年黃金漲幅創(chuàng)下近十年最好表現(xiàn)，金價不斷刷新歷史新高。展望2025年，面對地緣政治風(fēng)險加劇、不確定因素明顯增加和美聯(lián)儲仍處于降息周期，逢低標(biāo)配黃金的價值猶存，但亞洲投資者配置需求和央行購金需求的支撐作用或邊際減弱，需適當(dāng)降低黃金收益預(yù)期。
一是全球主要經(jīng)濟(jì)體仍處于降息周期，美債實際收益率或總體回落，對黃金價格形成一定支撐。隨著通脹放緩、經(jīng)濟(jì)增長動能減弱，全球主要經(jīng)濟(jì)體央行已開啟新一輪降息周期，2024年美聯(lián)儲、歐央行累計均降息100BP，中國央行降低政策利率30BP。展望2025年，受特朗普對外加征關(guān)稅、對內(nèi)減稅和驅(qū)逐移民的政策組合影響，美國通脹面臨重新抬頭壓力，美聯(lián)儲大概率將放緩降息進(jìn)程，12月份美聯(lián)儲議息會議點陣圖顯示，其預(yù)期的2025年降息次數(shù)中位數(shù)已由4次降為2次。這意味著美債實際利率（美債名義利率減去盈虧平衡通脹率）總體有望回落，只是回落的幅度或有所減少（見圖159-160），對金價或形成托底支撐作用。歷史上，美國經(jīng)濟(jì)軟著陸下的降息周期，啟動前金價往往有所上漲，但啟動降息后金價也多維持震蕩行情，直至新的催化因素出現(xiàn)。
二是全球動蕩加劇，黃金戰(zhàn)略配置價值猶存。一方面，對于中央銀行而言，受國際政治經(jīng)濟(jì)局勢動蕩加劇，美國將美元“武器化”增加金融制裁等因素的影響，全球“去美元化”進(jìn)程加速，部分央行為重新平衡其資產(chǎn)儲備構(gòu)成，增加黃金儲備仍是長期趨勢。短期因金價上漲過快而放緩購金步伐，并不會改變其長期的購金需求。另一方面，對于普通投資者而言，當(dāng)前全球地緣政治緊張和地緣經(jīng)濟(jì)割裂風(fēng)險依舊突出，預(yù)計俄烏沖突、巴以沖突等短期內(nèi)仍難以結(jié)束，加上特朗普回歸可能導(dǎo)致逆全球化加速和民粹主義抬頭，新的局部動蕩或?qū)映霾桓F，投資者購買黃金對沖風(fēng)險的需求或仍偏強(qiáng)。根據(jù)世界黃金協(xié)會的測算，2023年地緣政治風(fēng)險將黃金表現(xiàn)拉高了3-6%，預(yù)計2024年這一拉動作用持續(xù)偏強(qiáng)。此外，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟(jì)放緩、資產(chǎn)價格高位承壓，近年來購金規(guī)模持續(xù)處于凈流出狀態(tài)的西方投資者避險需求或有所增加，不排除將給金價上漲帶來一些新動力。
三是亞洲投資者配置需求和央行購金需求的支撐作用或邊際減弱。過去幾年尤其是2024年以來，亞洲投資者大量配置黃金和央行購金增多，是黃金價格上漲的重要支撐因素（見圖161-162）。但展望2025年，預(yù)計兩者對金價的支撐或邊際減弱。一方面，隨著2024年9月底中國推出一攬子超預(yù)期刺激政策和美聯(lián)儲啟動降息周期后，亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)體“資產(chǎn)荒”和貨幣貶值壓力總體趨于緩解，市場對于中國經(jīng)濟(jì)和A股表現(xiàn)有了更多期待。部分亞洲地區(qū)投資者，逐步選擇兌現(xiàn)前期在黃金上的收益，轉(zhuǎn)而買入中國資產(chǎn)，如11月份亞洲投資者已由凈流入黃金ETF市場轉(zhuǎn)為凈流出狀態(tài)（見圖161）。預(yù)計2025年亞洲投資者延續(xù)這一趨勢的概率偏大，表現(xiàn)為凈流入黃金ETF市場規(guī)�？s小或直接轉(zhuǎn)為凈流出，對金價形成一定拖累。另一方面，處于歷史高位的金價，導(dǎo)致部分央行購金行為有所放緩。如2024年1-11月份中國央行增持黃金規(guī)模不足2023年的五分之一，2024年前三季度全球央行購金規(guī)模逐季回落，且累計規(guī)模較2023年同期減少16.8%（見圖162）。預(yù)計央行購金需求猶存，但擇機(jī)在金價調(diào)整震蕩時小幅買入的概率偏大，或難以成為支撐已處于歷史高位的金價上漲的主動力。
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