本文作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春
上期《創(chuàng)金首席視點(diǎn)》指出2025年的投資策略是路遙知馬力，背后的含義是無論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)還是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來講，配置都不要著急。2025年不比2024年，擇時(shí)沒有那么重要，配置比拼的是實(shí)力。具體而言，趨勢(shì)上是比拼全球任責(zé)與任勢(shì)戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，結(jié)構(gòu)上博弈企業(yè)在過渡期的盈利能力，節(jié)奏上是觀察無風(fēng)險(xiǎn)收益率的變化。我們對(duì)這三者的定位不同，也可以從另一個(gè)層面進(jìn)行解釋：趨勢(shì)決定了配置，節(jié)奏決定了擇時(shí)，從趨勢(shì)的變化上要重視擇時(shí)，節(jié)奏的變化則不應(yīng)該擾亂配置的戰(zhàn)略。
一、市場(chǎng)繼續(xù)震蕩
上周A股市場(chǎng)繼續(xù)震蕩，債市受央行不再購買國(guó)債聲明的影響有所調(diào)整。基于美聯(lián)儲(chǔ)一季度不再加息的預(yù)期，納斯達(dá)克與標(biāo)普500都有所調(diào)整。恒生科技與恒生指數(shù)年初以來調(diào)整近5%，滬深300與上證50調(diào)整5%左右，創(chuàng)業(yè)板指調(diào)整7%以上。
從絕對(duì)收益策略看，持有布倫油、白銀與黃金是真正有效的策略，年初至今，原油上漲接近8%，白銀上漲6．4%，COMEX黃金上漲3．8%。按照線性的思維，黃金的上漲背后應(yīng)該是美元指數(shù)的下行，但美元指數(shù)在過去三個(gè)月仍然漲幅達(dá)到6．5%，COMEX黃金只上漲了1．5%，這意味著二者并不是完全對(duì)應(yīng)的。
二、美聯(lián)儲(chǔ)2025年不降息的概率在加大
黃金走勢(shì)跑不過美元指數(shù)，一個(gè)解釋是美聯(lián)儲(chǔ)在一季度大概率不降息。更加極端的解釋是2025年也不降息，中和的觀點(diǎn)是降一次息，即使樂觀的分析師也很少有判斷會(huì)降兩次以上的，甚至有人講美聯(lián)儲(chǔ)不僅不會(huì)降息，反而有可能加息。
如此以來，全球資產(chǎn)配置的邏輯將又一次陷入不確定之中。特別是對(duì)中國(guó)來講，從去年9月開始，市場(chǎng)一直在交易美聯(lián)儲(chǔ)打開降息的水龍頭，我們基于全球流動(dòng)性充足而進(jìn)行降準(zhǔn)降息和財(cái)政超預(yù)期的擴(kuò)張。上述的預(yù)期一旦成立，我們的交易邏輯就可能不得不改變。
問題是，上述預(yù)期為什么會(huì)改變？幾個(gè)可能的解釋如下：
一是，對(duì)通脹居高不下的擔(dān)憂。工資螺旋一直延阻著物價(jià)的下行，特朗普加稅必然會(huì)將負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給美國(guó)消費(fèi)者，原油價(jià)格上漲也會(huì)推升物價(jià)，繼續(xù)降息有可能讓通脹死灰復(fù)燃。
二是，就業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐力度足夠，經(jīng)濟(jì)衰退的概率大幅下降，最新的就業(yè)數(shù)據(jù)給決策者提供了暫停降息或者先觀望行動(dòng)的依據(jù)。
三是，美國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的信心又找到新的證據(jù)。擴(kuò)大市場(chǎng)、制度變革以及技術(shù)進(jìn)步是美國(guó)歷史上解決經(jīng)濟(jì)僵滯問題的三大經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)已經(jīng)分析得非常透徹。最新的分析又開始從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最基本的人口入手，認(rèn)為疫情延緩了美國(guó)老齡化的進(jìn)程，從而為其長(zhǎng)期增長(zhǎng)增添了新的利好因素。
四是，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)資金流出美國(guó)的擔(dān)心。縱觀歷史，美元加息與降息的周期都對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)產(chǎn)生巨大的沖擊。當(dāng)降息可能觸發(fā)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的最優(yōu)策略時(shí)，延緩甚至停止既有策略也是其理性的選擇。
美國(guó)如果不再降息，其風(fēng)險(xiǎn)也是顯而易見的。
第一，接近5%的無風(fēng)險(xiǎn)收益率對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的壓制是無法回避的，特別是美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模的催化一直是市場(chǎng)高度擔(dān)心的。超高的利率也會(huì)觸發(fā)房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，并引致銀行經(jīng)營(yíng)的動(dòng)蕩。
第二，美國(guó)股市的財(cái)富效應(yīng)嚴(yán)重依賴于科技企業(yè)的成長(zhǎng)，當(dāng)企業(yè)盈利無法持續(xù)時(shí)，經(jīng)濟(jì)陷入衰退是必然的，那時(shí)候降息將會(huì)是遠(yuǎn)水不解近渴。
第三，隨著中國(guó)增量政策的效果凸顯，全球資金必然按照估值洼地的邏輯進(jìn)行配置，美聯(lián)儲(chǔ)即使加息也無法阻擋這一浩浩蕩蕩的趨勢(shì)。
三、交易策略：從盈利的結(jié)構(gòu)上做文章
上期我們提示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)近期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置是不友好的，美聯(lián)儲(chǔ)不加息的預(yù)期加劇了這一挑戰(zhàn)。市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)前期的政策應(yīng)對(duì)是充分考慮了美國(guó)對(duì)各國(guó)的加稅，但對(duì)美元不加息考慮得相對(duì)不多。近期央行的積極應(yīng)對(duì)表明了我們把匯率穩(wěn)定的重視程度提到了議程，這有利于穩(wěn)定中國(guó)資產(chǎn)的預(yù)期。
1、總量策略采取守勢(shì)
但在外部壓力增大的前提下，市場(chǎng)預(yù)期央行前期承諾的降息將會(huì)是擇機(jī)的，而不是按部就班的。再考慮到對(duì)近期十年期國(guó)債收益率下行的擔(dān)憂，初步判斷近期的策略，特別是債券投資者應(yīng)該將國(guó)內(nèi)外的降息排除在外。
投資節(jié)奏已經(jīng)受到擾動(dòng)，短期的策略需要保守一些，不能再激進(jìn)。雖然過渡期債券的基礎(chǔ)配置作用沒有改變，但避其鋒芒，加強(qiáng)擇時(shí)也是理性的策略。
對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來看，其定價(jià)應(yīng)該從貨幣寬松轉(zhuǎn)向財(cái)政的積極操作，更應(yīng)該從財(cái)政的擴(kuò)張轉(zhuǎn)向制度的變革。如果政策操作不達(dá)預(yù)期，則應(yīng)該將交易策略從總量轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)，尋找過渡期企業(yè)盈利的結(jié)構(gòu)變化。
2、結(jié)構(gòu)策略更趨積極
盈利結(jié)構(gòu)有哪些變化呢？從2024年的產(chǎn)業(yè)演化看，以下幾點(diǎn)是需要高度關(guān)注的：
一是產(chǎn)業(yè)組織的新特征。從套利并購轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)并購是當(dāng)前并購的顯著特點(diǎn)，從橫向一體化到縱向一體化，完善產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)钱a(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)的重大優(yōu)化。此舉對(duì)于減少交易成本，優(yōu)化內(nèi)部組織成本具有立竿見影的效果，內(nèi)外一體，上下貫通的企業(yè)是需要重點(diǎn)關(guān)注的。
二是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的新特征。在房地產(chǎn)與制造業(yè)爭(zhēng)奪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的拉鋸戰(zhàn)中，硬科技取代軟科技并在“AI+”的加持下漸成主角，且在2024年已經(jīng)得到了市場(chǎng)廣泛的認(rèn)可。在全球AI產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展中，基于英偉達(dá)AI芯片比“摩爾定律”設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)快得多，但并沒有停止跡象的判斷，投資者對(duì)這一趨勢(shì)投資將不會(huì)因?yàn)榻诘氖袌?chǎng)調(diào)整而放棄戰(zhàn)略性的布局。
三是需求的新特征。日本學(xué)者三浦展《第四消費(fèi)時(shí)代》的書中描述了日本過去三十年消費(fèi)的變化特征：
1）老年人追求健康消費(fèi)、便捷消費(fèi)與享受生活消費(fèi)。
2）年輕人消費(fèi)審美從“美式審美”轉(zhuǎn)向“和式審美”，國(guó)貨當(dāng)自強(qiáng)成為潮流。同時(shí)，消費(fèi)偏好中體驗(yàn)消費(fèi)領(lǐng)先于物質(zhì)消費(fèi)，并且宅文化消費(fèi)大行其道。
3）Z時(shí)代的消費(fèi)從物質(zhì)追求向精神滿足演化，簡(jiǎn)約化、高競(jìng)價(jià)比的“低欲望”特征明顯。
這幾年中國(guó)的消費(fèi)與日本越來越一衣帶水，必需品、耐用消費(fèi)品等呈現(xiàn)的便捷、高性價(jià)比等已經(jīng)成為消費(fèi)者的共識(shí)。隨著消費(fèi)行為的變化，情緒價(jià)值越來越重要，人與自然越來越和諧。深圳一商場(chǎng)原來是服裝與玩具的展廳，近期已經(jīng)變成了一個(gè)寵物樂園，貓狗與人和諧相處。電器的以舊換新固然是2025年消費(fèi)品投資的藍(lán)海，與此同時(shí)，這些寵物帶來的情緒價(jià)值相對(duì)而言更為長(zhǎng)久，我們投資時(shí)需要重新定價(jià)消費(fèi)領(lǐng)域呈現(xiàn)的新特征。
來源：新浪網(wǎng)
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