生產(chǎn)強于需求弱，政策組合拳在路上
2024年1-4月宏觀數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫 胡文艷
核心觀點：
4月份主要供需指標表現(xiàn)分化，工業(yè)、出口、就業(yè)、物價等指標總體改善，但受節(jié)假日錯月、南方雨澇災(zāi)害以及政策發(fā)力偏慢影響，消費、基建、房地產(chǎn)等指標回落，經(jīng)濟運行整體平穩(wěn)。結(jié)構(gòu)上“生產(chǎn)強需求弱、外需強內(nèi)需弱”的分化特征凸顯。預(yù)計“靠前發(fā)力”和“有效落實”將是未來政策運行主邏輯，隨著超長期特別國債啟動發(fā)行和新一輪穩(wěn)地產(chǎn)、去庫存政策組合拳出臺，經(jīng)濟回升向好態(tài)勢有望得到鞏固和增強，預(yù)計全年增長GDP約增長5.1%左右。
摘要：
>>工業(yè)增加值：低基數(shù)與出口回升帶動生產(chǎn)超預(yù)期改善。4月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長6.7%，較3月份加快2.2個百分點，環(huán)比增速高于歷史均值0.5個百分點，均表明國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)活動明顯加快，原因有四：一是過去兩年同期的低基數(shù)效應(yīng)對工業(yè)生產(chǎn)形成有力支撐；二是4月出口增速回升，對工業(yè)生產(chǎn)的帶動作用顯著；三是新動能、制造業(yè)技改需求偏強，對工業(yè)生產(chǎn)形成助力；四是需求總體緩慢改善的正向激勵作用逐漸顯現(xiàn)。往后看，政策前置發(fā)力、中美補庫存周期共振以及新興產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展，均對工業(yè)生產(chǎn)形成支撐，但需求不足對工業(yè)生產(chǎn)的鉗制作用仍強，未來工業(yè)增加值大概率穩(wěn)定運行。
>>國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計2024年約增長5.1%。4月份經(jīng)濟呈現(xiàn)出四大特征：一是經(jīng)濟總體恢復(fù)向好，產(chǎn)業(yè)升級持續(xù)加快；二是供給端工業(yè)生產(chǎn)明顯加快、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)有所放緩；三是需求端出口好于預(yù)期，消費和投資均有所放緩；四是經(jīng)濟恢復(fù)不均衡，經(jīng)濟回升基礎(chǔ)待加固。預(yù)計2024年經(jīng)濟恢復(fù)將整體回升向好，二季度是高點，增速在5.5%附近，全年GDP約增長5.1%，各季度間走勢相對平穩(wěn)。
>> 消費：餐飲汽車等拖累社零放緩，預(yù)計全年社零有望溫和回升至5%左右。4月份社會消費品零售總額同比增長2.3%，較上月回落0.8個百分點。一是受假日錯月效應(yīng)、高基數(shù)效應(yīng)和居民消費意愿偏弱等影響，餐飲收入增速回落較多，貢獻了社零降幅的約1/3；二是限額以上商品零售增速回落較多，貢獻了社零降幅的約2/3，其中汽車類商品是主要拖累，房地產(chǎn)類商品增速亦回落較多；三是限額以下商品零售相對穩(wěn)健，未來修復(fù)空間較大。整體看，1-4月份社零累計增長4.1%，較去年全年兩年平均增速提高0.7個百分點，呈總體回升態(tài)勢。展望年內(nèi)，受經(jīng)濟循環(huán)逐漸暢通帶動居民收入回升、穩(wěn)民企促消費政策刺激加碼、服務(wù)消費需求繼續(xù)恢復(fù)支撐，預(yù)計全年消費有望溫和回升至5%左右。
>>投資：三大投資增速均回落，房地產(chǎn)仍為主要拖累。1-4月固定資產(chǎn)投資同比較上月放緩0.3個百分點，環(huán)比增速轉(zhuǎn)負，投資端動能邊際放緩。分結(jié)構(gòu)看，三大類投資增速均回落，但延續(xù)“制造業(yè)引領(lǐng)回升、基建支撐平穩(wěn)、地產(chǎn)拖累加深”的分化特征。一是疫后高基數(shù)和產(chǎn)能利用率偏低導致中游裝備制造業(yè)增速邊際回落，制造業(yè)投資累計增速回落0.2個百分點至9.7%，預(yù)計大規(guī)模設(shè)備更新改造及中美共振補庫存，將支撐二季度制造業(yè)投資維持一定韌性，預(yù)計上半年中樞在8%左右。二是南方雨澇災(zāi)害以及政府債券發(fā)行偏慢，共同導致廣義基建投資增速較1-3月放緩1.0個百分點，預(yù)計財政存款加快使用、政府債券快發(fā)快用以及大項目落地建設(shè)將對未來基建投資形成一定支撐，上半年基建投資增速有望維持在7%左右。三是房地產(chǎn)仍處于調(diào)整期，投資下降動能仍大，其中需求端銷售和投資增速降幅擴大、供給端去庫存壓力續(xù)創(chuàng)有記錄以來新高、價格持續(xù)下行、先行指標預(yù)示投資沒有企穩(wěn)，近期穩(wěn)地產(chǎn)、去庫存新政有望改善預(yù)期，但效果待觀察。
>>國內(nèi)政策展望：“靠前發(fā)力”和“有效落實”將是未來政策運行主邏輯。財政方面，預(yù)計二三季度將是超長期特別國債、新增專項債券發(fā)行使用高峰期，財政穩(wěn)增長支出強度有望得到延續(xù)和提升。結(jié)構(gòu)上財政將在“提質(zhì)增效”上下功夫，新型基礎(chǔ)設(shè)施、基本公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)、科技創(chuàng)新等均是重點支持方向，以兼顧短期穩(wěn)增長和中長期調(diào)結(jié)構(gòu)。貨幣方面，預(yù)計降準先行，降息可期。一是為配合財政政策發(fā)力，加之監(jiān)管層頻頻釋放降準仍有空間信號，預(yù)計二季度降準概率偏大。二是有效需求不足、實體融資成本偏高，降息必要性仍強，但國內(nèi)經(jīng)濟回升向好、美聯(lián)儲降息延后，預(yù)計降息時點延后，“好鋼用在刀刃上”。
正文
一、工業(yè)增加值：低基數(shù)與出口回升帶動生產(chǎn)超預(yù)期改善
2024年1-4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.3%，較1-3月份提高0.2個百分點（見圖1），比去年全年加快1.7個百分點 ，工業(yè)生產(chǎn)保持較快增長。4月當月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長6.7%，較3月份加快2.2個百分點（見圖1）；環(huán)比增長0.97%，較上月大幅改善1個百分點以上，也高于歷史均值水平（2012-2019年同期均值為0.5%）較多（見圖2），反映出國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)活動明顯加快、維持較高景氣度。
4月工業(yè)生產(chǎn)明顯加快，原因有四：一是低基數(shù)效應(yīng)對本月工業(yè)生產(chǎn)形成有力支撐，如2022-2023年4月工業(yè)增加值兩年平均增長1.3%，較上月大幅回落3.1個百分點，有利于今年同期生產(chǎn)增速走高。二是受全球經(jīng)濟復(fù)蘇好于預(yù)期影響，4月出口增速由負轉(zhuǎn)正、環(huán)比增速高于歷史均值水平，對工業(yè)生產(chǎn)的帶動作用顯著，受此影響，4月外資、私營企業(yè)生產(chǎn)增速改善幅度明顯好于國有企業(yè)，絕對值水平也已高于國企（見圖4）；三是國內(nèi)新動能韌性十足，制造業(yè)技改需求仍偏強，對工業(yè)生產(chǎn)形成助力，如4月高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長11.3%，比上月加快3.7個百分點，高于全部規(guī)上工業(yè)增加值4.6個百分點，占全部規(guī)上工業(yè)的比重持續(xù)提升；四是國內(nèi)需求總體緩慢改善也有利于工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)，如4月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率明顯回升，與2023年同期值持平、高于2022年同期水平較多（見圖3），表明需求總體仍在改善。往后看，政策加快前置發(fā)力、中美補庫存周期共振以及新動能加快發(fā)展，均對工業(yè)生產(chǎn)形成支撐，但海外需求持續(xù)改善具有不確定性、國內(nèi)地產(chǎn)需求低迷以及供需銜接不暢問題猶存（4月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率仍處于歷史同期偏低水平（見圖3）），工業(yè)增加值或總體維持穩(wěn)定增長。
分門類看，三大工業(yè)行業(yè)生產(chǎn)均回升，制造業(yè)支撐作用顯著。4月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速分別為2.0%、7.5%和5.8%，較3月份提高1.8、2.4、0.9個百分點，三大門類生產(chǎn)均回升較多（見圖5）。但占全部規(guī)上工業(yè)營收的比重達85%以上的制造業(yè)生產(chǎn)增速，改善幅度最大且絕對值高于整體0.7個百分點，對工業(yè)生產(chǎn)的支撐作用顯著。
從制造業(yè)內(nèi)部看，中游裝備制造帶動作用明顯，上游、下游漲跌互現(xiàn)。一是受原油等國際大宗商品價格回升等的影響，4月份上游原材料行業(yè)生產(chǎn)多數(shù)較上月回升，但房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷拖累黑色金屬加工壓延業(yè)等相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)反而有所回落（見圖6）。二是受益于出口需求回升、國內(nèi)技改需求釋放、消費品以舊換新政策等因素支撐，4月份中游規(guī)上裝備制造業(yè)增加值同比增長9.9%，比上個月加快3.9個百分點，其中汽車制造、計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增加值均增長15%以上，支撐作用突出，其他中游行業(yè)生產(chǎn)亦均有所加快。三是受益于國內(nèi)外消費溫和恢復(fù)，4月份消費品制造業(yè)同比增長4.8%，增速比上個月加快1.7個百分點，但已公布數(shù)值的下游消費品制造業(yè)細分行業(yè)增加值增速漲跌互現(xiàn)，如外需好轉(zhuǎn)對紡織業(yè)生產(chǎn)的帶動明顯，國內(nèi)消費恢復(fù)對文教工美等生產(chǎn)形成一定支撐，但部分消費品行業(yè)生產(chǎn)增速有所回落且仍偏低（見圖6）。
從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)高于整體，國內(nèi)轉(zhuǎn)型升級步伐加快。4月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值增長11.3%，增速較3月份提高3.7個百分點，高于全部制造業(yè)增加值增速3.8個百分點，（見圖7），反映出新質(zhì)生產(chǎn)力加快培育壯大，新動能生產(chǎn)提速明顯，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級步伐步入快車道，同時新興產(chǎn)業(yè)在一定程度上抵消了傳統(tǒng)動能下降對經(jīng)濟的負面沖擊。
二、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計2024年增長5.1%左右
2024年一季度GDP增長5.3%，較去年四季度提高0.1個百分點；環(huán)比增長1.6%，比去年四季度提高0.4個百分點，略低于2016-2019年同期均值0.08個百分點，經(jīng)濟回升向好態(tài)勢得到鞏固和增強。4月份經(jīng)濟指標整體延續(xù)了回升向好態(tài)勢，但消費、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)、投資等指標受節(jié)假日錯月、上年同期基數(shù)較高、南方雨澇災(zāi)害等因素影響增速有所放緩，同時結(jié)構(gòu)上“生產(chǎn)強需求弱、外需強內(nèi)需弱”分化特征依舊明顯，經(jīng)濟恢復(fù)均衡性有待加強，需求不足仍是當前經(jīng)濟的突出矛盾。4月份經(jīng)濟呈現(xiàn)以下四大特征：
一是經(jīng)濟總體恢復(fù)向好，產(chǎn)業(yè)升級持續(xù)加快。一方面，工業(yè)、出口、就業(yè)、物價等指標總體改善。4月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5%，比上月下降0.2個百分點，連續(xù)2個月下降；CPI同比上漲0.3%，漲幅比上月擴大0.2個百分點，其中扣除食品和能源的核心CPI上漲0.7%，漲幅擴大0.1個百分點。另一方面，新質(zhì)生產(chǎn)力加快培育壯大，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。4月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長11.3%，比上月加快3.7個百分點，高于全部規(guī)上工業(yè)4.6個百分點；1-4月份高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長11.1%，高于全部投資增速6.9個百分點。
二是供給端工業(yè)生產(chǎn)明顯加快、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)有所放緩。4月份工業(yè)增加值增長6.7%，較上月提高2.2個百分點，高于一季度GDP增速1.4個百分點，工業(yè)生產(chǎn)提速；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長3.5%，比上月回落1.5個百分點，這主要是受到假日錯月帶來的高基數(shù)影響，據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，假日錯月帶來的高基數(shù)因素影響服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回落超過1個百分點。
三是需求端出口好于預(yù)期，消費和投資均有所放緩。4月出口受低基數(shù)和外需改善影響增長5.1%，較上月提高8.9個百分點，對經(jīng)濟支撐作用增強。國內(nèi)需求方面，1-4月消費、投資分別增長4.1%、4.2%，較上月分別放緩0.6、0.3個百分點，主要源于假日錯月因素、南方雨澇災(zāi)害和政策效用待顯現(xiàn)等因素影響。內(nèi)需恢復(fù)韌性有待強化，政策應(yīng)繼續(xù)發(fā)力暢通國內(nèi)大循環(huán)。
四是經(jīng)濟恢復(fù)不均衡，經(jīng)濟回升基礎(chǔ)待加固。從需求端內(nèi)部看，經(jīng)濟動能呈現(xiàn)出“服務(wù)消費強于商品消費、制造業(yè)基建強于房地產(chǎn)投資”的分化格局。一方面，1-4月份服務(wù)消費同比增長8.4%，高于社零增速4.3個百分點，而商品消費增長3.5%，低于社零增速；另一方面，制造業(yè)投資、基建投資分別增長9.7%、7.8%，房地產(chǎn)投資降幅繼續(xù)擴大0.3個百分點至-9.8%，對需求和經(jīng)濟恢復(fù)形成鉗制，不利于國內(nèi)大循環(huán)的暢通。
綜上，預(yù)計全年經(jīng)濟恢復(fù)將整體回升向好，全年增長5.1%左右，二季度是全年高點。2024年將是經(jīng)濟回暖和通脹溫和回升之年，動能上將逐漸由政策支撐切換到內(nèi)生循環(huán)溫和復(fù)蘇。預(yù)計二季度是全年高點，增速在5.5%附近，全年GDP約增長5.1%，各季度間走勢相對平穩(wěn)。
三、消費：餐飲汽車等拖累社零放緩，預(yù)計全年社零有望升至約5%
（一）餐飲、汽車等拖累社零增速放緩，消費修復(fù)面臨波折
1-4月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長4.1%，較1-3月份回落0.6個百分點，但較去年全年兩年平均增速仍高0.7個百分點，總體呈回升態(tài)勢。4月當月社零同比增長2.3%，較3月降低0.8個百分點（見圖9），2022-2023年4月社零兩年平均增長2.6%，較上月回落0.7個百分點，表明基數(shù)效應(yīng)的拖累有限；據(jù)統(tǒng)計局初步測算，今年假期天數(shù)比上年同月減少2天帶來的假日錯月效應(yīng)，影響社零增速回落超過1個百分點，是主要拖累因素之一。從環(huán)比看，4月社零環(huán)比增長0.03%，低于2011-2019年歷史同期均值水平約0.9個百分點，也反映出社零消費有所改善，但仍偏弱。4月消費數(shù)據(jù)呈現(xiàn)三大特征：
一是餐飲收入增速明顯回落，貢獻了社零降幅的約1/3。受假日錯月效應(yīng)、去年同期基數(shù)偏高（2022-2023年餐飲收入兩年平均增速較上月提高2.6個百分點）、居民消費需求不足等的影響，4月餐飲收入同比增長4.4%，較上月回落2.5個百分點（見圖9），下拉社零增速0.28個百分點左右，貢獻了當月社零降幅的約1/3。
二是汽車等拖累限額以上商品零售增速降至1%以下，對社零降幅的貢獻約占2/3。4月份限額以上商品零售增長0.9%，較上月大幅回落1.6個百分點，對本月社零降幅的貢獻約占2/3，是其下降的主因。1-4月商品消費具體分商品種類看（見圖10）：1）受前期降價促銷存在一定透支效應(yīng)和居民外出消費意愿偏弱的影響，4月份汽車類商品零售額增速下降5.6%，較上月大幅回落1.9個百分點，回落幅度高于全部社零和全部限額以上商品零售，是重要拖累因素；2）受今年以來消費促銷政策力度加大等影響，升級類商品和基本生活商品消費需求均多數(shù)恢復(fù)，非必需類商品增速維持高位（見圖11），如4月通訊器材、體育娛樂用品等商品零售額增速均在10%，且前者較上月提高較多；3）受房地產(chǎn)市場銷售依舊低迷，前期家電產(chǎn)品以舊換新、家裝消費品換新政策顯效偏慢等因素影響，房地產(chǎn)相關(guān)類商品增速再度有所回落（見圖10-11），但隨著穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼顯效和相關(guān)促消費政策加力，房地產(chǎn)相關(guān)商品消費或延續(xù)修復(fù)態(tài)勢。
三是限額以下商品零售相對穩(wěn)健，未來修復(fù)空間較大。4月份限額以下商品零售較上月小幅回落0.1個百分點，并高于社零和限額以上增速，對4月社零形成一定支撐（見圖9），但1-4月限額以下商品零售增速仍低于社零和限額以上增速。這表明受“弱價格、弱預(yù)期、弱現(xiàn)實”負反饋循環(huán)影響，中低收入群體收入和消費漸進改善，但整體仍偏低，背后原因在于地產(chǎn)、民營投資和城投持續(xù)偏弱對就業(yè)吸納力減弱有關(guān)。從更長時間看，2023年2月份以來農(nóng)村外出務(wù)工勞動力人數(shù)增速、月均收入增速總體改善，外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率也整體處于低位（見圖12-13），因此預(yù)計2024年中低收入群體消費仍將繼續(xù)恢復(fù)，但面臨“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)不暢的制約，修復(fù)過程或是一個緩慢回升過程。
（二）預(yù)計2024年消費繼續(xù)溫和修復(fù)，全年社零增長5%左右
一是經(jīng)濟循環(huán)逐漸暢通將支撐居民收入回升，對居民消費能力和意愿均形成提振。受益于政策前置發(fā)力、出口拖累作用減弱以及市場主體信心逐步修復(fù)，GDP增速大概率延續(xù)回升向好態(tài)勢，加上需求恢復(fù)和低基數(shù)對CPI和PPI形成向上支撐，全年名義GDP增速有望高于實際GDP增速，全年有望達到6%左右；“需求-價格-企業(yè)利潤-居民收入-需求”的經(jīng)濟循環(huán)也有望趨于順暢，居民收入改善對消費潛能的釋放形成支撐。
二是“消費促進年”政策刺激加碼和部分商品的低基數(shù)效應(yīng)，均有利于推動消費中樞繼續(xù)回升。面對有效需求不足的突出矛盾，激發(fā)有潛能的消費是2024年經(jīng)濟的重點工作。2024年“消費促進年”活動，一方面將使傳統(tǒng)消費和汽車地產(chǎn)等大宗消費受益于以舊換新和家裝換新等政策，新型消費潛能也能得到激發(fā)，疊加去年的低基數(shù)效應(yīng)，有利于限額以上商品零售增速穩(wěn)定恢復(fù)。另一方面中低收入群體就業(yè)收入有望持續(xù)改善，限額以下商品零售增速將繼續(xù)向上恢復(fù)。如私營部門盈利好壞直接決定招工人數(shù)多少，而就業(yè)與以農(nóng)民工為代表的中低收入群體收入關(guān)系密切（見圖12），就業(yè)的改善有助于消費恢復(fù)。
三是服務(wù)消費有望從疫后恢復(fù)轉(zhuǎn)向持續(xù)擴大，未來增速有望維持高增。在餐飲收入恢復(fù)的帶動下，2023年服務(wù)消費需求恢復(fù)較快，但2020-2023年服務(wù)業(yè)增長中樞尚未回歸至疫前水平，其中交通運輸、批發(fā)零售以及房地產(chǎn)業(yè)恢復(fù)滯后是主要拖累，預(yù)計2024年上述領(lǐng)域仍存向上修復(fù)空間，對相關(guān)服務(wù)消費需求釋放形成支撐。
四是消費修復(fù)高度仍不宜過度高估，預(yù)計全年社零增長5%左右。一方面，受地產(chǎn)等傳統(tǒng)動能拖累仍大，市場主體預(yù)期恢復(fù)需要時間、外部風險挑戰(zhàn)增多等因素影響，預(yù)計2024年經(jīng)濟內(nèi)生循環(huán)恢復(fù)彈性有限，對居民收入恢復(fù)的支撐不宜高估；另一方面，從邊際消費傾向看，當前居民對未來經(jīng)濟和收入預(yù)期有所改善，但仍偏謹慎，增加預(yù)防性儲蓄意愿仍強，如居民將更多收入“定期化窖藏”行為依舊較明顯（見圖14），或?qū)е戮用襁呺H消費傾向的改善仍偏慢（見圖15）。此外，近年來民營企業(yè)已成為我國新增就業(yè)的主要提供者，但2017-2022年其接連遭受金融去杠桿、中美貿(mào)易沖突、新冠肺炎疫情、俄烏沖突等多輪內(nèi)外部沖擊，導致其經(jīng)營陷入困境、增加投資意愿不足，或持續(xù)拖累居民“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)恢復(fù)，制約居民消費潛能的釋放。
基于以上分析，根據(jù)居民人均消費支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費傾向公式，在實際GDP增長5%左右、綜合通脹指數(shù)約增長0.5-1.5%的假設(shè)下，我們預(yù)計2024年名義居民人均可支配收入（與經(jīng)濟增長基本同步）約增長6%。同時假定2024年國內(nèi)居民邊際消費傾向，存在悲觀、基準、樂觀三種恢復(fù)情景，即與2023年水平基本相當、恢復(fù)2020-2023年降幅的一半，以及完全恢復(fù)至2019年水平，可測算出基準情景下2024年名義社會消費品零售總額增長5%左右。
四、投資：三大投資增速均回落，房地產(chǎn)仍為主要拖累
1-4月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長4.2%和0.3%，較1-3月份放緩0.3和0.2個百分點（見圖16）。從環(huán)比增速看，4月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長-0.03%，較3月份回落0.3個百分點，由正轉(zhuǎn)負，大幅低于疫情前水平（見圖17），投資端動能邊際放緩。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，1-4月份三大類投資增速均邊際回落，但延續(xù)“制造業(yè)引領(lǐng)回升、基建支撐平穩(wěn)、地產(chǎn)拖累加深”的分化特征，房地產(chǎn)市場低迷是投資不振的主要拖累（見圖18）。
從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-4月份民間投資累計增速低于固定資產(chǎn)投資增速3.9個百分點，較1-3月份小幅收窄0.1個百分點（見圖16），但仍處于歷史高位區(qū)間。今年以來兩者差值繼續(xù)位于高位，民間投資恢復(fù)滯后特征愈發(fā)凸顯，主要原因在于受房地產(chǎn)下行壓力仍大、出口不確定性仍強、價格低迷不利于預(yù)期和信心恢復(fù)等因素影響，民營企業(yè)投資的意愿和能力均不足，民間資本“不敢投”“不愿投”的現(xiàn)象依然較為突出，仍待政策加力提振信心、改善預(yù)期。
（一）中游裝備對制造業(yè)投資的支撐減弱，預(yù)計未來有望維持強韌性
1-4月份制造業(yè)投資同比增長9.7%，較1-3月份放緩0.2個百分點（見圖18），仍為三大類投資中最高讀數(shù)，對固定資產(chǎn)投資的支撐作用偏強。制造業(yè)投資邊際放緩但仍有韌性，主要原因有四：一是受疫后高基數(shù)以及部分行業(yè)產(chǎn)能利用率偏低影響，高技術(shù)制造業(yè)投資增速高位回落，對制造業(yè)的支撐有所走弱；二是受國際大宗商品價格上行、國內(nèi)基建加快預(yù)期偏強帶動，部分上游行業(yè)投資擴產(chǎn)意愿有所擴張；三是國內(nèi)消費需求溫和恢復(fù)以及企業(yè)盈利連續(xù)正增長，對企業(yè)投資擴產(chǎn)業(yè)形成積極帶動。
從行業(yè)看，中游裝備制造業(yè)投資放緩，消費品和原材料制造業(yè)投資有所加快。一是受國際大宗商品價格高位運行、國內(nèi)財政加快發(fā)力預(yù)期升溫、行業(yè)庫存處于低位影響，上游原材料行業(yè)投資擴張有所加快，如有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學原料制造業(yè)投資增速均明顯回升；二是受疫后基數(shù)偏高、產(chǎn)能利用率偏低、外部不確定性明顯上升等因素影響，中游裝備制造業(yè)投資增速普遍回落；三是受低基數(shù)和國內(nèi)消費需求溫和恢復(fù)影響，紡織業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)等下游制造業(yè)投資增速邊際回升（見圖19）。
高技術(shù)制造業(yè)投資持平于整體，產(chǎn)業(yè)升級步伐繼續(xù)推進。1-4月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長9.7%，較1-3月份放緩1.1個百分點（見圖20），持平于制造業(yè)投資增速。受前期高基數(shù)影響，新動能投資增速回落幅度超出整體，對制造業(yè)投資增速的貢獻有所減弱，但高技術(shù)制造業(yè)投資仍維持高位，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級步伐持續(xù)推進。
展望未來，預(yù)計制造業(yè)投資增速維持強韌性，上半年中樞在8.0%左右。一是新質(zhì)生產(chǎn)力和大規(guī)模設(shè)備更新改造將驅(qū)動新一輪設(shè)備更新周期啟動，將對制造業(yè)投資形成一定支撐。二是中美補庫存周期共振開啟將對制造業(yè)投資形成積極帶動，特別是出口相關(guān)制造業(yè)投資增速有望繼續(xù)高于整體。三是前期盈利走弱和產(chǎn)能利用率低位對制造業(yè)投資的制約仍強。如2023年工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)錄得負增長，對企業(yè)投資擴產(chǎn)的能力和意愿形成一定制約（見圖21）；當前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率處于2016年以來歷史極低分位數(shù)水平（見圖22）。
（二）雨澇災(zāi)害和財政發(fā)力偏慢共致基建投資回落，預(yù)計上半年約增長7%
1-4月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長7.8%和6.0%，較1-3月份分別放緩1.0和0.5個百分點，南方雨澇災(zāi)害以及政府債券發(fā)行偏慢是主要拖累。分行業(yè)看，電力和公共設(shè)施管理業(yè)行業(yè)投資增速回落較多。如1-4月份電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)投資分別增長26.2%和-4.5%，較前值分別回落2.9和2.6個百分點（見圖23）。其中，前者仍保持雙位數(shù)增長，新能源項目對基建投資的支撐仍強，后者降幅進一步擴大，反映出財政發(fā)力不及預(yù)期；但增發(fā)國債資金對應(yīng)的水利管理業(yè)投資，1-4月份增速錄得16.1%（見圖23），對整體基建投資的支撐作用有所增強。
展望未來，在財政存款較為充足、政府債券將迎來發(fā)行高峰以及大項目帶動作用較強的共同支撐下，基建投資增速有望維持高位，但土地市場低迷以及地方化債制約不容忽視，預(yù)計上半年基建投資增速有所回落，中樞在7%左右。
一是財政存款較為充足和政府債迎來發(fā)行使用高峰，短期基建投資資金端仍有保障。其一，4月底財政存款仍處于歷史高位（見圖24），在提高資金使用效率的政策要求下，預(yù)計未來財政存款有望加快使用，存量財政資金對基建投資資金形成一定保障；其二，據(jù)統(tǒng)計，截止5月17日，新增專項債券累計發(fā)行9017.6億元，發(fā)行進度大幅落后于往年（見圖25），預(yù)計未來將落實4月份政治局會議要求，加快其發(fā)行使用進度，將對基建投資資金形成一定支撐。此外，日前財政部已經(jīng)公布超長期特別國債發(fā)行時間表，1萬億元債券將于5-11月份分22次發(fā)行（見圖26），若按照均等金額平均發(fā)行，那么5-6月份將發(fā)行約2600億元超長期特別國債，考慮到其使用效率可能高于地方債，預(yù)計也將二季度基建投資資金形成一定的支撐。
二是增發(fā)國債項目以及重大項目開工將對基建項目提供較強支撐。一方面，去年1萬元增發(fā)國債共對應(yīng)1.5萬個具體項目，全部與提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)，并且高度集中于水利領(lǐng)域，將為2023年投資增速偏低的水利環(huán)境投資提供充足的項目保障。另一方面，據(jù)統(tǒng)計，目前已有21個省市公布2024年重大項目清單，且下達或開工時間集中在1-2月份，重大項目開工建設(shè)延續(xù)近兩年“適度前置”特征，預(yù)計在基建投資資金來源較為充足、上半年為穩(wěn)增長關(guān)鍵期的共同影響下，二季度重大項目開工建設(shè)有望進一步提速。此外，未來新增專項債券、超長期特別國債項目有望加快落地推進，將與增發(fā)國債項目、重大項目建設(shè)形成合力，對基建投資項目端形成支撐。
三是土地市場低迷和地方化債推進均對基建投資增速形成一定的制約。其一，1-3月土地出讓收入下降6.7%，土地市場低迷一方面會直接降低財政對基建投資的支持力度，另一方面會削弱城投平臺融資能力，對基建投資資金來源形成間接拖累。其二，在深入實施地方政府債務(wù)風險化解方案要求下，2024年城投平臺凈融資將繼續(xù)受限，也對基建資金端形成制約。如4月份城投債凈融資繼續(xù)錄得負增長，且收縮程度有所加�。ㄒ妶D27），高風險地區(qū)城投融資受制對基建資金來源形成一定拖累。
（三）房地產(chǎn)市場仍處于調(diào)整期，穩(wěn)地產(chǎn)、去庫存政策效應(yīng)待觀察
回顧2023年的房地產(chǎn)市場，一季度受前期積壓需求快速釋放出現(xiàn)回升，二季度二次探底調(diào)整，三季度穩(wěn)房市一攬子政策密集出臺，但止跌效果并不明顯，四季度延續(xù)調(diào)整，但稍有企穩(wěn)跡象，全年處于深度調(diào)整期。今年初以來，各地陸續(xù)取消各種限制性政策，但市場預(yù)期沒有得到根本性扭轉(zhuǎn)，效果欠佳。2024年前4個月基本延續(xù)了去年調(diào)整態(tài)勢，1-4月份房地產(chǎn)投資增速降幅較上月擴大0.3個百分點至9.8%。
1、房地產(chǎn)市場仍處于調(diào)整階段，去庫存壓力繼續(xù)創(chuàng)歷史新高
從需求看，商品房銷售面積和開發(fā)投資增速降幅擴大。一是銷售面積降幅較大。4月商品房銷售面積增速同比下降14.4%，降幅較上月收窄9.3個百分點，其中原因歸功于去年4月份基數(shù)大幅下降15.8個百分點；1-4月累計下降20.2%，降幅較上月擴大0.8個百分點，整體延續(xù)了2023年以來的調(diào)整趨勢（見圖28）。二是投資增速降幅繼續(xù)擴大。4月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降7.38%，降幅較上月收窄9.5個百分點，原因同樣歸功于去年同期基數(shù)大幅下降8.4個百分點；1-4月累計下降9.8%，降幅較上月擴大0.3個百分點，處于調(diào)整下降過程中（見圖28）。
從供給看，去庫存壓力繼續(xù)加大，創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來新高。受保交樓政策和配套措施落地顯效影響，去年房屋竣工面積增速相對穩(wěn)健，但今年4月份仍下降15.4%；其他指標如房屋新開工面積仍然疲弱；本月房屋施工面積增長35.1%，原因在于去年同期增速很低，為-42.3%，如果扣除基數(shù)影響，兩年平均增速為-14.4%；因此房地產(chǎn)市場整體處于深度調(diào)整中（見圖29）。2021年以來，衡量庫存變化的產(chǎn)銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）指標由降轉(zhuǎn)升，今年4月仍處于升勢中。如4月份為8.2倍，較上月提高0.3倍，比2020年底提高5.3倍，處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位（見圖30）。從商品房待售面積看，4月較上月減少280萬平方米至7.46億平米，也處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位；4月待售面積同比增長15.7%，較上月提高0.1個百分點�？傮w看，房地產(chǎn)市場去庫存壓力持續(xù)加大，尤其是在銷售情況不好的情況下更為明顯。
從價格看，商品房價格增速延續(xù)負增長。4月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比下降0.6%，較上月擴大0.3個百分點，連續(xù)11個月環(huán)比負增長；同比下降3.5%，降幅較上月擴大0.8個百分點（見圖31）。
2、領(lǐng)先指標預(yù)示投資增速下行壓力仍大
一是房企資金來源增速降幅仍大。2024年4月房地產(chǎn)資金來源同比下降20.1%，降幅較上月收窄8.9個百分點；1-4月累計下降24.9%，降幅較1-3月收窄1.1個百分點（見圖32）。從資金來源細項數(shù)據(jù)看（見圖33），其他資金（由個人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來源中的比重達到約50%，4月當月增速為-34.4%，降幅較上月收窄6.1個百分點；國內(nèi)貸款方面，受去年8月份房地產(chǎn)政策影響，9月份以來出現(xiàn)一定改善，占比從10%左右提高到16.4%，4月降幅擴大4.1個百分點至-10.5%；在資金來源中占比約1/3的自籌資金，4月增速大幅提高23個百分點至9.3%，由負轉(zhuǎn)正，部分原因與去年同期基數(shù)下降10.5個百分點有關(guān)�？傮w看，房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)價格是影響房地產(chǎn)企業(yè)資金來源的最大因素，雖然自籌資金來源在融資政策支持下有所好轉(zhuǎn)，但房企融資困境并沒有得到實質(zhì)性緩解，預(yù)示房地產(chǎn)市場的調(diào)整難言結(jié)束。
二是土地市場不活躍，民營房企拿地意愿較弱。受房價下降和房地產(chǎn)銷售放緩影響，土地市場疲弱，沒有明顯恢復(fù)，土地成交面積增速仍為負增長。如4月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計增速分別為-8.8%、-22.8%、-10.8%、-7.2%（見圖34），同時成交土地溢價率處于歷史低位，房企購地能力和意愿低。由于房地產(chǎn)市場中民營房企占比約80%，土地市場的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計是各地地方國資和央企。土地市場的真正自發(fā)好轉(zhuǎn)，尚需銷售市場的持續(xù)向好。
三是房地產(chǎn)銷售降幅仍大，預(yù)示投資增速仍有下行壓力。房地產(chǎn)銷售面積對房地產(chǎn)投資有較好的預(yù)示作用，按照歷史經(jīng)驗，前者一般領(lǐng)先后者4-10個月左右（見圖35）。2023年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅一季度先收窄，此后降幅不斷擴大，目前處于探底尋穩(wěn)過程中，預(yù)示未來數(shù)月房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)擴大的趨勢難以改變。
綜上，目前房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整中，整體處于筑底階段，預(yù)計系列政策對房地產(chǎn)銷售有一定刺激效應(yīng)，但對房地產(chǎn)投資存在滯后效應(yīng)，因此對投資的短期影響不大。在家庭資產(chǎn)負債表受損、預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時間等因素的綜合影響下，此輪房地產(chǎn)市場的恢復(fù)時間要長于以往、回升斜率也低于往年，房地產(chǎn)市場恢復(fù)需要一個較長時間。
展望2024年，隨著“三大工程”的推出，以及5月17日中國人民銀行、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部和自然資源部、國家金融監(jiān)督管理總局等部委聯(lián)合出臺新一輪穩(wěn)房地產(chǎn)市場、去庫存政策“新政”，力度加大，標志性意義強，將改善居民、房企和國民經(jīng)濟增長預(yù)期，但具體效果有待評估。
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