財(cái)信研究評(píng)2024年1-6月宏觀數(shù)據(jù)：需求壓力加大，政策亟待加強(qiáng)

需求壓力加大，政策亟待加強(qiáng)

2024年1-6月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明  李沫 胡文艷

核心觀點(diǎn)：

二季度GDP同比增長4.7%，較一季度放緩0.6個(gè)百分點(diǎn)，其中有極端天氣等短期因素的影響，但更反映出國內(nèi)有效需求不足問題的凸顯。從月度數(shù)據(jù)看，6月份主要供需指標(biāo)均有所放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯增加。具體看，工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)均走弱，消費(fèi)增速大幅放緩，投資增速持續(xù)下行，出口回升斜率趨緩。預(yù)計(jì)下半年需求不足仍是制約經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主要矛盾，政策加力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)完成全年目標(biāo)的必要性增強(qiáng)，預(yù)計(jì)全年GDP約增長5.1%左右。

摘要：

>> 工業(yè)增加值：有韌性地放緩，未來或面臨較多掣肘。6月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.3%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)保持較強(qiáng)韌性，但放緩壓力有所增加。一是極端天氣、雨澇災(zāi)害多發(fā)對(duì)本月工業(yè)生產(chǎn)形成較大拖累，未來或繼續(xù)存在一定負(fù)面擾動(dòng)。二是下半年基數(shù)持續(xù)抬升不利于工業(yè)生產(chǎn)增速回升。三是國內(nèi)外需求放緩，經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”矛盾突出，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)端形成較強(qiáng)壓制。如6月份規(guī)上工業(yè)產(chǎn)銷率再度創(chuàng)下歷史同期新低，國內(nèi)供需產(chǎn)銷銜接明顯不暢。四是微觀主體行為偏謹(jǐn)慎、海外不確定性明顯增多，會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)生產(chǎn)意愿。五是國內(nèi)政策加力顯效、新動(dòng)能加快發(fā)展、中美補(bǔ)庫存周期共振，將繼續(xù)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐。預(yù)計(jì)下半年工業(yè)增加值增速大概率呈“穩(wěn)中略降”走勢(shì)。

>>國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)2024年約增長5.0%。二季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出四大特征：一是經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能放緩，完成全年5%增速目標(biāo)有壓力；二是供強(qiáng)需弱格局突出，名義GDP持續(xù)低于實(shí)際GDP增速；三是外需恢復(fù)好于內(nèi)需，穩(wěn)內(nèi)需必要性明顯增強(qiáng)；四是新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展，新動(dòng)能支撐作用仍強(qiáng)。預(yù)計(jì)2024年經(jīng)濟(jì)將整體恢復(fù)，三季度GDP增長4.8%左右，全年約增長5.0%。

>> 消費(fèi)：透支效應(yīng)、高基數(shù)和汽車消費(fèi)低迷，拖累社零增速環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù),預(yù)計(jì)全年社零增長4-5%。6月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長2%，較上月大幅回落1.7個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長-0.12%，年內(nèi)首次由正轉(zhuǎn)負(fù)。具體呈現(xiàn)四大特征：一是基數(shù)抬升較多對(duì)本月社零增速形成較大拖累；二是前期促銷的透支效應(yīng)和汽車消費(fèi)低迷，導(dǎo)致限額以上商品零售增速轉(zhuǎn)負(fù)，貢獻(xiàn)了本月社零增速降幅的九成以上；三是餐飲收入增速繼續(xù)回升，對(duì)社零的支撐仍強(qiáng)；四是限額以下商品零售增速小幅回落，中低收入群體消費(fèi)未來修復(fù)空間仍大。往后看，隨著財(cái)政加力、穩(wěn)地產(chǎn)促消費(fèi)等刺激政策繼續(xù)顯效，居民收入、消費(fèi)有望持續(xù)修復(fù)，但受“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢和存量財(cái)富縮水雙重夾擊的影響，預(yù)計(jì)居民消費(fèi)能力與意愿的改善將偏弱偏慢，預(yù)計(jì)全年社零約增長4-5%。

>>  投資：基建制造業(yè)支撐偏強(qiáng)，服務(wù)業(yè)為主要拖累。1-6月固定資產(chǎn)投資同比較前值放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增速低于歷史同期均值，投資端動(dòng)能延續(xù)偏弱。分結(jié)構(gòu)看，主要投資增速邊際上呈現(xiàn)出“制造業(yè)強(qiáng)韌性、基建支撐增強(qiáng)、地產(chǎn)持續(xù)負(fù)增、其他投資回落”的分化特征，文體娛樂、教育等服務(wù)業(yè)投資增速下滑是投資增速繼續(xù)回落主因。一是設(shè)備更新需求釋放支撐上游原材料投資增速回升和中游裝備投資增速平穩(wěn)，使制造業(yè)投資累計(jì)增速維持在9.5%的高位水平；預(yù)計(jì)未來制造業(yè)投資有望繼續(xù)維持強(qiáng)韌性，全年中樞在8-9%左右。二是電力和水利項(xiàng)目支撐廣義基建投資增速回升較多，但項(xiàng)目匱乏制約下，不含電力基建投資增速有所回落；預(yù)計(jì)未來基建資金端仍有保障，但項(xiàng)目和化債制約增強(qiáng)，全年廣義基建投資增速或回落至7%附近。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于深度調(diào)整后的筑底期，前期政策效果需進(jìn)一步觀察未來更多數(shù)據(jù)；6月銷售面積、開發(fā)投資和資金來源增速降幅均有所收窄，但土地購置面積、新開工面積、施工面積、房地產(chǎn)庫存、銷售價(jià)格等仍處于深度調(diào)整或繼續(xù)惡化，投資下降動(dòng)能仍大，地產(chǎn)“新政”效果有待觀察。

>>  國內(nèi)政策展望：財(cái)政支出提速，貨幣寬松仍是主基調(diào)。財(cái)政方面，在政府債券發(fā)行使用提速和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和恢復(fù)的支撐下，預(yù)計(jì)下半年財(cái)政支出有望提速，但稅收回升偏溫和、土地市場(chǎng)延續(xù)低迷將對(duì)地方財(cái)力形成掣肘，財(cái)政支出上行空間有限。在地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏以及居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緊迫性提升的背景下，財(cái)政支出宜從投資端向消費(fèi)端轉(zhuǎn)變，更多向民生領(lǐng)域傾斜。貨幣方面，寬松總基調(diào)未變，綜合考慮經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際放緩、物價(jià)短期回升動(dòng)力偏弱、債市供需矛盾有望緩解、美聯(lián)儲(chǔ)或啟動(dòng)降息等多重因素后，預(yù)計(jì)三季度是降準(zhǔn)、降息重要觀測(cè)窗口期，但約束因素也不少；同時(shí)下半年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額有望進(jìn)一步擴(kuò)容，“精準(zhǔn)有效”支撐產(chǎn)業(yè)升級(jí)與地產(chǎn)去庫存。

正文

一、工業(yè)增加值：有韌性地放緩，未來或面臨較多掣肘

2024年1-6月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.0%，比去年全年加快1.4個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)生產(chǎn)保持較快增長。6月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.3%，較5月份回落0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）；環(huán)比增長0.42%，仍處于歷史同期均值水平（2012-2019年同期均值為0.63%）下方（見圖2）。總體上，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)維持較強(qiáng)韌性，但放緩壓力有所增加。

工業(yè)生產(chǎn)增速高位繼續(xù)放緩，未來回升面臨較多掣肘，或呈“穩(wěn)中略降”走勢(shì)。一是極端天氣、雨澇災(zāi)害多發(fā)對(duì)本月工業(yè)生產(chǎn)形成較大拖累，未來或繼續(xù)存在一定負(fù)面擾動(dòng)。二是基數(shù)持續(xù)抬升不利于工業(yè)生產(chǎn)增速回升。如2023年6月份工業(yè)增加值增速較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，是導(dǎo)致本月其增速放緩的重要原因；2023年下半年工業(yè)增加值增速繼續(xù)提高約0.8個(gè)百分點(diǎn)，將給今年下半年工業(yè)生產(chǎn)增速帶來壓力。三是國內(nèi)外需求放緩，經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”矛盾突出，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)端形成較強(qiáng)壓制。如受益于各類政策的有力支持，上半年工業(yè)生產(chǎn)維持較快增長，但二季度以來國內(nèi)外需求持續(xù)放緩，導(dǎo)致“供強(qiáng)需弱”矛盾加劇，6月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率大幅回落，再度創(chuàng)下歷史同期的新低水平（見圖3），表明供需產(chǎn)銷銜接明顯不暢，將對(duì)工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)產(chǎn)生明顯的抑制作用。四是國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于深度調(diào)整期、微觀主體行為偏謹(jǐn)慎、海外不確定性明顯增多，均會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)生產(chǎn)意愿。五是國內(nèi)政策加力顯效、新動(dòng)能加快發(fā)展、中美補(bǔ)庫存周期共振，將繼續(xù)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐。綜上，預(yù)計(jì)下半年工業(yè)增加值增速或呈“穩(wěn)中略降”走勢(shì)。

分三大門類看，制造業(yè)是拖累工業(yè)生產(chǎn)放緩的主因。6月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速分別為4.4%、5.5%和4.8%，較5月份提高0.8、回落0.5、提高0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖5），占全部規(guī)上工業(yè)營收比重達(dá)85%以上的制造業(yè)生產(chǎn)增速持續(xù)走弱，是拖累全部工業(yè)生產(chǎn)放緩的主因。采礦業(yè)生產(chǎn)增速連續(xù)三個(gè)月回升或主要與部分原材料價(jià)格環(huán)比上漲以及過去兩年基數(shù)走低相關(guān)，如2022-2023年二季度采礦業(yè)增加值兩年平均增長約4.2%，較一季度回落2.7個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年同期其增速回升。本月電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)生產(chǎn)也有所加快，或與夏季用電高峰，電力等相關(guān)生產(chǎn)提高較快相關(guān)。

從制造業(yè)內(nèi)部看，上游原材料生產(chǎn)多數(shù)放緩，中下游生產(chǎn)漲跌互現(xiàn)。一是受極端天氣、雨澇災(zāi)害多發(fā)，下游固定資產(chǎn)投資需求持續(xù)走弱等的影響，6月份化學(xué)原料及制品、黑色金屬冶煉壓延等多數(shù)上游原材料行業(yè)生產(chǎn)增速較上月放緩，但受益于國際金屬價(jià)格環(huán)比繼續(xù)上漲等的支撐，有色金屬冶煉壓延業(yè)生產(chǎn)有所加快（見圖6）。二是受出口環(huán)比增長動(dòng)能持續(xù)偏弱、疊加汽車銷售較為低迷等的拖累，6月份計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、汽車制造等裝備制造業(yè)生產(chǎn)增速較上月放緩較多；同期受益于大規(guī)模設(shè)備更新改造政策加快落地和其他政策支持力度加大的影響，電氣機(jī)械及器材、專用和通用設(shè)備等裝備制造業(yè)生產(chǎn)則有所加快（見圖6）。三是國內(nèi)消費(fèi)邊際走弱、恢復(fù)力度疲軟持續(xù)對(duì)下游消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)增速的高度形成制約，但受益于低基數(shù)和部分企業(yè)補(bǔ)庫存的影響，6月已公布數(shù)值的下游消費(fèi)品制造業(yè)細(xì)分行業(yè)增加值增速多數(shù)較上月有所提高（見圖6）。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)邊際放緩但仍強(qiáng)于整體，轉(zhuǎn)型升級(jí)趨勢(shì)未變。6月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值增長8.8%，增速較5月份回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于全部制造業(yè)增加值增速3.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖7），反映出新質(zhì)生產(chǎn)力不斷培育壯大，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)未變，新興產(chǎn)業(yè)在一定程度上抵消了傳統(tǒng)動(dòng)能下降對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。

二、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)三季度約增長4.8%，全年5.0%左右

2024年上半年GDP增長5.0%，其中一、二季度當(dāng)季分別增長5.3和4.7個(gè)百分點(diǎn)。與去年同期相比，2022-2023年上半年兩年平均增長4.0%，今年高出1個(gè)百分點(diǎn)，表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)整體處于恢復(fù)態(tài)勢(shì)中。上半年最終消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口分別拉動(dòng)GDP增長3.0、1.3、0.7個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率分別為60.5%、25.6%、13.9%。投資和出口對(duì)上半年經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)明顯，消費(fèi)的拉動(dòng)作用和貢獻(xiàn)率下降。

二季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)以下四大特征：

一是二季度經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能放緩，完成全年5%增速目標(biāo)有壓力。從環(huán)比增速看，二季度GDP增長0.7%，較一季度大幅下降0.8個(gè)百分點(diǎn)；從同比增速看，二季度GDP在低基數(shù)基礎(chǔ)上仍只增長4.7%，低于一季度的5.3%。環(huán)比和同比增速均表明二季度經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能在邊際下降。因此，在上半年GDP增長5.0%的情況下，要完成5%的增速目標(biāo)，下半年也需至少保持同樣的增速，但面臨去年同期基數(shù)提高的挑戰(zhàn)。

二是供強(qiáng)需弱格局突出，名義GDP持續(xù)低于實(shí)際GDP增速。上半年供給端工業(yè)增加值累計(jì)增長6.0%，需求端消費(fèi)、投資、出口分別增長3.7%、3.9%、3.6%，供給端明顯強(qiáng)于需求端。受此影響，國內(nèi)繼續(xù)維持了低通脹格局，如GDP平減指數(shù)連續(xù)5個(gè)季度為負(fù)，名義GDP增速持續(xù)低于實(shí)際GDP增速。

三是外需恢復(fù)好于內(nèi)需，穩(wěn)內(nèi)需必要性明顯增強(qiáng)。與一季度相比，二季度出口回升態(tài)勢(shì)明顯，累計(jì)增速從1.4%提高至3.6%；同期消費(fèi)、投資增速分別回落1.0、0.6個(gè)百分點(diǎn)。在下半年外部不確定性明顯增加的背景下，為實(shí)現(xiàn)全年增速目標(biāo)，提振內(nèi)需的必要性提高。

四是新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展，新動(dòng)能支撐作用仍強(qiáng)。隨著大規(guī)模設(shè)備更新政策的落地顯效，制造業(yè)加快向高端化、智能化、綠色化轉(zhuǎn)型，新質(zhì)生產(chǎn)力進(jìn)一步培育壯大，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資的帶動(dòng)作用突出，發(fā)揮了“壓艙石”作用。如上半年規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長8.7%，高于全部規(guī)上工業(yè)2.7個(gè)百分點(diǎn)；同期高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長10.6%，高于全部投資增速6.7個(gè)百分點(diǎn)。

預(yù)計(jì)三季度GDP增長4.8%左右，全年約增長5.0%。

三、消費(fèi)：環(huán)比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)全年社零增長4-5%

（一）透支效應(yīng)、高基數(shù)和汽車消費(fèi)低迷，拖累社零增速環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)

1-6月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）同比增長3.7%，較1-5月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，較去年全年兩年平均增速高0.3個(gè)百分點(diǎn)。6月份社零同比增長2%，較5月大幅回落1.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）；環(huán)比增長-0.12%，為年內(nèi)首次負(fù)增長，低于2012-2019年歷史同期均值水平約1個(gè)百分點(diǎn)，反映出社零消費(fèi)明顯走弱、增長動(dòng)能不足。具體看，6月消費(fèi)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出以下四大特征：

一是基數(shù)抬升對(duì)本月社零增速形成較大拖累。如2023年6月社零兩年平均增速較上月提高0.6個(gè)百分點(diǎn)，明顯不利于今年同期社零增速提高。

二是前期促銷的透支效應(yīng)和汽車消費(fèi)低迷，導(dǎo)致限額以上商品零售增速轉(zhuǎn)負(fù)，貢獻(xiàn)了本月社零增速降幅的九成以上。6月份限額以上商品零售增長-1.0%，增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，較上月大幅回落4.5個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了本月社零增速降幅的九成以上，毫無疑問是最主要的拖累因素。具體分商品種類看（見圖10）：1）受前期消費(fèi)品以舊換新刺激政策和上月“618”促銷提前開賣均存在一定透支效應(yīng)，加上居民消費(fèi)能力與意愿均下降的影響，6月基本生活品、升級(jí)類商品和家電家具類商品消費(fèi)增速均大幅回落，拖累顯著。如6月化妝品、體育娛樂用品、家電類商品零售額增速較上月均回落20個(gè)百分點(diǎn)以上，通訊器材、文化辦公用品商品零售增速回落10個(gè)百分點(diǎn)以上，日用品、家具類、飲料、煙酒類商品零售增速回落幾個(gè)百分點(diǎn)不等（見圖10）。2）受去年同期基數(shù)抬升較多、以價(jià)換量促銷效果逐漸式微等的影響，6月汽車類商品零售額增速為-6.2%，降幅較上月擴(kuò)大1.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）。汽車消費(fèi)的低迷對(duì)社零的拖累十分明顯，如汽車消費(fèi)占社零的比重約10%，6月汽車消費(fèi)將導(dǎo)致社零增速降低約0.6個(gè)百分點(diǎn)。

三是餐飲收入增速繼續(xù)回升，對(duì)社零的支撐仍強(qiáng)。受益于暑期旅游研學(xué)旺季來臨等的影響，6月餐飲收入同比增長5.4%，較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖9），對(duì)社零的支撐仍強(qiáng)。值得注意的是，2022-2023年6月餐飲收入兩年平均增速較上月大幅提高2.4個(gè)百分點(diǎn)，基數(shù)明顯抬升，但本月餐飲收入增速仍有所提高，反映出國內(nèi)服務(wù)消費(fèi)的韌性整體偏強(qiáng)，或是未來重要的消費(fèi)增長點(diǎn)。

四是限額以下商品零售小幅回落，未來仍有較大修復(fù)空間。6月份限額以下商品零售較上月僅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度低于全部社零1.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖9），也展現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性。往后看，其修復(fù)空間仍大，但整個(gè)修復(fù)過程或呈現(xiàn)出緩慢、波動(dòng)回升的特征。一方面，限額以下商品零售基數(shù)較低，如疫后2020-2023年4年的時(shí)間，以及今年1-6月份，限額以下商品零售增速一直低于全部社零增速，也是社零中較疫情前回落最多的分項(xiàng)（見圖11），對(duì)其增速提高形成一定支撐。另一方面，2023年以來農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)增速轉(zhuǎn)正、月均收入增速總體改善，外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率持續(xù)低于全部城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率、處于相對(duì)低位（見圖12-13），有利于中低收入群體消費(fèi)繼續(xù)恢復(fù)，但受民企投資偏弱、“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢的制約，其修復(fù)或持續(xù)偏慢、偏弱，難以一蹴而就。

（二）消費(fèi)弱修復(fù)格局短期難改，預(yù)計(jì)全年社零約增長4-5%

一是民間投資恢復(fù)偏慢偏弱，居民“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)仍待暢通，對(duì)消費(fèi)的制約仍強(qiáng)。民營企業(yè)是我國新增就業(yè)的主要提供者，但2017-2023年其接連遭受金融去杠桿、中美貿(mào)易沖突、新冠肺炎疫情、俄烏沖突、國內(nèi)房地產(chǎn)深度調(diào)整等多輪內(nèi)外部沖擊，導(dǎo)致其利潤率大幅下降、虧損率數(shù)倍增長，民營企業(yè)行為模式明顯轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，其投資意愿和能力均偏弱。如2024年1-6月份民間固定資產(chǎn)投資增速僅為0.1%，大幅低于全部固定資產(chǎn)投資約4個(gè)百分點(diǎn)，基本處于停滯狀態(tài)。這意味著居民“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)仍待修復(fù)，對(duì)消費(fèi)恢復(fù)持續(xù)形成偏強(qiáng)制約。

二是2021年下半年以來國內(nèi)房?jī)r(jià)、股價(jià)等持續(xù)調(diào)整，居民存量財(cái)富縮水對(duì)消費(fèi)的負(fù)面沖擊已不容小覷。住房是我國居民最主要的資產(chǎn)類型，其占城鎮(zhèn)居民家庭總資產(chǎn)的比重近6成。2021年下半年以來國內(nèi)房?jī)r(jià)已下跌逾10%，A股跌幅逾30%，存款收益率和房屋租金價(jià)格均回落較多，居民存量財(cái)富名義價(jià)值已明顯收縮。國內(nèi)中產(chǎn)階級(jí)擁有一定資產(chǎn)且風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁能力偏弱，其財(cái)富受到的沖擊尤為明顯，與其密切相關(guān)的中高端汽車、高端白酒、個(gè)人奢侈品消費(fèi)增速均已隨之放緩。預(yù)計(jì)國內(nèi)房?jī)r(jià)仍在探底途中，居民存量財(cái)富收縮趨勢(shì)或仍將持續(xù)一段時(shí)間，其對(duì)消費(fèi)的沖擊將進(jìn)一步顯現(xiàn)，拖累不容小覷（詳細(xì)分析見報(bào)告《內(nèi)外延續(xù)分化，增長動(dòng)能待提振——2024年下半年宏觀策略報(bào)告》專欄1）。

三是居民收入和邊際消費(fèi)傾向恢復(fù)或偏弱，預(yù)計(jì)全年社零約增長4-5%。受“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢和存量財(cái)富縮水雙重夾擊的影響，預(yù)計(jì)國內(nèi)居民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿的改善將偏弱偏慢，居民收入增長和邊際消費(fèi)傾向改善程度或有限。根據(jù)居民人均消費(fèi)支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費(fèi)傾向公式，在2024年實(shí)際GDP增長5%左右、綜合通脹指數(shù)約增長-0.5%至0.5%的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2024年名義居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名義經(jīng)濟(jì)增長增速，見圖14）約增長5-6%。同時(shí)假定2024年國內(nèi)居民邊際消費(fèi)傾向（見圖15），存在悲觀、基準(zhǔn)、樂觀三種恢復(fù)情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、與2023年水平基本相當(dāng)以及恢復(fù)至疫情前趨勢(shì)水平，可測(cè)算出基準(zhǔn)情景下2024年名義社會(huì)消費(fèi)品零售總額約增長4-5%（見表1）。

四、投資：基建制造業(yè)支撐偏強(qiáng)，服務(wù)業(yè)為主要拖累

1-6月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長3.9%和0.1%，較1-5月份分別放緩0.1和持平于上月（見圖16）。從環(huán)比增速看，6月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長0.21%，較上月提高0.18個(gè)百分點(diǎn)，但繼續(xù)大幅低于疫情前水平（見圖17），投資端動(dòng)能延續(xù)偏弱。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，1-6月份主要投資增速邊際上呈現(xiàn)出“制造業(yè)強(qiáng)韌性、基建支撐增強(qiáng)、地產(chǎn)持續(xù)負(fù)增、其他投資回落”的分化特征，基建投資是投資環(huán)比動(dòng)能增強(qiáng)的主要支撐，文體娛樂、教育、金融等其他服務(wù)業(yè)投資增速下滑是整體投資增速回落的主要原因（見圖18）。分產(chǎn)業(yè)看，本月第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)投資增速回升，而第三產(chǎn)業(yè)投資增速由0%回落至-0.2%，也說明服務(wù)業(yè)投資增速下滑是本月固定資產(chǎn)投資增速下的主要拖累。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-6月份民間投資累計(jì)增速低于固定資產(chǎn)投資增速3.8個(gè)百分點(diǎn)，較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖16），持續(xù)處于歷史高位區(qū)間。今年以來兩者差值連續(xù)位于高位，民間投資恢復(fù)滯后特征凸顯，主要原因在于受房地產(chǎn)下行壓力仍大、出口不確定性仍強(qiáng)、價(jià)格低迷不利于預(yù)期和信心恢復(fù)等因素影響，民營企業(yè)投資的意愿和能力均不足，民間資本“不敢投”“不愿投”的現(xiàn)象依然較為突出，仍待政策加力提振信心、改善預(yù)期。

（一）設(shè)備更新需求支撐制造業(yè)投資強(qiáng)韌性，預(yù)計(jì)全年中樞在8-9%左右

1-6月份制造業(yè)投資同比增長9.5%，較1-5月份放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖18），今年以來持續(xù)為三大類投資中最高讀數(shù)，對(duì)固定資產(chǎn)投資的支撐作用偏強(qiáng)。制造業(yè)投資維持強(qiáng)韌性，主要原因有三：一是受益于大規(guī)模設(shè)備更新改造政策加快落地和政策支持力度加大，相關(guān)需求加快釋放對(duì)制造業(yè)投資形成較強(qiáng)支撐。如1-6月份設(shè)備工器具投資累計(jì)增長17.3%，制造業(yè)技改投資同比增長10.1%，均高于全部投資增速；二是受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和恢復(fù)和企業(yè)盈利連續(xù)正增長影響，制造業(yè)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿有所增強(qiáng)；三是雖然企業(yè)本輪庫存周期上行斜率偏緩和，但國內(nèi)外補(bǔ)庫存周期的同步上行，也對(duì)制造業(yè)投資形成積極帶動(dòng)。

從行業(yè)看，上游投資回升、中游投資穩(wěn)中略降，下游投資高位放緩。一是受基建投資施工加快以及設(shè)備更新標(biāo)準(zhǔn)提升影響，上游原材料行業(yè)投資增速有所回升，如有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)原料制造業(yè)投資增速均邊際回升；二是受政策支持力度加碼、大規(guī)模設(shè)備更新改造提速等積極因素影響，中游裝備制造業(yè)投資增速普遍平穩(wěn)運(yùn)行，但前期基數(shù)偏高的電氣機(jī)械、鐵路船舶航空航天設(shè)備等行業(yè)增速有所回落；三是受國內(nèi)消費(fèi)需求恢復(fù)偏慢偏弱影響，下游制造業(yè)投資增速普遍回落（見圖19）。

高技術(shù)制造業(yè)投資繼續(xù)領(lǐng)跑整體，產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐繼續(xù)推進(jìn)。1-6月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長10.1%，較1-5月份放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖20），高于制造業(yè)投資增速0.6個(gè)百分點(diǎn)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐繼續(xù)加快。值得注意的是，雖然今年以來高技術(shù)制造業(yè)投資增速高于或等于整體制造業(yè)投資增速，但兩者的差距已經(jīng)大幅收窄，這主要是由于疫后高基數(shù)和部分高技術(shù)行業(yè)面臨產(chǎn)能利用率偏低的制約，預(yù)計(jì)未來高技術(shù)制造業(yè)投資有望維持高增長，但增速上下波動(dòng)在所難免。

展望未來，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速維持強(qiáng)韌性，全年中樞在8-9%左右。一是計(jì)大規(guī)模設(shè)備更新政策的進(jìn)一步落地見效，將對(duì)上游原材料和中游裝備制造業(yè)投資形成較強(qiáng)支撐。二是中美共振補(bǔ)庫存、企業(yè)盈利回暖對(duì)制造業(yè)投資形成一定支撐，但需求偏弱制約回升幅度。如2023年下半年以來工業(yè)企業(yè)利潤增速逐漸進(jìn)入上行通道，對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)形成一定支撐（見圖21）；三是產(chǎn)能利用率偏低對(duì)制造業(yè)投資的制約偏強(qiáng)。2024年二季度工業(yè)產(chǎn)能利用率錄得74.9%，雖然較一季度有所回升，但仍處于2016年以來歷史較低分位數(shù)水平（見圖22）。

（二）電力和水利項(xiàng)目支撐基建投資增速回升，預(yù)計(jì)全年中樞在7%左右

1-6月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長7.7%和5.4%，較1-5月份分別提高1.0和回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，兩大口徑投資增速表現(xiàn)分化，主因新能源體系建設(shè)對(duì)電力投資項(xiàng)目形成支撐，財(cái)政資金使用加快對(duì)其支撐更為明顯，而傳統(tǒng)的鐵公基投資面臨項(xiàng)目和天氣約束。分行業(yè)看，電力、水利項(xiàng)目是基建投資增速回升的主要支撐。如1-6月份電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、水利管理業(yè)分別增長24.2%、27.2%，較前值分別提高0.5和8.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖23），新能源和增發(fā)國債項(xiàng)目對(duì)兩者增速回升形成支撐；交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)和郵政業(yè)投資增速回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，反映出地方項(xiàng)目匱乏的制約偏強(qiáng)；此外，統(tǒng)計(jì)局口徑基建投資包含的通信網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施投資增速大概率回落，或主因過去幾年各地加快建設(shè)導(dǎo)致的高基數(shù)效應(yīng)。

展望下半年，政府債券剩余額度和財(cái)政結(jié)余資金加快使用仍對(duì)基建投資增速形成一定支撐，但債券發(fā)行節(jié)奏偏慢、資金投向比例趨于下降,將削弱相關(guān)資金的支持力度，加上地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏、化債省份融資收縮效應(yīng)可能顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來基建投資大概率平穩(wěn)運(yùn)行，全年中樞在7%左右。

一是政府債券剩余額度和財(cái)政結(jié)余資金對(duì)基建資金端形成一定保障，但發(fā)行節(jié)奏偏慢、資金投向分流可能削弱資金對(duì)基建投資的支持力度。其一，上半年新增專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行約1.48萬億元，尚有超6成額度未發(fā)行，若加快發(fā)行使用，將對(duì)基建投資增速形成較強(qiáng)資金保障。但在4月份政治局會(huì)議明確要求加快發(fā)行的要求下，5-6月份專項(xiàng)債券發(fā)行雖然有所提速，但進(jìn)度仍大幅落后于歷史同期（見圖24），預(yù)計(jì)未來專項(xiàng)債券發(fā)行節(jié)奏將受制于項(xiàng)目，剩余的約2.4萬億元專項(xiàng)債券資金將于下半年均衡發(fā)行，對(duì)基建投資的支撐作用偏緩和；其二，6月份財(cái)政存款余額較5月份大幅回落，財(cái)政存款加快使用對(duì)基建投資增速形成支撐，但其仍處于近年來同期高位（見圖25），未來有望繼續(xù)加快使用，存量財(cái)政資金有望對(duì)基建投資資金形成一定保障；其三，日前財(cái)政部已經(jīng)公布超長期特別國債發(fā)行時(shí)間表，1萬億元債券將于5-11月份分22次發(fā)行（見圖26），整體上呈現(xiàn)出均衡發(fā)行的態(tài)勢(shì)，月度發(fā)行額度在1100-2200億元之間，截止6月份已經(jīng)發(fā)行2600億元。但考慮到超特別國更偏向于“利長遠(yuǎn)”，根據(jù)官方表述，科技創(chuàng)新、教育醫(yī)療等民生、能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將是超長期國債重點(diǎn)支持領(lǐng)域，預(yù)計(jì)其支持的基建項(xiàng)目占比大概率低于前期市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)基建投資的支持效果不宜高估。

二是政府債券項(xiàng)目有望對(duì)基建項(xiàng)目形成保障，但新開工低迷掣肘短期難改。一方面，去年1萬元增發(fā)國債共對(duì)應(yīng)1.5萬個(gè)具體項(xiàng)目，目前已經(jīng)全部開工建設(shè)，未來對(duì)基建項(xiàng)目的支撐將趨于減弱。另一方面，根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，6月份全國各地開工項(xiàng)目總投資額約為6869.9億元，連續(xù)兩個(gè)月份為2020年同期新低（見圖27），這或主要與地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏有關(guān)，預(yù)計(jì)未來新增專項(xiàng)債券、超長期特別國債項(xiàng)目有望加快落地推進(jìn)，將對(duì)基建新開工項(xiàng)目形成一定支撐，但新開工項(xiàng)目低迷對(duì)基建投資增速的掣肘或持續(xù)存在（見圖27）。

三是地方化債導(dǎo)致融資收縮對(duì)基建投資的拖累可能在下半年顯現(xiàn)。其一，上半年城投債券凈融資額錄得-1712億元（見圖28），持續(xù)低于歷史同期值，城投平臺(tái)融資萎縮將對(duì)基建投資增速形成較強(qiáng)制約；其二，今年新增專項(xiàng)債券呈現(xiàn)出向經(jīng)濟(jì)大省傾斜的鮮明特征，預(yù)計(jì)未來這一趨勢(shì)有望延續(xù)，高風(fēng)險(xiǎn)化債省份對(duì)基建投資增速的支撐作用或有所減弱（見圖29）。

（三）房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于深度調(diào)整后的筑底期，政策效果有待觀察

回顧2023年的房地產(chǎn)市場(chǎng)，一季度受前期積壓需求快速釋放出現(xiàn)回升，二季度二次探底調(diào)整，三季度穩(wěn)房市一攬子政策密集出臺(tái)，但止跌效果并不明顯，四季度延續(xù)調(diào)整，全年處于深度調(diào)整期。2024年初以來，各地陸續(xù)取消各種限制性政策，但效果遜于預(yù)期；此后“5.17”新一輪穩(wěn)地產(chǎn)、去庫存政策組合拳拉開序幕，由于政策顯效存在時(shí)滯，市場(chǎng)預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間，政策效果需進(jìn)一步觀察。2024年前6個(gè)月基本延續(xù)了去年以來的調(diào)整態(tài)勢(shì)，1-6月份房地產(chǎn)投資增長-10.1%，與上月持平。

1、房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于筑底調(diào)整期，去庫存是主要任務(wù)

從需求看，商品房銷售面積和開發(fā)投資增速降幅收窄，但仍處于深度調(diào)整階段。一是銷售面積降幅收窄。6月商品房銷售面積增速同比下降25.3%，降幅較上月大幅收窄9.3個(gè)百分點(diǎn)；1-6月累計(jì)下降19.0%，降幅較上月小幅收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖30）。二是投資增速降幅收窄。6月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10.1%，降幅較上月收窄0.9個(gè)百分點(diǎn)；1-6月累計(jì)下降10.1%，降幅持平于上月；無論是當(dāng)月還是前6月增速的收窄趨穩(wěn)，部分原因歸功于去年同期基數(shù)下降了約1.0個(gè)百分點(diǎn)。從需求端整體看，銷售和投資仍處于深度調(diào)整后的筑底階段，政策效果如何，需進(jìn)一步觀察未來更多的數(shù)據(jù)。

從供給看，去庫存壓力處于歷史高位。受保交樓政策和配套措施落地顯效影響，去年房屋竣工面積增速相對(duì)穩(wěn)健，但今年以來下降態(tài)勢(shì)明顯，6月份降幅達(dá)29.5%；其他指標(biāo)如房屋新開工面積、房屋施工面積增速降幅仍大，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于深度調(diào)整筑底階段（見圖31）。2021年以來，衡量庫存變化的產(chǎn)銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）指標(biāo)由降轉(zhuǎn)升，今年6月仍處于升勢(shì)中。如6月份為8.3倍，較上月提高0.5倍，比2020年底提高5.3倍，處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位（見圖32）。從商品房待售面積看，6月較上月減少362萬平方米至7.39億平米，也處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位區(qū)間；6月待售面積同比增長15.2%，較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，主要源于去年同期基數(shù)提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)數(shù)月也有同樣的問題，有利于今年年內(nèi)待售面積同比增速的下降�？傮w看，房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫存壓力大，尤其是在銷售情況不好的情況下更為明顯，去庫存是未來的主要任務(wù)。

從價(jià)格看，商品房?jī)r(jià)格增速降幅繼續(xù)擴(kuò)大。6月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降0.7%，與上月持平，連續(xù)13個(gè)月環(huán)比負(fù)增長；同比下降4.9%，降幅較上月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖33）。未來市場(chǎng)是否會(huì)出現(xiàn)“以價(jià)換量”，即價(jià)格調(diào)整能否帶來銷售量的提升，有待進(jìn)一步觀察。

2、領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示投資增速仍處于筑底階段

一是房企資金來源增速降幅收窄。2024年6月房地產(chǎn)資金來源同比下降15.2%，降幅較上月收窄6.6個(gè)百分點(diǎn)；1-6月累計(jì)下降22.6%，降幅較1-6月小幅收窄1.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖34）。從資金來源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看（見圖35），其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來源中的比重達(dá)到約50%，6月當(dāng)月增速為-21.3%，降幅較上月大幅收窄13.4個(gè)百分點(diǎn)，是本月資金來源的主要貢獻(xiàn)力量；國內(nèi)貸款方面，受去年8月份房地產(chǎn)政策影響，在資金來源中占比從10%左右提高到15.3%，6月增長-8.5%，沒有延續(xù)上月的回升態(tài)勢(shì)；在資金來源中占比約1/3的自籌資金，6月增速提高2.2個(gè)百分點(diǎn)至-6.4%�？傮w看，房地產(chǎn)銷售面積和房地產(chǎn)價(jià)格是影響房地產(chǎn)企業(yè)資金來源的最大因素，雖然國內(nèi)貸款和自籌資金來源在融資政策支持下整體有所好轉(zhuǎn)，但房企融資困境并沒有得到實(shí)質(zhì)性緩解，預(yù)示房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整難言結(jié)束。

二是土地市場(chǎng)不活躍，民營房企拿地意愿較弱。受房?jī)r(jià)下降和房地產(chǎn)銷售放緩影響，土地市場(chǎng)疲弱，沒有明顯恢復(fù)，土地成交面積增速仍為負(fù)增長。如6月100個(gè)大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計(jì)增速分別為-14.0%、-27.0%、-4.5%、-17.2%，降幅較上月有所擴(kuò)大（見圖36），同時(shí)成交土地溢價(jià)率處于歷史低位，房企購地能力和意愿低。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)中民營房企占比約80%，土地市場(chǎng)的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計(jì)是各地地方國資和央企。土地市場(chǎng)的真正自發(fā)好轉(zhuǎn)，尚需銷售市場(chǎng)的持續(xù)向好。

三是房地產(chǎn)銷售降幅收窄，投資增速將繼續(xù)筑底。房地產(chǎn)銷售面積對(duì)房地產(chǎn)投資有較好的預(yù)示作用，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，前者一般領(lǐng)先后者4-10個(gè)月左右（見圖37）。2023年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅一季度先收窄，此后降幅不斷擴(kuò)大，目前處于探底尋穩(wěn)過程中，預(yù)示未來數(shù)月房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)筑底的可能性較大。

綜上，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于深度調(diào)整中，整體處于筑底階段。5月17日中國人民銀行、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部和自然資源部、國家金融監(jiān)督管理總局等部委聯(lián)合出臺(tái)新一輪穩(wěn)房地產(chǎn)市場(chǎng)、去庫存政策“新政”，力度加大，標(biāo)志性意義強(qiáng)，預(yù)計(jì)對(duì)房地產(chǎn)銷售有一定刺激效應(yīng)，但由于存在政策時(shí)滯和對(duì)居民、房企預(yù)期扭轉(zhuǎn)存在較大不確定性，需要觀察更多數(shù)據(jù)以判斷政策效果。在家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損、預(yù)期較難扭轉(zhuǎn)等因素的綜合影響下，此輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)時(shí)間要長于以往、回升斜率也低于往年，房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)需要一個(gè)較長時(shí)間，需繼續(xù)加大穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)政策力度。

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