食品致CPI超預期回落，政策支撐PPI降幅收窄
2024年11月CPI和PPI數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
一、食品超季節(jié)性下跌是CPI超預期回落主因，非食品價格回升主因低基數。食品方面，受企穩(wěn)偏高有利于食品儲運、對供給端形成支撐影響，鮮菜、鮮果、豬肉等主要食品價格環(huán)比均低于近十年歷史同期均值，食品價格延續(xù)超季節(jié)性下跌，對CPI同比的拉動作用較上月回落0.36個百分點。非食品方面，低基數效應對非食品和核心CPI同比增速回升形成主要支撐，但服務價格季節(jié)性下跌、家用器具環(huán)比降幅擴大，需求恢復偏弱繼續(xù)對通脹回升形成制約。
二、預計12月CPI增長0.1%左右，全年均處于“0”時代。一是預計12月份食品價格環(huán)比跌幅收窄；二是預計12月份豬肉對CPI同比的正向拉動作用有所減弱；三是預計服務價格受益于國內“需求-價格”循環(huán)梗阻緩解和節(jié)前需求提振，有望溫和回升；四是預計12月份油價對非食品的拖累作用繼續(xù)減弱；五是12月CPI翹尾因素提高0.1個百分點左右。
三、政策效應和翹尾因素共同支撐PPI同比降幅收窄。11月份PPI同比降幅收窄0.4個百分點至-2.5%，翹尾拖累作用減弱、政策效應帶動環(huán)比轉正是主要原因。從結構看，采掘工業(yè)、原材料工業(yè)和耐用消費品價格環(huán)比回升是PPI環(huán)比轉正的主要支撐，反映出一攬子政策效應對“需求-價格”循環(huán)形成積極帶動。分行業(yè)看，建材、汽車、通信電子等行業(yè)對PPI環(huán)比增速回升形成支撐，原油鏈價格延續(xù)負增長，后者反映出國際輸入通縮壓力猶存。
四、預計12月份PPI降幅收窄至-2.2%左右，短期大概率延續(xù)負增長。一是12月份PPI翹尾因素較11月份提高0.3個百分點；二是受全球需求放緩但OPEC+延遲增產影響，短期國際大宗商品價格或維持底部震蕩走勢；三是隨著一攬子增量政策加力推出和落地見效，未來國內工業(yè)品價格有望溫和回升，但房地產低迷和經濟供強需弱將制約PPI環(huán)比上漲幅度。
五、總結：12月份CPI超預期回落、PPI超預期回升，前者主要源于食品供給端擾動和居民需求恢復仍弱，后者則反映出一攬子政策對投資需求和裝備制造業(yè)的支撐。預計2024年CPI和PPI分別增長0.3%和-2.1%，低通脹格局短期難改。
正文
事件：11月份全國居民消費價格指數（CPI）環(huán)比下降0.6%，同比上漲0.2%，漲幅較上月回落0.1個百分點；工業(yè)生產者出廠價格指數（PPI）環(huán)比上漲0.1%，同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.4個百分點。
一、食品超季節(jié)性下跌是CPI超預期回落主因，預計12月CPI增長0.1%左右，全年均處于“0”時代
11月氣溫偏高對供給端形成支撐，食品價格繼續(xù)超季節(jié)性下跌。11月食品價格環(huán)比跌幅擴大1.3個百分點至-2.7%，大幅低于2014-2023年同期-0.2%左右的均值水平，氣溫偏高有利于食品儲運、對供給端形成支撐是其環(huán)比超預期下跌的主要原因。受此影響，食品價格同比漲幅回落1.9個百分點至1.0%，對CPI同比的拉動作用較上月回落0.36個百分點（見圖1），是本月CPI同比超預期回落的主要原因。其中，豬肉、鮮菜、鮮果價格普遍超季節(jié)性下跌，同比漲幅分別較上月回落0.5、11.6、5.0個百分點，對CPI同比的影響較上月合計回落0.36個百分點，是CPI食品和CPI增速回落的主要拖累（見圖2-3）。
低基數支撐非食品價格同比回升，但服務、大宗消費品共致其環(huán)比轉負。11月非食品價格在低基數支撐下，同比增長0.0%，較上月提高0.3個百分點，結束了連續(xù)兩個月的負增長（見圖4），對CPI同比的拉動作用較上月提高0.24個百分點。從結構看，服務和大宗消費品是非食品環(huán)比轉負主因。一是受假期需求消退影響，服務價格出現(xiàn)季節(jié)性下跌，對非食品價格環(huán)比形成拖累，如旅游價格環(huán)比由上漲1.3%轉為下跌5.6%（見圖5）。二是家用器具價格環(huán)比降幅擴大0.7個百分點至-0.9%，經濟供強需弱繼續(xù)對價格形成鉗制。三是受國際大宗商品低位筑底、波動減弱影響，交通工具用燃料價格同比降幅收窄0.6個百分點至-0.1%，對非食品的拖累作用減弱。
低基數支撐核心CPI同比小幅回升，需求不足對通脹繼續(xù)形成制約。11月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.3%，較上月提高0.1個百分點，主要源于低基數效應，如去年11月核心CPI同比下降0.3%，低于前十年同期均值0.2個百分點。其中，服務業(yè)延續(xù)弱恢復態(tài)勢，以家電為代表的工業(yè)消費品（剔除能源）繼續(xù)降價，核心CPI繼續(xù)位于1%以下的歷史低位區(qū)間，政策加力和需求企穩(wěn)回升對價格的傳導作用仍弱。往后看，受益于促消費、穩(wěn)地產、振樓市等系列政策加力推出和落地見效，未來居民面臨的“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)堵點有望趨于緩解，將對核心CPI企穩(wěn)回升形成溫和支撐，但國內供給端去化壓力仍大，需求端恢復彈性有限，未來核心CPI回升或仍偏溫和。
預計2024年12月CPI同比增長0.1%左右。一是預計12月份食品價格環(huán)比跌幅有所收窄。根據農業(yè)部數據，截止到12月6日，28種重點監(jiān)測蔬菜、7種重點監(jiān)測水果、豬肉價格環(huán)比分別下跌1.5%、上漲0.1%、下跌2.4%，鮮菜和豬肉均錄得負增長，但降幅有所收窄，水果價格則由跌轉漲，因此預計12月食品環(huán)比繼續(xù)下跌，但跌幅收窄。二是受去年同期基數變化不大，豬肉價格延續(xù)下跌影響，預計12月份豬肉對CPI同比的正向拉動作用小幅減弱；三是服務價格受益于國內循環(huán)梗阻緩解和節(jié)前需求提振有望溫和回升，對非食品價格形成支撐；四是在國際原油低位震蕩和基數有所走低的雙重作用下，預計12月份油價對非食品的拖累作用繼續(xù)減弱；五是12月份CPI翹尾因素較11月份下降0.1個百分點（見圖6）。
預計2024年CPI約增長0.3%，全年均處于“0”時代。一是預計短期食品價格的季節(jié)性上漲動力不強。二是一攬子政策刺激有助于打通“需求-價格”循環(huán)梗阻，內需溫和恢復將對 CPI 形成支撐。三是居民收入和消費預期恢復仍需時日，加上國內供強需弱格局短期難改，年內低通脹格局不變。整體看，預計2024年CPI中樞在0.3%左右。
二、政策效應和翹尾因素共同支撐PPI同比降幅收窄，預計12月PPI降幅收窄至-2.2%左右
11月份工業(yè)生產者出廠價格（PPI）同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.4個百分點。其中PPI環(huán)比增長0.1%，較上月提高0.2個百分點，5月份之后首次轉正，一攬子政策協(xié)同發(fā)力帶動國內需求恢復是主要支撐。同時翹尾因素拖累作用減弱0.3個百分點，也是PPI同比增速回升的原因之一。
分結構看，生產資料和生活資料分別同比下降2.9%和1.4%，降幅分別較上月收窄0.4和0.2個百分點，兩者共同對PPI同比回升形成支撐。從環(huán)比看，生產資料環(huán)比持平于上月的0.1%，對PPI環(huán)比正增長形成主要支撐；生活資料環(huán)比由下跌0.4%轉為增長0.0%，其中耐用品價格環(huán)比由下跌1.1%轉為上漲0.2%，是主要支撐，或主要源于以舊換新政策對相關需求形成支撐（見圖8）。
從行業(yè)看，建材、汽車、通信電子等行業(yè)對PPI環(huán)比增速形成支撐，原油鏈價格延續(xù)負增長。一是受近兩個月原油價格波動下行影響，石油開采、化學原料、化學纖維等原油鏈相關行業(yè)價格環(huán)比均延續(xù)負增長，繼續(xù)對PPI繼續(xù)形成拖累。二是受一攬子政策對建筑施工形成支撐影響，基建相關行業(yè)如有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、非金屬礦制品等行業(yè)價格環(huán)比均實現(xiàn)較大幅度正增長，對PPI環(huán)比轉正形成支撐。三是以舊換新政策帶動相關需求釋放影響，汽車、通信電子等行業(yè)價格環(huán)比降幅收窄或轉正。
預計12月份PPI降幅收窄至-2.2%左右。一是12月份PPI翹尾因素較11月份提高0.3個百分點（見圖10）；二是受全球需求放緩但OPEC+延遲增產影響，短期國際大宗商品價格或維持底部震蕩走勢；三是隨著一攬子刺激政策進一步見效，未來國內工業(yè)品價格有望溫和回升，但房地產低迷和經濟供強需弱將制約PPI環(huán)比上漲幅度。
預計全年PPI增長-2.1%左右，PPI短期概率延續(xù)負增長。展望未來，翹尾因素拖累減弱和一攬子增量政策帶動需求恢復，有望推動PPI降幅趨于收窄，但全球經濟增長動能放緩，國內房地產市場低迷、供強需弱格局難改，PPI新漲價因素回升面臨制約。預計年內PPI大概率延續(xù)負增長，全年PPI約增長-2.1%左右。
三、PPI和CPI負剪刀差有所收窄，對工業(yè)企業(yè)利潤改善形成支撐
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業(yè)利潤和經濟動能的持續(xù)修復，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數主導，國內需求恢復帶動的價格上漲尚不明顯。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下游行業(yè)轉嫁成本的能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下游企業(yè)投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。
11月份PPI和CPI的剪刀差持平較上月收窄0.5個百分點至-2.7%，呈溫和回升態(tài)勢，對工業(yè)企業(yè)利潤改善形成支撐，但剪刀差延續(xù)負增長，利潤改善空間受限。往后看，受一攬子增量政策對國內需求尤其是基建需求形成積極帶動，政策效果或更快顯現(xiàn)在PPI降幅收窄上，PPI和CPI剪刀差有望迎來收窄，對工業(yè)企業(yè)利潤形成一定帶動，但國內地產需求依然低迷、外部出口不確定性增加，PPI降幅小幅收窄對利潤的推升作用不宜高估。
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